中國企業已經成為全球併購交易市場中的主力軍，去年，中國地區的併購交易數量和交易金額均列全球第二位
湯森路透、投資中國及普華永道提供的2014年最新信息顯示，全球併購市場交易金額創自2009年以來新高，其中，美國、中國、英國、日本、加拿大是這一年全球併購交易較為活躍的五個地區，併購交易合計約24000億美元，佔全球併購交易總金額約70%的份額。
值得注意的是，這一年，中國地區的併購交易數量和交易金額均排在全球第二位。
然而，在眾多企業達成併購交易的同時，各種失敗併購也不斷上演。那麼，導致中企併購最終失敗的主要原因是什麼？對目標公司的估值方法很多，該如何具體運用這些方法？企業融資過程中該如何選擇風投、創投？在併購合同中常見的「對賭協議」對於買方和賣方會產生什麼樣的有利和不利影響……
2月7日，在由羊城晚報主辦、越秀集團獨家冠名、普華永道協辦、中山大學管理學院擔任戰略合作夥伴的財富大講壇上，三位有着豐富「實戰」經驗的主講嘉賓——普華永道併購交易服務南中國及香港市場主管合伙人葉偉奇、普華永道中國稅務合伙人倪智敏、普華永道中國稅務合伙人覃宇，與粉絲們一起，分享他們從長達15至20年的併購「實戰」中得出的專業見解，並解答粉絲們在併購交易中產生的各種困惑。
葉偉奇擁有豐富的併購交易諮詢經驗，在大中華和東南亞地區參與過近250單併購交易，也是普華永道服務中國境內合資企業的專家。
正是因為有着豐富的來自併購一線的實戰諮詢經驗，在面對2014年中國地區併購交易活動數量和金額環比均激增55%並創下歷史新高這組數據時，葉偉奇比一般投資者看到的更多。通過對併購市場數據的分析，葉偉奇解開了2014年中國併購交易數量和金額猛增背後的系列謎底。
其一：是誰造成了中國併購交易金額與數量雙增？
謎底：境內和境外戰略投資者。
2014年中國併購交易幾乎所有細分類別的交易數量均達到了峰值，而在戰略投資者、私募股權基金、財務投資者這三支併購市場生力軍中，境內戰略投資者併購交易數量增速領先，環比增長了近2/3；戰略投資者併購交易數量與金額分別激增52%與63%，創歷史新高。這其中，隨着國內經濟日益成熟而驅動的持續性的行業整合，以及企業通過借殼上市以取得股權資本投資，是併購交易發生的關鍵性驅動因素。
其二：境內戰略投資者和境外戰略投資者青睞哪些行業？
謎底：科技、消費相關和金融服務行業。
科技、消費相關和金融服務行業，是2014年戰略投資者併購交易的重點行業；隨着房地產開發商不斷尋找新的資金來源，房地產行業的戰略投資者併購交易金額繼續位列第一；境外戰略投資者併購交易金額同樣創出歷史新高，而這些境外戰略投資者更青睞銀行與金融服務業，並有數宗大規模併購交易發生。
其三：私募股權基金與財務投資者在併購中的新動向？
謎底：積极參与國企改制以及海外併購交易。
2014年是私募股權基金與財務投資者參與併購交易特別活躍的一年，交易數量與金額分別增長51%與101%，均創歷史新高。兩者積极參与國企改制以及海外併購交易，是這一趨勢的主要推動因素。同時，兩者還積極「走出去」，在這過程中，私募股權基金青睞那些將中國市場作為其公司發展戰略重要一環的海外企業作為投資併購對象。
不過，葉偉奇也指出一個必須關注的問題：2014年私募股權基金或風險投資基金退出數量低於2010年和2011年的水平，私募股權基金有待退出的投資項目積壓問題仍是該行業面臨的一大挑戰。
其四：國企和民企海外併購的熱點是什麼？
謎底：工業、資源和能源行業以及先進的技術和品牌。
2014年中國企業海外併購交易數量激增，環比增長逾1/3，創歷史新高。其中，民營企業海外併購交易數量繼續領跑；國有企業則繼續將投資重點置於工業、資源和能源行業，而民營企業則積極尋找科技和品牌並將其帶回中國市場。
2014年，中國首次成為資本凈輸出國，中資企業越來越多地走出國門，進行新建投資或者是併購投資，以期達成企業快速發展與境外業務擴張的目的。但是，不論是新建投資還是併購投資，均存在不可小覷的風險。
作為擁有超過20年中國稅務諮詢經驗的專業人士，倪智敏指出，在新建投資和併購投資中，海外公司的控股架構設計、融資架構選擇、運營模式選擇、反避稅及關聯交易、稅務合規性等方面，均涉及到重要的稅務風險管理要點，而其中也存在稅務籌劃的空間。
舉例，到海外投資，公司控股架構一般可選擇直掛型或間接控股型架構，但選擇哪種控股架構，關係到公司是否可在有效控制海外投資收益的稅務成本的同時提升海外投資的商業靈活度和收益水平。
「為什麼中國企業通常都是通過境外的一個二級控股公司去海外投資？是什麼原因？是稅收的原因嗎？」對於這樣的疑問，倪智敏表示，其實稅只是其中一個原因，除此之外，有機會享受稅收協定的優惠待遇、可能遞延海外利潤的中國所得稅等，也是中國企業考量的因素。同時，由於中企到海外投資還涉及到很多國內審批環節和外匯管制等因素，因此，通過境外二級控股公司去海外投資，對中企來說，投資靈活性高，投資退出也較為方便。
「近些年來在稅務界，大家都很頭疼的一件事情就是，關於併購重組有太多太多的稅務文件，就在昨天，國家稅務總局網站上掛出了2015年7號公告，這個文是業內千呼萬喚盼了兩三年終於出台的698號文的一個補充文件。這個文件，對不論是中國企業到海外併購，還是外國企業來中國境內併購，都將會產生深遠的影響。」在國際會計師事務所工作近17年、專職提供中國稅務諮詢服務的覃宇，一開講就提供了這樣一個重要的稅務政策資訊。
雖然文件很多，但目前企業併購重組涉及的主要稅務問題的核心文件有以下十個：
30號公告，對「受益所有人」認定進行了解讀；601號文，規定了如何認定「受益所有人」身份；59號文，明確了企業重組涉及的企業所得稅處理；698號文，明確了非居民股權轉讓所得企業所得稅處理；124號文，規定了非居民如何享受稅收協定待遇；24號公告，關於非居民企業所得稅管理；285號文，涉及股權轉讓所得相關的個人所得稅徵收管理；27號文，規定了股權轉讓所得個人所得稅計稅依據核定問題；19號文，規定了非居民企業所得稅核定徵收問題；3號文，明確了非居民企業所得稅源泉扣繳問題。
「企業併購往往需要耗費大量的人力、物力、精力，但並非全部的併購都能成功。根據你們的經驗，導致併購最終失敗的主要原因是什麼？」對主持人提出的這個問題，葉偉奇表示，普華永道每年為我們參與的併購交易不少於500個，我們的客戶（投資者）其中大部分交易都是成功的，也有部分交易失敗，在對失敗的併購案例進行總結後發現，導致併購交易失敗的原因主要有六個：
「一是沒法做出理性的交易決定。我們發現中國企業併購交易失敗，有這一類的不少，這和企業文化有關，有時候企業老闆太強勢，不願意聽取顧問和內部團隊的意見，不夠關注風險提示。二是估值過高。買得貴回報少，時常競價激烈導致企業估值過高，或者判斷企業運營實力有誤，高估了併購目標，估值太高等於交易失敗。三是找錯顧問。這其中也有很多原因，盡職調查不夠深入。一個不了解行業動態和趨勢的顧問往往會造成交易失敗。四是缺乏當地市場知識（尤其在海外併購特別重要），未能準確預測市場與競爭變化。五是運營問題。很多基金在海外併購常遇到這種情況，對陌生市場不了解就急於下手。我們一定要知己知彼，特別要清楚對方為啥要賣。最後一類是發現作假或欺騙。併購對象包裝過分，導致沒有發現問題。」葉偉奇一一道來。
精彩問答
問：在併購合同中，經常會看見「對賭協議」或「對賭條款」。能否簡要介紹一下對賭安排及常見的對賭方式。對賭對於買方和賣方會產生什麼樣的影響？
答：舉個簡單的例子，一個企業向風投公司承諾在明年能達到一定的利潤，風投公司在合同中規定，如果企業沒有如期完成盈利目標，需要按照協議對風投公司進行各種賠償，這就是對賭協議的一種，是風投控制風險的一種方式。此外，較常見的對賭安排還包括：一個企業向風投公司承諾一定時間內能上市，風投公司在條款中規定，如果企業沒有如期上市，要用高價回購股份或者低價出讓更多股份，作為對風投公司的賠償。私募基金常見的對賭安排是當收購大型企業的時候，私募基金並不一次性收購100%的股份，而是先收購超過50%的股份獲得控制權，企業繼續經營，私募基金承諾在企業利潤增長率達到一定目標時才收購剩餘股份。具體的對賭安排方式有很多種，體現的是同樣一種「賭」的精神。企業在簽對賭協議的時候，一定要問自己「輸不輸得起」、「輸了你能賠多少」。
關於對賭協議，我認為對企業來講是有利也有弊，對賭意味着企業暫時不需要出讓很大一部分股份以換取資金，資金成本降低了。但是，企業必須仔細考慮，一旦簽署了對賭協議，企業的生產經營控制權、市場風險、經濟環境的變化是否會對對賭條款的實現產生影響。
問：風險投資機構是如何對被投資項目或企業進行估值的？
答：傳統的估值方式有很多，比如市值、現金預期回報率、可比性分析等等。如果一個公司還沒有利潤，就要看市場份額和公司業務的潛力。風險投資、私募基金和戰略投資者的估值方式都不一樣。戰略投資者在估值時，也會另外考慮協同效應的價值。他們在併購一個企業，如果可以從目標企業的平台、客戶群當中獲得協同效應，估值就會更好。評估方式很多，以高科技行業為例，如果一個項目還在研發階段，具有市場潛力，那就只有了解這個行業的潛能的投資者才能發現項目價值，其他不了解行業潛能的投資者只會看到現金流、回報，根據項目或企業的財務數據、利潤預期進行估值。如果歐美日韓出現類似高科技企業或上下游企業，並且在海外已經上市或獲得融資，這也是具有可比性的。因為目前國內市場還是比較大的，如果一個產品在國外獲得成功，在國內市場的潛能也是很大的，創投機構對這類企業的估值也會提高。
問：如果一個創新產品或項目希望能在風險投資市場獲得融資，應該如何選擇適合自己的風投？
答：一個企業要在資本市場上獲得融資，首先要了解風投選擇企業的過程。一些大型、專業的基金在選擇投資項目的時候，內部程序和盡職調查要求比較多，對企業的擔保也可能比較高。如果企業已經有融資的意向，應提早了解已經投資過同行業、同類項目的風投機構。一般來說，風投不善於轉移行業，通常喜歡投資2—5個行業，做深做透，不太可能跨行業投資。所以，企業應該了解行業內口碑比較好的風投機構，這樣的機構才可能長期地支持企業發展。
此外，風投的選擇主要取決於對企業增長率的預期，為了控制風險，可能會在合作方案上設定比較多的對賭協議，企業也要慎重考慮能否接受對賭協議。如今國內有3000多家風投、創投，企業可選擇的範圍很大。
在爭取融資之前，我建議企業要先給自己把把脈，對自身的亮點和缺點做一個綜合衡量。首先要了解自己有什麼亮點和賣點，其次在定價的時候有什麼缺陷，在財務、稅務、勞保、法律的合規性等方面的問題都會成為對方壓價的籌碼，知己知彼是融資的第一步。
問：傳統企業觸網，與電商團隊合作項目，傳統製造商、傳統渠道商、電商團隊等各方股權分配比例遵循什麼原則進行評估？
答：我曾經看過一個資料，2006年至今，互聯網的估值方式也有變化，以前注重點擊率為基礎，一個活躍用戶的價值大概是20元人民幣左右，現在移動終端互聯網一個活躍月度用戶的價值可以達到18到20美元。如果傳統企業按照這樣的估值方式和電商合作，那傳統企業肯定是吃虧的。目前網商的估值是最難的，如果把項目各方融合在一起進行併購交易，在估值上往往會出現分歧。我建議，當一個好的產品或項目出現時，雙方可先成立一個合資公司，成立一個新平台，再把各自的業務裝進來，通過合資公司去進行交易。
問：目前一些在前海設立的基金公司，在香港設立殼公司，將中國境內產業注入到香港殼公司，再以香港公司的名義在港上市。請問這種方式如何操作？這種企業架構是否合理？
答：深圳前海、珠海橫琴、福建平潭與上海自貿區是近年來國家重點打造的特殊投資區域，其中深圳前海更是主打金融創新，因此吸引了許多基金公司前往設立基金管理公司。
而對於中國企業在香港上市，除了H股之外，最為常見的便是紅籌架構，一般的做法是中國民營企業的原始股東引進戰略投資者或基金公司後，到開曼群島或百慕大群島設立控股公司，隨後在香港設立中間公司，再到中國收購項目公司，或將中國項目公司注入香港中間公司，最終以開曼群島公司或百慕大公司作為上市主體在香港上市。相比H股，紅籌架構具有更多的靈活性，為民營企業廣泛採用。但採取何種上市架構、在哪裡上市，仍有其他因素需要考慮，如市場活躍度、今後的退出機制、監管要求等。
文章來源：《羊城晚報》
記者： 嚴麗梅 莫謹榕
圖：黃巍俊
