阿里巴巴啟動上市之前，馬雲等管理層為保持公司控制權而設計的「合伙人」制度與香港資本市場「同股同權」的理念發生了衝突。在美國市場上，「雙重股權結構」被允許存在，與美國發達的集團訴訟制度、財務監管和信息披露制度，以及以機構投資者為主的投資者結構是分不開的。故選擇在美上市.本文的主要結論是，成熟市場的多元化股權的制度安排，是以健全的保護中小股東權益制度、以及較完善的市場約束機製作基礎的，這是其重要特色。多元化的股權制度安排對鼓勵創新創業型企業上市，增強其資本市場的吸引力和競爭力有很大幫助。
一、阿里巴巴上市事件
阿里巴巴集團開啟IPO，原本預計於2013年底或2014年上半年登陸資本市場。出於董事會控制權和估值問題的考慮，阿里巴巴更傾向於在香港上市。但直至今日，阿里巴巴仍未最後確定上市地點，在美國和香港之間猶豫不決。公開資料顯示，截至2011年底，馬雲私人持股約7.43% ，加上其餘七名管理層成員共持股10.38% 。而雅虎及軟銀兩大外資股東各持有約24% 和36.7%的股權，高於馬雲的持股比例。為了掌握公司控制權，馬雲及其管理團隊通過特定的股東協議”，利用總計10.38%的股權在董事局控制了至少50.1%的投票權。但這種私下訂立的協議在上市後需要符合上市地的監管法規。
根據《香港交易所上市規則》中主板交易規定第8.11款，「新申請人的股本不得包括下述股份：該等股份擬附帶的投票權利，與其於繳足股款時所應有的股本權益，是不成合理比例的 B 股（B Shares）。本交易所不會批准上市發行人已發行的新B股上市，亦不會允許上市發行人發行新 B 股（無論該等股份尋求的 是在本交易所或其他證券交易所上市）」。也就是說申請在港交所上市的公司，股票需要同股同權；未來不能發行具有「 更高投票權 」的股份；公司之前發行的B類普通股，不能交易。根據香港《 公司條例》114A「會議與表決有關的一般條文」中第 e 款規定，「如原屬一間有股本公司，一名成員每持有一股股份或每持有價值 $100 的股額，即有票，而在任何其他情況下，每名成員均有一票。」換言之，香港提倡的公司治理基本思路是「一股一票」。馬雲等管 理層原有的私下協議在上市後可能不被認可，想要繼續獲得公司控制權需要其他方式。
2013年8月，《香港經濟日報》報道：阿里巴巴向港交所提交「合伙人制度」建議。如果港交所同意這個方案，就意味着它允許包括馬雲在內的 「合伙人」 在公司上市後提名半數以上的董事(控制了董事會)，其目的是保證管理層對公司的控制權。馬雲在發給員工的內部郵件中介紹了「合伙人制度」的一些情況。這一制度是從2010年開始運行的，每年選拔新合伙人加入。他們必須「在阿里巴巴工作五年以上，具備優秀的領導能力，高度認同公司文化，並且對公司發展有積極性貢獻，願意為公司文化和使命傳承竭盡全力」。經過三年試驗，阿里巴巴目前擁有28名合伙人。馬雲說，「這個機制將傳承我們的使命、願景和價值觀，確保阿里創新 不斷，組織更加完善，在未來的市場中更加靈活，更有競爭力。同時，我們也希望阿里巴巴合伙人制度能在公開透明的基礎上，彌補目前資本市場短期逐利趨勢對企業長遠發展的干擾，給所有 股東更好的長期回報。」但「合伙人制度」的實質是允許部分股份的表決權超過其他股份，這與香港「一股一票」的公司治理原則相悖。
總體來說，阿里巴巴如果想在在香港上市，有兩個途徑可以選擇。
一是讓「合伙人制度」獲得港交所的豁免。《上市規則》原則上不允許雙重股權，但在港交所同意或者在港上市前已經具有雙重股權結構的情況下，可以給予豁免。根據媒體的一些報道，阿里巴巴與港交所主要的分歧在於雙方未能就「合伙人制度」是否符合投資者利益保障原則達成共識。港交所行政總裁李小加 先後發表了兩篇文章，闡釋了他對阿里巴巴上市事項的一些考慮。他認為， 「『創新型』科技公司在好的制度設計下，控制權與公共股東利益可以調和，制度設計的關鍵在於創始人的控制權大小必須與市場的制衡和糾錯機制相匹配，以減少創始人因錯誤決策或濫權對公司和其他股東帶來的損失」，「如果公司要求的改變『有限、適度而且平衡』，又能根據香港現行整體上市機制的條文規定或精神合理地處理，豁免或者批准都可以斟酌。另外，監管者需要為將來尋求類似待遇的其他上市申請人劃定一條清晰的法規界線，並仔細闡述劃定這一界線的原因 」。他還特彆強調了「當『公眾利益』與港交所股東利益之間發生衝突時，我們永遠要把公眾利益放在第一位。」
但阿里巴巴的方案已經超出一般IPO申請的範圍，豁免也並非港交所可以單方決定。根據港交所與香港證監會之間簽訂的《管限上市事宜的諒解備忘錄》，港交所提出的對上市規則的修訂、對任何一般效力的豁免以及對任何可能引發爭議或者敏感問題的創新做法，香港證監會有權批准或否決。而香港證監會更傾向於規則面前人人平等，它表示對於任何會被視為對阿里巴巴作出豁免，使其不需遵守現行上市規定的改變，香港證監會都將予以否決，其中包括允許阿里巴巴採取合伙人架構上市的建議。
二是修改法規，包括香港現行的公司法例和證券期貨法例，允許「雙重股權結構」，這樣阿里巴巴的方案就不會和基本原則相衝突了。對此，李小加表示「如果我們考慮修訂上市政策及 規則，應該根據修訂幅度的大小選擇相應的審慎程序來推進。輕 微的改動也許只需監管機構行使酌情權；而稍大的變化則需要事 先向業內人士進行一些「軟諮詢」（ Soft Consultation ）使決策更周全；更大的改革則必須經過全面市場諮詢，有些甚至需要經過立法程序」。阿里巴巴的方案顯然屬於比較大的改革。據港媒報道，港交所近期召開了上市委員會季度政策會議，決定推動雙重股權結構方面的公眾諮詢工作。而對於修改規則持反對意見的香港財經事務及庫務局局長陳家強則公開表示，香港《上市規則》不 能設有雙重股權，為了保障投資者權益，必須堅持「同股同權」的原 則，「股本權益與股本的經濟價值應該一致」，容許上市公司以雙重股權上市在海外也並非主流。他還重申，政府的原則是保護香港投資者，一方面希望競爭能夠促使市場發展，但不會因為競爭而降低監管標準。
由於沒有和港交所達成一致,阿里最終選擇在美上市。從這一事件中，我們看到了雙重股權結構 和同股同權原則之間的衝突。我國《公司法》第 127 條規定，股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。也就是說，我國奉行的也是同股同權原則。隨着創新型科技公司的大批湧現，我們也可能遇到類似問題。面臨選擇之前，有必要先了解一下這兩種制度各自的優勢和劣勢。
二、雙重股權結構與同股同權原則
（一）雙重股權結構
1、雙重股權結構的含義
雙重股權結構（ Dual Class Structure ），即所謂的 A/B 股架構 ，是指同一企業在市場上發行兩種級別的普通股，B類股份的附帶權益優於A類股份，如投票權，前者每股的投票權一般是後者的7-10倍。持有A類普通股的一般是公眾投資者，持有B類普通股的一般是創業者、高管、公司員工和一些早期投資人。A類普通股無法轉換為B類普通股，B類普通股經過一定的程序或者直接轉讓，自動轉化為A類普通股。B股通常不能進行公開交易。這種架構確保部分股東（創始人和高管）通過擁有更高的投票 權對股東大會的決策產生決定性影響，從而保證其對公司的控制權。美國《示範公司法修訂本》§6.01a條款對公司發行多種股票以及各種股票相應的權利作出了規定。
2004年之前，美國大部分上市公司採用的是單一股權結構 ，少數雙重股權結構的公司主要集中在家族控制的媒體行業，其 理論根據是，新聞的真實和客觀是至關重要、不容干涉的。例如 《紐約時報》公司（NYT），奧克斯（Adolph Ochs）家族信託掌握 着大約90%的投票權，控制了董事會70%的席位，可以在不經過A類普通股股東投票的情況下推出任何政策。2004年，Google公司的IPO使用了雙重股權結構。此後有眾多的高科技企業採用這一模式。
據統計，約有6％的美國公司採用這種股權結構，其市值約佔美國股市總市值的8%。雙重股權結構在加拿大、丹麥、瑞士、挪威、芬蘭、瑞典、意大利、墨西哥、巴西較為普遍，而在英 國 、法國、澳大利亞、南非和智利則不多見。根據法律，印度允許雙重股權結構，但據 Data Stream 數據庫顯示，尚未發現印度存在任何雙重股權結構的公司。
2、雙重股權結構的優點和缺點
根據美國的經驗，科技創新型公司的創始人通常對公司具有極大的影響力和控制力，他們更願意採取「雙重股權結構」。如果資本市場允許這樣的股權安排，將對創新創業型企業更具吸引力。雙重股權結構的支持者稱，這種股權結構有利於公司的長期發展。對於一般公司而言，股東和管理層大多隻關注公司短期業績但忽視長期發展。雙重股權結構可以使公司高層關注公司長期目標，不必為短期效益波動而過度分心。一個典型的例子是蘋果公司，由於其股權結構沒有保證創始人喬布斯對公司的控制權，導致喬布斯在 1985 年被解除職務，其後的領導者過於追求短期利潤，最終使蘋果業績下降，股價大跌。
此外，雙重股權結構還可以防止惡意收購的發生，這樣的公司治理安排保證了控制權的穩定性。就公司業績而言，目前的 研究還不能說明雙重股權結構公司相比單一股權結構公司而言具有明顯優勢。
但是，雙重股權結構存在一個根本性的缺陷，它和現代公司治理結構的理念不符，不利於股東權益保障，容易導致獨裁管理的發生。2011年11月4日，Groupon在美國納斯達克上市。在上市時 Groupon 採取了雙重股權結構，公司的創始人們掌握着100%發行在外的B類普通股，還有大約33.5%的A類普通股，這也就意味着，他們控制了公司約57.4%的投票權，牢牢掌握了公司的控制權。但是，到了2012年3月，Groupon宣布，他們之前未能撥出足夠的資金來應對超過預期的消費者退款，因此必須重新發佈第四財季的業績數字。此後，股價下跌了15%左右。Groupon的審計師安永還宣布，除了財報再發佈問題外，他們還發現「公司的內部控制上存在着實質性的虛弱」。紐約一家研究分析公司認為，Groupon的首席財務官應該對眼前的狀況負責，引咎辭職。但由於Groupon的創始人們控制着大部分表決權，股東沒有辦法要求首席執行官解僱首席財務官，更不可能更換首席執行官。
一些學者研究發現，超級投票權（B類普通股）可能在某種程度上對公司治理產生負面影響：造成控制權偏移、小股東失去話語權、外部控制權市場無法發揮監督作用（例如敵意收購）。其他研究還發現，內部人士掌控公司的絕對控制權會削弱公司業績，因為他們寧願承受更多的負債，也不願通過發行股票的方式稀釋其控制權；這類公司的CEO享有更高的薪酬，而股東的資本回報率相對較低；這些公司還常常浪費資金去追逐那些對於實際控制者個人（而不是股東）來說意義重大的目標。在實踐中，科技創新型企業的創始人往往對現代企業的管理缺乏經驗，或不能隨着時代的變化、技術的進步而作出調整，從而影響公司業績。其結果往往是公司運營情況不佳，市場以股價下跌的方式作出反饋，這也是雙重股權結構的一個弊端。
總而言之，當大部分表決權由一小部分內部人士或者創始人掌握時，確實會導致一些管理問題的出現。即使是股權文化比較發達的美國，也無法避免此類問題的發生。投資者渴望獲得投資回報的心態，促使其接受這種削弱股東權利和董事會責任的治理結構。因此，監管者的職責就是通過一系列制度設計來保護投資者免於或者較少受到這種結構可能帶來的不良影響。
3、美國允許「雙重股權結構」的市場環境
美國擁有發達的集團訴訟制度、財務監管和信息披露制度，而且主要以機構投資者為主，能比較有效地制衡大股東。根據 公開報道，Google計劃通過派發沒有投票權的C類股票的方式向投資者分紅。作為股東的布羅克頓養老金理事會(Brockton Retirement Board) 對Google發起了集團訴訟，認為該項計劃為公司創始人拉里·佩奇 (Larry Page) 和謝爾蓋·布林 (Sergey Brin) 提供了更大的控制權，對其他股東不利。今年6月，雙方達成和解。根據和解協議，若C類股與A類股的價差達到1%，Google將為這些新發行的C類股持有者支付現金或股票補償，並要求佩奇和布林在出售C類股的同時出售B類股。
另外，在美國，對董事提名的要求十分嚴苛，上市公司通常會設立獨立的提名委員會，委員會成員原則上必須包括獨立董事。而且，美國目前也沒有與所謂「合伙人制度」類似的先例。
（二）同股同權原則
同股同權或一股一權原則，也被稱為一股一票原則，其內涵為:股東的投票權應當與其持有的股份比例相同。具體包含兩個意思，其一，每一股都享有一個表決權 ; 其二，不允許一股享有多個表決權。一些學者認為，表決權與股東在公司中的經濟利益必須相同，否則在公司管理層面，將產生不必要的代理成本。 一股一票原則是股份平等原則在表決權領域的體現，如果股份所蘊含的表決權不平等，會割裂或削弱股東的表決力與公司盈虧之間的正比例關係，難以從股東個人利益的角度建立謹慎的內在約束機制，並最終實現股東的投資目的，即公司的存在價值。
同股同權體現了「公開、公平、公正」的市場經濟基本原則。但它卻侵害了「契約自由」的法律精神，限制了不同類別的股東通過契約合同來調節彼此之間利益關係的權利。有學者從法律 關係角度進行分析認為，公司法屬於商法，調整的是商事組織（公司）的行為規範；合同法屬於民法，調整的是平等民事主體（股東）的行為規範。兩者所調整的法律關係不一致，但並行不悖。而「股份」、「股東」、「股東權利」屬於民法的範疇，應當遵循 合同法中「契約自由」的理念。因此，公司法作為商法，規定「同股同權」原則來限制股東權利，顯然是不合適的。
從立法情況來看，各國並沒有普遍將一股一票原則作為強制性規定出現在公司法中。有的國家對公司發行股份的種類不作強制規定，公司可以根據具體情況，通過股東大會決議或公司章程，發行任何種類投票權的股份；有的國家雖然不允許超級投票權的存在，但也保留了一定的彈性，允許發行無投票權的優先股。 由此可見，一股一權並不是所有國家普遍遵行的剛性原則。
三、初步思考
從阿里巴巴事件可以看出，在香港監管者眼中，管理層對公司的絕對控制所隱含的風險，超過了公司可能給投資者帶來的經濟利益。但從「契約自由」的角度又不應對股東之間的協議安排作出剛性要求。因此，一個國家的公司法不應對股權結構安排做出強制性規定，而應規定為賦權性的或者補充性的，其努力的 方嚮應該是建立健全保護中小股東權益的制度，消除因發行不同 表決權股份而對公司治理帶來的消極影響。
（一）沒有必要將同股同權原則作為公司法中的強制性規定
強制性同股同權原則的弊端是，它限制了市場主體意思自治的空間，當事人不能根據公司具體情況作出更適合其發展的交易安排。如果同股同權不能保證在絕大多數情況下都能為公司帶來高效率，那麼，這種剛性將迫使一些公司放棄其他更高效率的交易安排。公司的情況千差萬別，許多制度在一些公司是高效率的，在另一些公司可能並不適合。同股同權的剛性原則會造成公司股權結構的僵化，缺乏彈性的股權結構不利於公司發展。
我國《公司法》第132條規定：「國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定」。由此可見，我國在制定《公司法》時，已經考慮為優先股等不同表決權股份的發行預留空間。
（二）通過完善投資者保護制度來消除雙重股權結構的弊端
發行超級投票權股份對公司治理的消極影響主要來自於管理層對控制權的「固化」，這種固化使控制權濫用的風險增加。針對這一問題，公司法已有一些制度來遏制這種傾向，以減少控制權集中的代理成本。其中包括派生訴訟制度、獨立的審計制度、獨立董事制度等等。另外，大部分國家還有一些特殊的規定，例如分類表決制度、對發行無投票權股份佔總股份比例的限制等，這些規定都在一定程度上降低了控制權濫用的風險。
成熟的監管理念認為，公司治理的制度設計在很大程度上決定了股東，特別是非控股股東或少數股股東的權利。這類股東很難參與到關於控制權的博弈當中去。所以，一般來講，監管規 定主要涉及如何加強對投資者利益的保護、強調少數股東的權利。這方面的保護措施都是由完善的信息披露，以機構投資者為主的投資者結構，嚴格的監管和法律法規，以及集團訴訟文化等要素共同構築起來的。
（三）在新興市場引入雙重股權結構，鼓勵創新創業型企業發展
當創新創業型企業還處於成長階段時，需要具有領導能力的管理層，帶領公司發展成為行業領先的一流企業。在這一過程中，管理層需要擁有完整的經營權和管理權，避免由於決策程序的遲緩而失去商機，或者由於股東與企業發展的理念不一致而造成的掣肘。在美國，優先股被視為風險投資領域的最佳金融工具，在創業企業融資中被廣泛使用。為了獲得高速發展所需要的大量資金，這類企業會選擇登陸資本市場。但同股同權的要求會稀釋 他們的控制權，降低資本市場對這類企業的吸引力。引入雙重股 權結構可以解決這個問題，讓創新創業企業不至因放棄資本市場融資計劃，而錯失企業的最佳發展機會。在新興市場，這一點具有更加重要的現實意義。
我國在發展多層次資本市場的過程中，應當賦予企業更多的自治權，並根據市場發展的實際情況，以及不同市場上市/掛牌公司的特點，制定符合公司發展階段和實際需要的治理要求，既發揮公司自主經營的積極性，又能通過適度監管保護社會公眾利益。
附件：阿里巴巴事件回顧
2003年，阿里巴巴創辦淘寶網，進軍C2C市場。2005年8月11日，雅虎與阿里巴巴簽署合作協議，雅虎以10億美元加 上雅虎中國的全部資產，獲得阿里巴巴40%的股權，開啟了「雅巴合作」的大門。2010年，雅虎仍持有阿里巴巴39%股權且無意出售。
根據2005年簽訂的合同，2010年10月之後，雅虎投票權將增加至39%，成為阿里巴巴真正的第一大股東；雅虎在董事會的席位可以由原來的一位增加至兩位，與阿里巴巴管理層委任的董事數目齊平，但馬雲在阿里巴巴只要持有一股，就有權指派一名董事；同時，「馬雲不會被辭退」的承諾也將到期。這些即將生效的條款可能導致馬雲對阿里巴巴控制權的削弱甚至喪失。
從2008年開始，阿里巴巴一直在試圖回購雅虎所持有的股權，但始終未果。 2010年12月，雅虎首席執行官巴茨表示不會進入阿里巴巴董事會，控制權之爭才暫告一個段落。
從上述事件可以看出，股權結構和董事會席位在很大程度上決定了公司的控制權，但股權所對應的投票權以及可以委任的董事數量，可以通過協議做出特殊安排。這種安排是基於公司戰略發展的需要，以及股東之間博弈的結果。
帶 * 的投票權在2010年10月之前歸馬雲等管理層，10月之後歸雅虎
二、支付寶股權轉讓(2011年)
2011年5月，阿里巴巴將旗下支付寶的所有權轉讓給馬雲控股的另一家中國內資公司（浙江阿里巴巴電子商務有限公司）。雅虎提交給美國證券交易委員會（SEC）的一季度財報（10-Q文件）顯示，阿里巴巴對支付寶的重組是為了儘快獲得監管部門的牌照。2011年7月29日，阿里巴巴、雅虎和軟銀，就支付寶股權轉讓事件正式簽署協議，支付寶的控股公司承諾在上市時給予阿里巴巴一次性的現金回報，回報金額為支付寶在上市時總市值的37.5%（以 IPO 價為準），金額將不低於20億美元且不超過60億美元。
馬雲在針對「董事會是否同意支付寶控制權轉移」這一問 題時提到，阿里巴巴董事會四名成員楊致遠、孫正義、蔡崇信和 他本人在三年前已經開始討論支付寶控制權問題，董事會在2009年7月24日形成紀要：授權管理層採取措施獲取支付牌照。但並沒有正式的董事會決議。馬雲表示，支付寶股權轉讓不完美但是正確。
馬雲對控制權的執着多過對股權的重視，馬雲及其管理團隊一直牢牢掌握着阿里巴巴的控制權，由此形成了弱勢董事會、強勢管理層的格局。這為馬雲在支付寶股權上的操作提供了空間。支付寶事件提出了一個問題，馬雲作為核心管理人員，對公司的價值有重大貢獻，在保證其對公司經營的絕對控制，和遵循現代公司治理結構之間存在矛盾，如何平衡是需要考慮的問題。
三、阿里巴巴發收購雅虎及股權回購（2011-2012）
2011年10月，銀湖資本、黑石集團、德太投資發起了新一輪對雅虎的收購大戰。據報道，聯手阿里巴巴的黑石集團、貝恩資本，以及阿里巴巴的股東日本軟銀計劃以約250億美元的報價整體收購雅虎。雅虎持有阿里巴巴39%的股權，是阿里巴巴第 一大股東，馬雲不希望看到其他機構通過收購雅虎而成為阿里巴巴的操縱者。
阿里巴巴收購雅虎的挑戰在於，會面臨美國外國投資委員會（CFIUS）的審查。按照美國《外國投資與國家安全法》的規定，外國企業收購美國企業，將面臨 CFIUS 的審查。該委員會由美國財政部授權，審查企業的涉外交易，以及對美國國家安全的影響。而且美國政府對中國企業的收購行動一向持嚴格的審查態度，CFIUS曾否決了中資企業的多項收購案。2005年，中海油以185億美元收購美國的尤尼科石油公司，CFIUS審查後認為危害國家安全，美國國會通過法律手段迫使中海油最終放棄；2010年，華為公司以200萬美元收購美國3leaf公司專利，CFIUS同樣認為威脅到國家安全，最終華為撤銷收購。阿里巴巴作為一家中國企業，其運作的獨立性問題及美國雅虎用戶的隱私問題，都可能成為收購行動的羈絆。而且，之前的支付寶股權變更糾紛，也使馬雲在美國資本市場的聲譽不佳。由此可見，當控制權問 題關係到國家利益時，就變得比較敏感，可能受到來自於所在國 法律和監管機構的干預，這種干預相當於一票否決的權利。這與英國政府對國有企業改制過程中推行的「黃金股」理念相同。
根據2005年的協議，如果第三方收購雅虎，阿里巴巴和雅虎日本大股東軟銀集團將獲得15天的專屬期，可以優先行使回購權（ right of first offer ）。2012年5月21日，阿里巴巴與雅虎聯合宣布，雙方已就股權回購一事簽署最終協議。阿里巴巴將用63億美元現金和不超過8億美元的新增阿里巴巴集團優先股，回購雅虎手中持有的20%阿里巴巴股權。交易完成後，公司董事會中軟銀和雅虎的投票權之和將降至50%以下。同時，作為交易的一部分，雅虎將放棄委任第二名董事會成員的權利，同時也放棄一系列與阿里巴巴的戰略和經營決策相關的否決權。阿里巴巴董事會將維持2:1:1（馬雲等管理層、雅虎、軟銀）的比例。協議也明確了回購程序的剩餘框架。首先，未來阿里巴巴集團上市時，有權以首次公開招股價回購雅虎剩餘股權的50%，或允許雅虎在IPO時出售；其次，在IPO禁售期後，阿里巴巴集團須向雅虎提供登記權，並在雅虎認為適當的時機協助其處置所持有的剩餘股權。阿里巴巴此次股權回購的資金來源包括：自有現金、銀行貸款、發行的可轉換優先股及普通股。
我們來看一下阿里巴巴在股權結構變化的同時，對公司控制權做出的安排：雅虎和軟銀同意將其合計投票權控制在50%以下，超過50%的部分授予公司管理層（提前約定）；2011年「黎明計劃」的投資者，銀湖資本、DST 全球、淡馬錫和雲峰基金，同意將投票權授予管理層（交給馬雲團隊代持）；中投和其他認購普通股的投資者會保留投票權，但已同意會與管理層一起投票（類似於一致行動人），以防止有惡意股東企圖改變或影響管理層。上述關於投票權的安排，無論是投票權授予還是一致行動的承諾，甚至於發行不具有投票權的優先股，都保證了管理層對公司的有效控制。
來源：股權激勵
