近两年来，香港市场对借壳上市的监管形式趋严，上市委员会与联交所预计将在今年推出借壳上市及持续上市的准则性文件，加之国内市场监管转向，中概股回归市场活跃，借壳港股的现象明显降温，但对于有特殊需求的大陆企业，特别是面临整改验收期的互联网金融相关企业仍具有较大吸引力。本文希望能结合香港目前的监管体系及发展趋势，探讨赴港借壳上市的可操作性，为有需求的大陆企业及各位同行提供一些思路。

借壳上市是一个民间概念或俗语，它实际上就是一家非上市公司通过股权并购获得已经上市的公司的控制权。这样的企业并购行为存在于任何一个资本市场中，比如在美国借壳上市也被称作“反向收购”（reverse merger），或“后门上市”（back-door listing）。因此，借壳上市通常指一家非上市公司及其控股股东，通过并购重组将这家非上市公司或其核心资产注入一家市值相对较低的己上市公司，在并购重组之前或同时，非上市公司的控股股东取得已上市公司的一定控股权。

借壳上市实际上是一种未上市企业曲线获得上市资格的可操作方式，大陆企业曾在2012年至2015年间掀起一股赴港借壳上市的热潮，这一资本市场上的流行趋势主要起源于中国A股市场IPO暂停时限过长及港股IPO规则和难度的不断收紧。2012年10月至2014年1月和2015年7月至2015年11月，A股市场经历了相距较近且时间超长的第八和第九次IPO暂停空窗期，加起来共计19个月近一年半，为大陆企业赴港借壳上市提供了充分的契机。除此之外，香港更为成熟的资本市场和与世界接轨的金融平台，也为大陆企业赴港融资增加了不少人气，这也是在2016年A股市场IPO加速、港股市场监管趋严的背景下，仍有企业赴港上市的原因。

大陆企业赴港借壳上市一般是从公司的战略规划角度发起的，整个流程包含了选定壳公司、进行控股权变更交易以及资产重组等主要环节。大陆企业只有在取得上市公司实际控制权，进行资产注入后，才算成功完成借壳上市，获得上市平台的融资渠道。

图：大陆企业赴港借壳上市主要环节

从获取融资的角度出发，大陆企业借壳上市首先要通过资本交易获得上市公司的控股权，也就是要支付一笔买壳的费用，如上图有股份转让、增发新股、间接收购三种方式。在拿到控股权之后，才能通过资产置换等方式收回这笔资金，获得完全的上市席位从而行使融资权利。在买壳的步骤中，需要重点关注两点：

• 一是大陆企业买壳费用的来源安排，即是否有足够资金/资产购买壳公司的股权；

• 二是资金/资产的出境安排，及审批过程的额外成本。因此，相比于直接IPO，赴港借壳上市的净融资额较低，流程也更复杂。

通过对以往案例的分析，赴港借壳上市之所以能成为大陆企业上市的备选途径，首先体现在借壳港股的时限较短，一般在3-9个月，IPO方式一般在12-18个月。其次，对于经营实力不能有效满足上市条件的企业，能够规避证监会的过会审批。企业在完成整个借壳上市的过程之后，除了取得二级资本市场的一席之地，还获得了境外业务拓展平台或境外投资平台。因此尽管存在成本增加和操作复杂的弊端，赴港借壳仍具有较大的吸引力。对于赴港借壳上市的企业而言，依靠与国际接轨的香港市场，不仅能行融资之便，还能有以下几类收获：

• 实现公司业务的长远发展。通过搭建香港市场平台，将拥有多种发行美元债、人民币债、配售、供股等多种融资工具渠道。同时，境外借款资金成本相对较低，能够在资金方面很好的配合公司业务发展，从而实现可持续的长远发展。

• 与国际资本市场对接，提高市场影响力。通过搭建境外平台，公司将与国际资本市场直接对接，通过境外平台的持续融资，获得更广泛的投资者群体；通过交易和定期报告路演，大大提升公司的国际市场影响力，展现公司作为中国领先企业之一的形象。

• A股、港股两地灵活融资。搭建境外平台后，公司将实现境内外两地灵活融资。香港联交所对再融资监管宽松，如遭遇境内调控，则通过境外平台增发股份、发行债券、银团贷款等方式，确保公司融资渠道畅通。

• 补充、提升业务的运营招商团队。通过搭建境外平台，可以直接获得或逐步扩充公司的运营招商团队，借鉴成熟市场的丰富经验，提高公司的运营能力，巩固公司的行业地位。

在时长等优势和成本等劣势并存在状况下，选择赴港借壳的公司一般主要有以下三类：

• 拟上市企业在境内直接上市有难度，不符合上市标准。香港借壳上市没有盈利等硬性指标，因为这属于企业间的并购行为，因此无所谓上市条件之说。但如果在国内（大陆）主板IPO，拟上市公司必须符合以下条件：近三年连续盈利或盈利合计至少3,000万元；最近三年在业务、资产和人员等方面未发生过重大变化；发行前股本总额不低于3,000万元等。类似地，如果在香港直接IPO也要符合香港联交所对营业收入和利润等指标的要求。

• 拟上市企业虽符合国内上市标准，但却受到上市行业政策限制。其中较为常见的是地产类和矿产类公司。例如2007年10月，证监会发审委已经暂停了内地企业A股IPO的申请受理、审批工作。由于国家对地产方面的调控，从2010年到现在，没有一家房地产开发公司通过证监会发审委审批。因此无论万达还是绿地集团在香港的借壳上市可能都应当归于此类情况。

• 拟上市企业可能存在“历史问题”，不愿将早期企业发展信息进行披露。IPO对证券发行信息的披露要求很严格，要求发行人详细披露公司设立以来股本的形成及其变化以及重大资产重组情况。但国内有些企业在创业第一桶金、后期快速发展中存在管理或制度上的瑕疵甚至违章违规等问题，不愿意将早期信息过多披露。而借壳上市没有对历史信息和详细的股权变更有披露的要求。因此通过借壳上市，可避开IPO所必须面对的历史业绩披露和财务法律等方面的尽调程序。

纵观近期港股市场借壳的案例，我们发现赴港借壳的大陆企业以互联网金融、金融科技企业为主。2018年3月8日，港股永骏国际控股（代码：8187）正式更名为”积木集团“，积木控股借壳永骏控股尘埃落定；2018年2月5日，港股香港丰展控股（代码：1826）更名为 “达飞控股”获得股东特别大会全票通过，达飞借壳丰展控股确定无疑。互金公司纷纷借壳港股，主要还是来自2018年6月底的整改验收期压力，在验收期前上市，能增加顺利备案的筹码。

对于以上各类目标主体赴港借壳上市，多多少少有一些被迫的意味，借壳上市这种方式基本上属于受政策和规则限制的企业另辟蹊径，然而对于经营业绩好、实力雄厚的大陆企业，采用这种方式并非比直接IPO更有优势。尤其在当下，香港证监会不断强调企业为躲避审批程序而进行的反向收购影响正常的市场规则，是今后严加监管的领域，香港上市委员会和联交所预计将在2018年推出借壳上市市场准则，以约束违规操作。同时，中国证监会市场对境外上市中资企业回归A股市场一改之前坚决拒绝的态度，表示将重点支持符合国家产业战略发展方向的优质企业合理利用并购重组等资本运作方式。预计有一批本选择在港股借壳的大陆企业重新规划在A股借壳或直接IPO上市。

表1：港股反向收购判定的五项测试指标

所谓“借壳上市”，在港股市场被称为“反向收购”。只有构成反向收购的交易才从实质上构成了“借壳上市”，而通过各种方式避免被认定为反向收购的交易，常被通俗称为“买壳上市”。

根据香港联交所现行《上市规则》，某项资产收购就有关交易在控制权发生变更的24个月内，计算所得的任何百分比比率（上表中的五项测试指标）为100%以上，即为非常重大收购事项。对于构成重大资产收购的公司，上市公司欲实施收购前需向联交所和上市委员会咨询是否构成反向收购，交易如被认定为反向收购，则需履行IPO程序，按标准进行审批。同时，香港联交所保留自由裁量权。

总结来看，是否构成反向收购，判定标准主要有下列四项：

• 进行非常重大资产收购的同时，发生或导致上市公司控制权的变更；

• 上市公司向收购人及其关联人购买资产；

• 上市公司控制权发生变更的24个月内，新控制人进行非常重大资产收购(12个月内完成一连串交易，将被合并视为一项交易处理)；

• 香港联交所保留自由裁量权.

A股新规对“借壳”上市的认定标准也有四项：

• 上市公司的控制权发生变更之日起60个月内的资产重组；

• 上市公司向收购人及其关联人购买资产；

• 资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，其中任一达100%;同时增设主营业务根本变化特殊指标;证监会认定的其他情形；

• 以上情形的认定需剔除上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金、和在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的影响。

表2：港股与A股市场借壳认定规则

可以看出，A股新规借鉴了大量港股方面的监管经验和理念，尤其是在判定指标和控制权变更方面，凸显出向港股靠拢的趋势，这在一定程度上打击了A股市场疯狂的“炒壳”行为。但即便如此，A股市场的壳价值仍然远远高于港股市场，说明两地监管还存在较大差距，也为大陆企业赴港借壳加重了砝码。

在香港上市规则中，如果企业的借壳交易被认定为反向收购，则需要按香港规定履行IPO审批程序。也就是说，对于借壳方首先需要满足香港上市公司标准。

表3：港股主板和创业板IPO准则

对于未能满足以上港股上市要求的企业，在借壳交易上一旦被认定为反向收购，则此次借壳上市基本宣告失败。而对于能够规顺利完成控制权变更的企业，虽然在时限上借壳收购取得上市席位仅需要3-9个月，优于直接IPO的12-16个月，但在买壳后24个月内对壳公司累积注资也会构成非常重大收购交易，使得借壳上市行为夭折。也就是说，企业必须做好打持久战的准备。

因此对于选择赴港借壳上市的大陆企业而言，吃透目前香港证监会和港交所对相关借壳上市的监管政策，有意识的避免借壳“陷阱”，才是获取上市席位的最有效途径。

在意识到香港这片估值洼地以来，大陆企业赴港借壳的浪潮便风起云涌，尤其在2013-2014年，一大批房地产企业纷纷赴港进行交易。香港证监会和港交所对此高度重视，认为借壳上市属于非正常途径上市，规避审核程序，类似于“走后门”，严重扰乱市场秩序，因此，近几年我们看到证监会和港交所在借壳上市方面的监管逐渐趋严。

目前，香港方面的监管要点主要如下：

考虑上述监管框架，大陆企业赴港借壳的难度系数很高，我们认为应重点关注以下几点，并进行合理规避。

• 避免在资产注入时被认定为非常重大交易事项。在买方在成为拥有超30%普通股的股东后的24 个月内，累计注入资产的任意指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以新上市申请的标准来审批。净资产值、销售额和市值较大的上市壳公司允许注入的资产规模大，不易被当作新上市处理，但其缺点在于买家需动用的现金量非常大，尤其是在方案涉及全面收购之时。

• 做好资金安排应对触发强制要约收购的情况。借壳方购买壳公司超过30%的股权，可能触发强制向全体股东提出全面收购要约，并证明买方拥有收购所需资金。要减少收购所动用的现金，就必须获得香港证监会的全面收购豁免（又称“清洗豁免”），但证监会对该申请审批严格，除非证明如果没有买家资金注入，壳公司可能会面临清盘的情况，否则不会轻易批准。

• 避免收购股权比例过小影响资产注入。有的买家为了避免高于市场价向小股东展开全面收购，降低整体收购成本，而选择只收购壳公司30%以下的股权。这一作坊容易遭到其他股东的挑战，按照上市规定，大股东注入资产时自己无权投票，其最后命运会由小股东控制，如果原来的股东分散或者其他股东的投票权接近，不满的小股东可跳出来反对资产注入。

一般来说，对于没有特殊需求的企业，在A股IPO上市是过程最直接、流程最简便、花费最便宜的方式，在获得上市席位的同时吸收资金，即提升了自身知名度，又达到了融资的目的。但对于在IPO上市受限、不愿披露更早期信息的企业，借壳上市便成为曲线上市的可操作途径。相比于在A股借壳上市，港股市场的“壳”价格更具优势，并且港股平台与国际市场更接近，对于有海外业务拓展需求的企业，赴港借壳无疑是值得追捧的选择。

但是，大陆企业赴港借壳这一潮流引起了香港证监会和港交所的格外关注，对于有倾向规避IPO审核的借壳行为，官方的态度越来越严，导致在可操作性上大陆企业赴港借壳的难度明显增加。因此，近年来赴港借壳的案例发生率有所下降，已完成控制权变更交易的企业需要更加谨小慎微。

在目前的监管背景下，对有价值的壳公司的选择和对借壳交易过程的精细化管控显得尤为重要，建议有赴港借壳计划的企业一定要审慎考察监管环境的变化，仔细推敲股权交易结构，并预设风险发生时的解决方案，争取规避买壳陷阱，顺利获得上市席位。