近兩年來，香港市場對借殼上市的監管形式趨嚴，上市委員會與聯交所預計將在今年推出借殼上市及持續上市的準則性文件，加之國內市場監管轉向，中概股回歸市場活躍，借殼港股的現象明顯降溫，但對於有特殊需求的大陸企業，特別是面臨整改驗收期的互聯網金融相關企業仍具有較大吸引力。本文希望能結合香港目前的監管體系及發展趨勢，探討赴港借殼上市的可操作性，為有需求的大陸企業及各位同行提供一些思路。

借殼上市是一個民間概念或俗語，它實際上就是一家非上市公司通過股權併購獲得已經上市的公司的控制權。這樣的企業併購行為存在於任何一個資本市場中，比如在美國借殼上市也被稱作「反向收購」（reverse merger），或「後門上市」（back-door listing）。因此，借殼上市通常指一家非上市公司及其控股股東，通過併購重組將這家非上市公司或其核心資產注入一家市值相對較低的己上市公司，在併購重組之前或同時，非上市公司的控股股東取得已上市公司的一定控股權。

借殼上市實際上是一種未上市企業曲線獲得上市資格的可操作方式，大陸企業曾在2012年至2015年間掀起一股赴港借殼上市的熱潮，這一資本市場上的流行趨勢主要起源於中國A股市場IPO暫停時限過長及港股IPO規則和難度的不斷收緊。2012年10月至2014年1月和2015年7月至2015年11月，A股市場經歷了相距較近且時間超長的第八和第九次IPO暫停空窗期，加起來共計19個月近一年半，為大陸企業赴港借殼上市提供了充分的契機。除此之外，香港更為成熟的資本市場和與世界接軌的金融平台，也為大陸企業赴港融資增加了不少人氣，這也是在2016年A股市場IPO加速、港股市場監管趨嚴的背景下，仍有企業赴港上市的原因。

大陸企業赴港借殼上市一般是從公司的戰略規劃角度發起的，整個流程包含了選定殼公司、進行控股權變更交易以及資產重組等主要環節。大陸企業只有在取得上市公司實際控制權，進行資產注入後，才算成功完成借殼上市，獲得上市平台的融資渠道。

圖：大陸企業赴港借殼上市主要環節

從獲取融資的角度出發，大陸企業借殼上市首先要通過資本交易獲得上市公司的控股權，也就是要支付一筆買殼的費用，如上圖有股份轉讓、增發新股、間接收購三種方式。在拿到控股權之後，才能通過資產置換等方式收回這筆資金，獲得完全的上市席位從而行使融資權利。在買殼的步驟中，需要重點關注兩點：

• 一是大陸企業買殼費用的來源安排，即是否有足夠資金/資產購買殼公司的股權；

• 二是資金/資產的出境安排，及審批過程的額外成本。因此，相比於直接IPO，赴港借殼上市的凈融資額較低，流程也更複雜。

通過對以往案例的分析，赴港借殼上市之所以能成為大陸企業上市的備選途徑，首先體現在借殼港股的時限較短，一般在3-9個月，IPO方式一般在12-18個月。其次，對於經營實力不能有效滿足上市條件的企業，能夠規避證監會的過會審批。企業在完成整個借殼上市的過程之後，除了取得二級資本市場的一席之地，還獲得了境外業務拓展平台或境外投資平台。因此儘管存在成本增加和操作複雜的弊端，赴港借殼仍具有較大的吸引力。對於赴港借殼上市的企業而言，依靠與國際接軌的香港市場，不僅能行融資之便，還能有以下幾類收穫：

• 實現公司業務的長遠發展。通過搭建香港市場平台，將擁有多種發行美元債、人民幣債、配售、供股等多種融資工具渠道。同時，境外借款資金成本相對較低，能夠在資金方面很好的配合公司業務發展，從而實現可持續的長遠發展。

• 與國際資本市場對接，提高市場影響力。通過搭建境外平台，公司將與國際資本市場直接對接，通過境外平台的持續融資，獲得更廣泛的投資者群體；通過交易和定期報告路演，大大提升公司的國際市場影響力，展現公司作為中國領先企業之一的形象。

• A股、港股兩地靈活融資。搭建境外平台後，公司將實現境內外兩地靈活融資。香港聯交所對再融資監管寬鬆，如遭遇境內調控，則通過境外平台增發股份、發行債券、銀團貸款等方式，確保公司融資渠道暢通。

• 補充、提升業務的運營招商團隊。通過搭建境外平台，可以直接獲得或逐步擴充公司的運營招商團隊，借鑒成熟市場的豐富經驗，提高公司的運營能力，鞏固公司的行業地位。

在時長等優勢和成本等劣勢並存在狀況下，選擇赴港借殼的公司一般主要有以下三類：

• 擬上市企業在境內直接上市有難度，不符合上市標準。香港借殼上市沒有盈利等硬性指標，因為這屬於企業間的併購行為，因此無所謂上市條件之說。但如果在國內（大陸）主板IPO，擬上市公司必須符合以下條件：近三年連續盈利或盈利合計至少3,000萬元；最近三年在業務、資產和人員等方面未發生過重大變化；發行前股本總額不低於3,000萬元等。類似地，如果在香港直接IPO也要符合香港聯交所對營業收入和利潤等指標的要求。

• 擬上市企業雖符合國內上市標準，但卻受到上市行業政策限制。其中較為常見的是地產類和礦產類公司。例如2007年10月，證監會發審委已經暫停了內地企業A股IPO的申請受理、審批工作。由於國家對地產方面的調控，從2010年到現在，沒有一家房地產開發公司通過證監會發審委審批。因此無論萬達還是綠地集團在香港的借殼上市可能都應當歸於此類情況。

• 擬上市企業可能存在「歷史問題」，不願將早期企業發展信息進行披露。IPO對證券發行信息的披露要求很嚴格，要求發行人詳細披露公司設立以來股本的形成及其變化以及重大資產重組情況。但國內有些企業在創業第一桶金、後期快速發展中存在管理或制度上的瑕疵甚至違章違規等問題，不願意將早期信息過多披露。而借殼上市沒有對歷史信息和詳細的股權變更有披露的要求。因此通過借殼上市，可避開IPO所必須面對的歷史業績披露和財務法律等方面的盡調程序。

縱觀近期港股市場借殼的案例，我們發現赴港借殼的大陸企業以互聯網金融、金融科技企業為主。2018年3月8日，港股永駿國際控股（代碼：8187）正式更名為」積木集團「，積木控股借殼永駿控股塵埃落定；2018年2月5日，港股香港豐展控股（代碼：1826）更名為 「達飛控股」獲得股東特別大會全票通過，達飛借殼豐展控股確定無疑。互金公司紛紛借殼港股，主要還是來自2018年6月底的整改驗收期壓力，在驗收期前上市，能增加順利備案的籌碼。

對於以上各類目標主體赴港借殼上市，多多少少有一些被迫的意味，借殼上市這種方式基本上屬於受政策和規則限制的企業另闢蹊徑，然而對於經營業績好、實力雄厚的大陸企業，採用這種方式並非比直接IPO更有優勢。尤其在當下，香港證監會不斷強調企業為躲避審批程序而進行的反向收購影響正常的市場規則，是今後嚴加監管的領域，香港上市委員會和聯交所預計將在2018年推出借殼上市市場準則，以約束違規操作。同時，中國證監會市場對境外上市中資企業回歸A股市場一改之前堅決拒絕的態度，表示將重點支持符合國家產業戰略發展方向的優質企業合理利用併購重組等資本運作方式。預計有一批本選擇在港股借殼的大陸企業重新規劃在A股借殼或直接IPO上市。

表1：港股反向收購判定的五項測試指標

所謂「借殼上市」，在港股市場被稱為「反向收購」。只有構成反向收購的交易才從實質上構成了「借殼上市」，而通過各種方式避免被認定為反向收購的交易，常被通俗稱為「買殼上市」。

根據香港聯交所現行《上市規則》，某項資產收購就有關交易在控制權發生變更的24個月內，計算所得的任何百分比比率（上表中的五項測試指標）為100%以上，即為非常重大收購事項。對於構成重大資產收購的公司，上市公司欲實施收購前需向聯交所和上市委員會諮詢是否構成反向收購，交易如被認定為反向收購，則需履行IPO程序，按標準進行審批。同時，香港聯交所保留自由裁量權。

總結來看，是否構成反向收購，判定標準主要有下列四項：

• 進行非常重大資產收購的同時，發生或導致上市公司控制權的變更；

• 上市公司向收購人及其關聯人購買資產；

• 上市公司控制權發生變更的24個月內，新控制人進行非常重大資產收購(12個月內完成一連串交易，將被合併視為一項交易處理)；

• 香港聯交所保留自由裁量權.

A股新規對「借殼」上市的認定標準也有四項：

• 上市公司的控制權發生變更之日起60個月內的資產重組；

• 上市公司向收購人及其關聯人購買資產；

• 資產總額、資產凈額、營業收入、凈利潤、股份等五個指標，其中任一達100%;同時增設主營業務根本變化特殊指標;證監會認定的其他情形；

• 以上情形的認定需剔除上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金、和在本次交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資產權益的影響。

表2：港股與A股市場借殼認定規則

可以看出，A股新規借鑒了大量港股方面的監管經驗和理念，尤其是在判定指標和控制權變更方面，凸顯出向港股靠攏的趨勢，這在一定程度上打擊了A股市場瘋狂的「炒殼」行為。但即便如此，A股市場的殼價值仍然遠遠高於港股市場，說明兩地監管還存在較大差距，也為大陸企業赴港借殼加重了砝碼。

在香港上市規則中，如果企業的借殼交易被認定為反向收購，則需要按香港規定履行IPO審批程序。也就是說，對於借殼方首先需要滿足香港上市公司標準。

表3：港股主板和創業板IPO準則

對於未能滿足以上港股上市要求的企業，在借殼交易上一旦被認定為反向收購，則此次借殼上市基本宣告失敗。而對於能夠規順利完成控制權變更的企業，雖然在時限上借殼收購取得上市席位僅需要3-9個月，優於直接IPO的12-16個月，但在買殼後24個月內對殼公司累積注資也會構成非常重大收購交易，使得借殼上市行為夭折。也就是說，企業必須做好打持久戰的準備。

因此對於選擇赴港借殼上市的大陸企業而言，吃透目前香港證監會和港交所對相關借殼上市的監管政策，有意識的避免借殼「陷阱」，才是獲取上市席位的最有效途徑。

在意識到香港這片估值窪地以來，大陸企業赴港借殼的浪潮便風起雲湧，尤其在2013-2014年，一大批房地產企業紛紛赴港進行交易。香港證監會和港交所對此高度重視，認為借殼上市屬於非正常途徑上市，規避審核程序，類似於「走後門」，嚴重擾亂市場秩序，因此，近幾年我們看到證監會和港交所在借殼上市方面的監管逐漸趨嚴。

目前，香港方面的監管要點主要如下：

考慮上述監管框架，大陸企業赴港借殼的難度係數很高，我們認為應重點關注以下幾點，並進行合理規避。

• 避免在資產注入時被認定為非常重大交易事項。在買方在成為擁有超30%普通股的股東後的24 個月內，累計注入資產的任意指標高於殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，該注入可能要以新上市申請的標準來審批。凈資產值、銷售額和市值較大的上市殼公司允許注入的資產規模大，不易被當作新上市處理，但其缺點在於買家需動用的現金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購之時。

• 做好資金安排應對觸發強制要約收購的情況。借殼方購買殼公司超過30%的股權，可能觸發強制向全體股東提出全面收購要約，並證明買方擁有收購所需資金。要減少收購所動用的現金，就必須獲得香港證監會的全面收購豁免（又稱「清洗豁免」），但證監會對該申請審批嚴格，除非證明如果沒有買家資金注入，殼公司可能會面臨清盤的情況，否則不會輕易批准。

• 避免收購股權比例過小影響資產注入。有的買家為了避免高於市場價向小股東展開全面收購，降低整體收購成本，而選擇只收購殼公司30%以下的股權。這一作坊容易遭到其他股東的挑戰，按照上市規定，大股東注入資產時自己無權投票，其最後命運會由小股東控制，如果原來的股東分散或者其他股東的投票權接近，不滿的小股東可跳出來反對資產注入。

一般來說，對於沒有特殊需求的企業，在A股IPO上市是過程最直接、流程最簡便、花費最便宜的方式，在獲得上市席位的同時吸收資金，即提升了自身知名度，又達到了融資的目的。但對於在IPO上市受限、不願披露更早期信息的企業，借殼上市便成為曲線上市的可操作途徑。相比於在A股借殼上市，港股市場的「殼」價格更具優勢，並且港股平台與國際市場更接近，對於有海外業務拓展需求的企業，赴港借殼無疑是值得追捧的選擇。

但是，大陸企業赴港借殼這一潮流引起了香港證監會和港交所的格外關注，對於有傾向規避IPO審核的借殼行為，官方的態度越來越嚴，導致在可操作性上大陸企業赴港借殼的難度明顯增加。因此，近年來赴港借殼的案例發生率有所下降，已完成控制權變更交易的企業需要更加謹小慎微。

在目前的監管背景下，對有價值的殼公司的選擇和對借殼交易過程的精細化管控顯得尤為重要，建議有赴港借殼計劃的企業一定要審慎考察監管環境的變化，仔細推敲股權交易結構，並預設風險發生時的解決方案，爭取規避買殼陷阱，順利獲得上市席位。