中国企业已经成为全球并购交易市场中的主力军，去年，中国地区的并购交易数量和交易金额均列全球第二位
汤森路透、投资中国及普华永道提供的2014年最新信息显示，全球并购市场交易金额创自2009年以来新高，其中，美国、中国、英国、日本、加拿大是这一年全球并购交易较为活跃的五个地区，并购交易合计约24000亿美元，占全球并购交易总金额约70%的份额。
值得注意的是，这一年，中国地区的并购交易数量和交易金额均排在全球第二位。
然而，在众多企业达成并购交易的同时，各种失败并购也不断上演。那么，导致中企并购最终失败的主要原因是什么？对目标公司的估值方法很多，该如何具体运用这些方法？企业融资过程中该如何选择风投、创投？在并购合同中常见的“对赌协议”对于买方和卖方会产生什么样的有利和不利影响……
2月7日，在由羊城晚报主办、越秀集团独家冠名、普华永道协办、中山大学管理学院担任战略合作伙伴的财富大讲坛上，三位有着丰富“实战”经验的主讲嘉宾——普华永道并购交易服务南中国及香港市场主管合伙人叶伟奇、普华永道中国税务合伙人倪智敏、普华永道中国税务合伙人覃宇，与粉丝们一起，分享他们从长达15至20年的并购“实战”中得出的专业见解，并解答粉丝们在并购交易中产生的各种困惑。
叶伟奇拥有丰富的并购交易咨询经验，在大中华和东南亚地区参与过近250单并购交易，也是普华永道服务中国境内合资企业的专家。
正是因为有着丰富的来自并购一线的实战咨询经验，在面对2014年中国地区并购交易活动数量和金额环比均激增55%并创下历史新高这组数据时，叶伟奇比一般投资者看到的更多。通过对并购市场数据的分析，叶伟奇解开了2014年中国并购交易数量和金额猛增背后的系列谜底。
其一：是谁造成了中国并购交易金额与数量双增？
谜底：境内和境外战略投资者。
2014年中国并购交易几乎所有细分类别的交易数量均达到了峰值，而在战略投资者、私募股权基金、财务投资者这三支并购市场生力军中，境内战略投资者并购交易数量增速领先，环比增长了近2/3；战略投资者并购交易数量与金额分别激增52%与63%，创历史新高。这其中，随着国内经济日益成熟而驱动的持续性的行业整合，以及企业通过借壳上市以取得股权资本投资，是并购交易发生的关键性驱动因素。
其二：境内战略投资者和境外战略投资者青睐哪些行业？
谜底：科技、消费相关和金融服务行业。
科技、消费相关和金融服务行业，是2014年战略投资者并购交易的重点行业；随着房地产开发商不断寻找新的资金来源，房地产行业的战略投资者并购交易金额继续位列第一；境外战略投资者并购交易金额同样创出历史新高，而这些境外战略投资者更青睐银行与金融服务业，并有数宗大规模并购交易发生。
其三：私募股权基金与财务投资者在并购中的新动向？
谜底：积极参与国企改制以及海外并购交易。
2014年是私募股权基金与财务投资者参与并购交易特别活跃的一年，交易数量与金额分别增长51%与101%，均创历史新高。两者积极参与国企改制以及海外并购交易，是这一趋势的主要推动因素。同时，两者还积极“走出去”，在这过程中，私募股权基金青睐那些将中国市场作为其公司发展战略重要一环的海外企业作为投资并购对象。
不过，叶伟奇也指出一个必须关注的问题：2014年私募股权基金或风险投资基金退出数量低于2010年和2011年的水平，私募股权基金有待退出的投资项目积压问题仍是该行业面临的一大挑战。
其四：国企和民企海外并购的热点是什么？
谜底：工业、资源和能源行业以及先进的技术和品牌。
2014年中国企业海外并购交易数量激增，环比增长逾1/3，创历史新高。其中，民营企业海外并购交易数量继续领跑；国有企业则继续将投资重点置于工业、资源和能源行业，而民营企业则积极寻找科技和品牌并将其带回中国市场。
2014年，中国首次成为资本净输出国，中资企业越来越多地走出国门，进行新建投资或者是并购投资，以期达成企业快速发展与境外业务扩张的目的。但是，不论是新建投资还是并购投资，均存在不可小觑的风险。
作为拥有超过20年中国税务咨询经验的专业人士，倪智敏指出，在新建投资和并购投资中，海外公司的控股架构设计、融资架构选择、运营模式选择、反避税及关联交易、税务合规性等方面，均涉及到重要的税务风险管理要点，而其中也存在税务筹划的空间。
举例，到海外投资，公司控股架构一般可选择直挂型或间接控股型架构，但选择哪种控股架构，关系到公司是否可在有效控制海外投资收益的税务成本的同时提升海外投资的商业灵活度和收益水平。
“为什么中国企业通常都是通过境外的一个二级控股公司去海外投资？是什么原因？是税收的原因吗？”对于这样的疑问，倪智敏表示，其实税只是其中一个原因，除此之外，有机会享受税收协定的优惠待遇、可能递延海外利润的中国所得税等，也是中国企业考量的因素。同时，由于中企到海外投资还涉及到很多国内审批环节和外汇管制等因素，因此，通过境外二级控股公司去海外投资，对中企来说，投资灵活性高，投资退出也较为方便。
“近些年来在税务界，大家都很头疼的一件事情就是，关于并购重组有太多太多的税务文件，就在昨天，国家税务总局网站上挂出了2015年7号公告，这个文是业内千呼万唤盼了两三年终于出台的698号文的一个补充文件。这个文件，对不论是中国企业到海外并购，还是外国企业来中国境内并购，都将会产生深远的影响。”在国际会计师事务所工作近17年、专职提供中国税务咨询服务的覃宇，一开讲就提供了这样一个重要的税务政策资讯。
虽然文件很多，但目前企业并购重组涉及的主要税务问题的核心文件有以下十个：
30号公告，对“受益所有人”认定进行了解读；601号文，规定了如何认定“受益所有人”身份；59号文，明确了企业重组涉及的企业所得税处理；698号文，明确了非居民股权转让所得企业所得税处理；124号文，规定了非居民如何享受税收协定待遇；24号公告，关于非居民企业所得税管理；285号文，涉及股权转让所得相关的个人所得税征收管理；27号文，规定了股权转让所得个人所得税计税依据核定问题；19号文，规定了非居民企业所得税核定征收问题；3号文，明确了非居民企业所得税源泉扣缴问题。
“企业并购往往需要耗费大量的人力、物力、精力，但并非全部的并购都能成功。根据你们的经验，导致并购最终失败的主要原因是什么？”对主持人提出的这个问题，叶伟奇表示，普华永道每年为我们参与的并购交易不少于500个，我们的客户（投资者）其中大部分交易都是成功的，也有部分交易失败，在对失败的并购案例进行总结后发现，导致并购交易失败的原因主要有六个：
“一是没法做出理性的交易决定。我们发现中国企业并购交易失败，有这一类的不少，这和企业文化有关，有时候企业老板太强势，不愿意听取顾问和内部团队的意见，不够关注风险提示。二是估值过高。买得贵回报少，时常竞价激烈导致企业估值过高，或者判断企业运营实力有误，高估了并购目标，估值太高等于交易失败。三是找错顾问。这其中也有很多原因，尽职调查不够深入。一个不了解行业动态和趋势的顾问往往会造成交易失败。四是缺乏当地市场知识（尤其在海外并购特别重要），未能准确预测市场与竞争变化。五是运营问题。很多基金在海外并购常遇到这种情况，对陌生市场不了解就急于下手。我们一定要知己知彼，特别要清楚对方为啥要卖。最后一类是发现作假或欺骗。并购对象包装过分，导致没有发现问题。”叶伟奇一一道来。
精彩问答
问：在并购合同中，经常会看见“对赌协议”或“对赌条款”。能否简要介绍一下对赌安排及常见的对赌方式。对赌对于买方和卖方会产生什么样的影响？
答：举个简单的例子，一个企业向风投公司承诺在明年能达到一定的利润，风投公司在合同中规定，如果企业没有如期完成盈利目标，需要按照协议对风投公司进行各种赔偿，这就是对赌协议的一种，是风投控制风险的一种方式。此外，较常见的对赌安排还包括：一个企业向风投公司承诺一定时间内能上市，风投公司在条款中规定，如果企业没有如期上市，要用高价回购股份或者低价出让更多股份，作为对风投公司的赔偿。私募基金常见的对赌安排是当收购大型企业的时候，私募基金并不一次性收购100%的股份，而是先收购超过50%的股份获得控制权，企业继续经营，私募基金承诺在企业利润增长率达到一定目标时才收购剩余股份。具体的对赌安排方式有很多种，体现的是同样一种“赌”的精神。企业在签对赌协议的时候，一定要问自己“输不输得起”、“输了你能赔多少”。
关于对赌协议，我认为对企业来讲是有利也有弊，对赌意味着企业暂时不需要出让很大一部分股份以换取资金，资金成本降低了。但是，企业必须仔细考虑，一旦签署了对赌协议，企业的生产经营控制权、市场风险、经济环境的变化是否会对对赌条款的实现产生影响。
问：风险投资机构是如何对被投资项目或企业进行估值的？
答：传统的估值方式有很多，比如市值、现金预期回报率、可比性分析等等。如果一个公司还没有利润，就要看市场份额和公司业务的潜力。风险投资、私募基金和战略投资者的估值方式都不一样。战略投资者在估值时，也会另外考虑协同效应的价值。他们在并购一个企业，如果可以从目标企业的平台、客户群当中获得协同效应，估值就会更好。评估方式很多，以高科技行业为例，如果一个项目还在研发阶段，具有市场潜力，那就只有了解这个行业的潜能的投资者才能发现项目价值，其他不了解行业潜能的投资者只会看到现金流、回报，根据项目或企业的财务数据、利润预期进行估值。如果欧美日韩出现类似高科技企业或上下游企业，并且在海外已经上市或获得融资，这也是具有可比性的。因为目前国内市场还是比较大的，如果一个产品在国外获得成功，在国内市场的潜能也是很大的，创投机构对这类企业的估值也会提高。
问：如果一个创新产品或项目希望能在风险投资市场获得融资，应该如何选择适合自己的风投？
答：一个企业要在资本市场上获得融资，首先要了解风投选择企业的过程。一些大型、专业的基金在选择投资项目的时候，内部程序和尽职调查要求比较多，对企业的担保也可能比较高。如果企业已经有融资的意向，应提早了解已经投资过同行业、同类项目的风投机构。一般来说，风投不善于转移行业，通常喜欢投资2—5个行业，做深做透，不太可能跨行业投资。所以，企业应该了解行业内口碑比较好的风投机构，这样的机构才可能长期地支持企业发展。
此外，风投的选择主要取决于对企业增长率的预期，为了控制风险，可能会在合作方案上设定比较多的对赌协议，企业也要慎重考虑能否接受对赌协议。如今国内有3000多家风投、创投，企业可选择的范围很大。
在争取融资之前，我建议企业要先给自己把把脉，对自身的亮点和缺点做一个综合衡量。首先要了解自己有什么亮点和卖点，其次在定价的时候有什么缺陷，在财务、税务、劳保、法律的合规性等方面的问题都会成为对方压价的筹码，知己知彼是融资的第一步。
问：传统企业触网，与电商团队合作项目，传统制造商、传统渠道商、电商团队等各方股权分配比例遵循什么原则进行评估？
答：我曾经看过一个资料，2006年至今，互联网的估值方式也有变化，以前注重点击率为基础，一个活跃用户的价值大概是20元人民币左右，现在移动终端互联网一个活跃月度用户的价值可以达到18到20美元。如果传统企业按照这样的估值方式和电商合作，那传统企业肯定是吃亏的。目前网商的估值是最难的，如果把项目各方融合在一起进行并购交易，在估值上往往会出现分歧。我建议，当一个好的产品或项目出现时，双方可先成立一个合资公司，成立一个新平台，再把各自的业务装进来，通过合资公司去进行交易。
问：目前一些在前海设立的基金公司，在香港设立壳公司，将中国境内产业注入到香港壳公司，再以香港公司的名义在港上市。请问这种方式如何操作？这种企业架构是否合理？
答：深圳前海、珠海横琴、福建平潭与上海自贸区是近年来国家重点打造的特殊投资区域，其中深圳前海更是主打金融创新，因此吸引了许多基金公司前往设立基金管理公司。
而对于中国企业在香港上市，除了H股之外，最为常见的便是红筹架构，一般的做法是中国民营企业的原始股东引进战略投资者或基金公司后，到开曼群岛或百慕大群岛设立控股公司，随后在香港设立中间公司，再到中国收购项目公司，或将中国项目公司注入香港中间公司，最终以开曼群岛公司或百慕大公司作为上市主体在香港上市。相比H股，红筹架构具有更多的灵活性，为民营企业广泛采用。但采取何种上市架构、在哪里上市，仍有其他因素需要考虑，如市场活跃度、今后的退出机制、监管要求等。
文章来源：《羊城晚报》
记者： 严丽梅 莫谨榕
图：黄巍俊
