借殼上市與首次公開招股

借殼上市通常被認為是一種「反收購行動」。反收購行動被廣泛定義以包括上市發行人的某項資產收購（或某連串資產收購），而有關收購按聯交所的意見，具有達致把擬收購的資產上市的意圖，並繞過《上市規則》針對新申請人之規定。

歷史上，反收購行動被用作為實現於證券交易所上市的另一種方式。

不需要接受顯著的監管審閱（且無招股章程規定）意味着完成反收購行動的時間比首次公開招股的時間更要明顯縮短。

因缺少承銷商，亦可節約費用。收購上市公司的公司募集資本將會容易得多，因為投資者通過公開市場將具有明確的退出策略。

反收購行動的缺點為其速度及最終價值有時被高估。另外，有時反收購行動的完成未足夠考慮未涉及之股東。

 

 

香港反收購行動立場之背景

香港聯合交易所有限公司（聯交所）上市規則對反收購行動的規管嚴謹。

聯交所上市規則（上市規則）主要修訂於2004年3月31日生效。該修訂首次將特定的反收購行動規則歸入《主板上市規則》（以前反收購行動規則載於聯交所《創業板上市規則》），並將現有的創業板反收購行動規則與新主板反收購行動規定對齊。

2004年生效的反收購行動規則，旨在終止聯交所一直反對的「借殼上市」：原因是借殼上市被用以規避《上市規則》。

實質上，上市公司可以透過注入資產以改變控制權，並同時規避針對擬於聯交所主板上市的上市發行人所須遵守的第8章所載列的繁苛上市條件。

2004 年反收購行動規則

2004 年反收購行動規則規定：

• 資產收購（或一組收購）若構成達致有關資產上市的意圖及規避新上市申請人的《上市規則》規定，將被視為新上市；

• 將被收購的資產或經擴大的集團必須足以滿足上市的最低標準；

• 相關的上市文件必須載有規定新申請人上市文件所要求的資料及根據《主板上市規則》第14.69條（《創業板上市規則》第19.69條）規定的非常重大收購事項所要求的資料；及

• 遵守適用於「非常重大收購事項」的公告及股東批准規定。

反收購行動作為解除財困之工具

借殼上市為因銀行債權人驅使需進行重組的陷入財困的上市公司提供了一個良好的途徑。2004年3月的規則變動（其主要目的是提高上市公司的企業管治標準）來源於彼時聯交所的以下觀點：若干香港上市公司的企業管治標準低於一般標準，而該等公司不利地影響了市場的整體質量。

但是，此等最重要的關注卻未能區分營救公司與非營救公司的情況。對陷入財困的上市公司的債權人而言，上市地位通常為最能被變現的「資產」。

從前，銀行債權人通過白衣騎士的介入而出售「上市殼股公司」，以實現若干程度的壞賬回收，並通常於重組後，輔以適時地從其持股位置退出。

該途徑通常優於清算方法，因為後者對公司的基礎資產進行清算而產生的收益不太確定。

《上市規則》定義

《主板上市規則》第14.06 (6) 條及《創業板上市規則》第19.06 (6)條 (保持現有定義) 採用的反收購行動定義為：

上市發行人的某項資產收購或某連串資產收購，而有關收購案聯交所的意見構成一項交易或安排（或一連串交易或安排的其中一部分），或者屬於一項交易或安排（或一連串交易或安排的其中一部分）；而該等交易或安排具有：

• 達致把擬收購的資產上市的意圖；及

• 同時亦構成規避《上市規則》第8章所載有關新申請人規定的一種方法。（我們所強調的）

根據該等段落，「反收購行動」通常指：

• 構成非常重大的收購事項的一項資產收購或一連串資產收購（按《上市規則》第14.22 及14.23 條合併計算），而當上市發行人進行有關收購之同時，上市發行人（不包括其附屬公司）的控制權（如《收購守則》所界定的（即30%））出現或會有所變動；或

• 屬以下情況的資產收購：在上市發行人的控制權轉手後的24個月內（該控制權變動並未有被視為反收購），上市發行人根據任何協議或安排，向一名（或一組）取得控制權的人士（或上述人士的聯繫人）收購資產，而有關資產收購或一連串資產收購（按《上市規則》第14.22  及14.23 條合併計算）構成非常重大的收購事項。為了界定一項或以上的交易是否構成非常重大的收購事項，計算百分比率的分母須為控制權變動時或收購時有關數字的較低者。

2004年《上市規則》修訂將合併某連串交易的時期從12個月延長至24個月。

因此，任何控制權變動後24個月內的收購，無論以個別或總體而言，只要構成非常重大的收購事項，將構成反收購行動，並被視為新上市。

該條規則在重組情形下所產生的困難在於重組後公司的凈值通常不太大。因此，幾乎任何合理規模的收購均有可能觸及反收購行動規則。

重組後上市發行人面臨的首個困難就是《主板上市規則》第13.24條/《創業板上市規則》第19.24條上市公司開展足夠的運營或具有足夠的價值的資產以具合理理由持續上市之規定，該規定實質上使現金資產公司不適宜持續上市。因公司在24個月內不可有進一步的新增業務（除非收購的資產或經擴大的集團能滿足新上市的上市標準），將有必要確保業務於24個月期間可持續。

《上市規則》定義

《上市規則》反收購行動的定義給予聯交所非常廣泛的酌情權以釐定某項交易是否規避上市規定及是否應被視為反收購行動。

在上市委員會2007年年報中，上市委員會確認了《上市規則》第14.06(6)條的(a)及(b)段列出了反收購行動的兩種特定形式，但並不涵蓋所有情況。

實質上為借殼上市之交易，雖未被嚴格歸入該規則的(a)及(b)段，仍可根據《上市規則》被視為反收購行動。

與反收購行動有關的《上市規則》規定

視作新上市

• 若擬進行反收購行動的上市發行人被視為新上市申請人，經擴大後的集團或將被收購的資產必須能符合《主板上市規則》第8.05條或《創業板上市規則》第11.12A條的財務測試規定，並且經擴大後的集團須符合《主板上市規則》主板第8章或《創業板上市規則》第11章所有其他上市規定（《主板上市規則》第14.54條/《創業板上市規則》第19.54條）。

• 上市發行人須符合《主板上市規則》第9章（《創業板上市規則》第12章）所列載的新上市申請人程序及規定，並須提交上市文件及支付首次上市費。反收購行動上市文件須實質包括根據《主板上市規則》第14.63條及14.69條所述非常重大的收購事項所要求的資料，以及《上市規則》附錄1中A部規定的所有資料（《創業板上市規則》第19.63條至19.69條）。

公告規定

• 申請人在證券交易短暫停牌後，須按照《主板上市規則》第2.07C條/《創業板上市規則》第16.17條的規定，就反收購行動向所有股東發出公告。

• 公告須載有與該交易有關的所有資料，包括《主板上市規則》第14.58條及14.60條所述事項（《創業板上市規則》第19.58條及19.60條）。

• 但是，該等資料僅為基本規定，亦須載有任何其他有關資料。

• 聯交所會根據個別情況決定該情況是否構成足夠資料。

股東批准規定

• 反收購行動的先決條件是須在股東大會上由股東批准，並且上市文件須於上市發行人發出通知召開股東大會以通過該交易的同時或之前發給股東。

• 反收購行動的公告須闡明預期發送上市文件的日期，如有關日期為公告刊發後超過15個營業日，則須披露相關原因。

• 上市文件須載有前3個會計年度業務、公司或將被收購的公司的會計師報告（《主板上市規則》第14.69(4)條及《創業板上市規則》第19.69(4)條）。

• 在批准反收購行動的股東大會上，如股東於該交易中有「重大利益」，任何股東及其聯繫人均不得進行表決。

• 就反收購行動而言，《上市規則》進一步規定，如上市發行人的控制權出現變動，而現有控股股東將向任何人士出售股份，現有控股股東均不得在控制權轉手時表決贊成何任由新控股股東或其聯繫人的資產收購。

• 如舊控股股東減持權益純粹是由於上市發行人發行新股予新控股股東以致其原有權益被攤薄，而非舊控股股東出售其股份所致，則該禁止規定不適用。

其他監管規定 

亦應注意《收購守則》規則25〝附有優惠條件的特別交易〞禁止要約人及其聯繫人以優惠條件訂立一項購買公司股份的交易，而該優惠條件只給予一名或以上股東而並未擴展至全體股東。

另外，若新股東就豁免遵守向全體股東發出全面要約建議而提出清洗申請，所有關連股東很可能被禁止進行表決，因為授予豁免強制性要約責任的一個條件為該交易在股東大會上由「獨立投票」進行批准 – 即「不涉及有關交易或在其中並無利害關係」的股東所作的投票。（規則26豁免注釋1）

符合新上市申請人的準則

• 經擴大的集團或將被收購的資產將須符合上市規定，主板上市將要求申請人符合《主板上市規則》第8.05條有關營運歷史、管理層及滿足三個財務測試（盈利測試、市值/收益測試或市值/收益/現金流量測試）其中之一的有關規定。

• 創業板上市申請人將須滿足《創業板上市規則》第11.12A條所述的凈現金流入規定及營運歷史、管理層的規定。

• 經擴大的集團亦須符合《主板上市規則》第8章（《創業板上市規則》第11章）規定的所有其他基本上市條件。

符合上市規定的資產注入

• 解救陷入財困的上市公司的其中一個餘下的方法為注入符合上市規定的資產。這為聯交所所接受，因為發行人須完全遵守《上市規則》的規定。

• 重組後24個月內進行的交易須遵守須予公布的交易規定，但毋須與原本的反收購行動累計，因為反收購行動（及新上市）已經發生。

• 其對主導重組的銀行債權人的缺點是資產能滿足上市規定的投資者以及願意投資於該類重組的人士數量很有可能會少。因為投資者持有自己的資產，很可能在談判降低上市公司的價格方面處於優勢。

• 長期來說，鑒於新資產的注入，在該重組中持有股份的債權人銀行應會獲益。短期來說，有評論員認為，立刻支出的現金可能比現金認購型重組大幅減少。