近些年來IPO的實踐使大家普遍認為擬上市企業股權架構中是不宜存在信託結構的，如果已經存在信託結構的一般應作清理，否則證監會將不予放行。2013年12月26日證監會發佈的《非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》（「4號文」），明確要求擬上市公司如通過信託持股致使實際股東超過200人的，信託持股結構應當清除，還原至實際股東，將間接持股轉為直接持股。但對於信託持股未導致實際股東超過200人的情形並沒有看到明文規定。
監管部門反對信託持股的主要原因是認為其會導致擬上市或掛牌公司股權不清晰，因此無法符合上市發行或新三板掛牌的條件，信託持股帶來的潛在問題可能包括：
（1）集合資金信託計劃中代持關係混亂
集合資金信託計劃（以下或稱「信託計劃」）指的是《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》中規定的由信託公司擔任受託人，將兩個以上（含兩個）委託人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信託業務。因為集合資金信託計劃對合格投資者1是有要求的，實踐中許多投資者通過代持來達到這一要求，從而在客觀上導致信託計劃代持關係混亂。
（2）實際投資人核實困難
在股東直接持有或隨之進行股權轉讓時，一般需經工商部門的登記管理，證監會在對股權清晰度進行審核時也簡單直接。而就信託持股而言，由於信託登記的不完善以及上述代持關係的混亂情況，監管部門很難核查清楚真正的投資者及其投資目的，也很難核查是否存在關聯交易、利益輸送以及其它不當行為。
（3）限售股轉讓監管困難
信託持股的情況下，相關股份登記在信託公司或信託計劃名下，信託受益人可以通過交易信託單位實現限售期內出售限售股，可能會繞開法律法規對於限售期的要求，給證監會的監管造成困難。
但是，容易造成上述問題的實際上僅是集合資金信託計劃，而非家族信託。家族信託2，顧名思義，一般是為了家庭成員3的利益而設立的信託。
家族信託與信託計劃的本質區別在於其信託目的。信託計劃一般而言是一種純粹投資的行為，並且以短線投資和財務投資為主。與之相應的，家族信託的設立一般是為了藉助於信託架構實現家庭財產管理和傳承的長期規劃，信託委託人是唯一的，受益人和委託人的關係可以充分披露，公司股權作為信託財產會始終登記在家族信託名下，由家族信託長期持有，一般不會對股權的穩定性造成影響。信託計劃和家族信託的具體區別可圖示如下：
鑒於家族信託和信託計劃的上述區別，以單一、他益為特點的家族信託通常情況下不會像以集合、他益為特點的信託計劃那樣給發行/掛牌審核以及後續的監管帶來上述問題，具體而言：
（1）家族信託的設立一般是家庭財富的主要創造者為了保障及提高家人的生活水平而主動要求設立，不存在為了滿足「合規投資者」的要求而代持的問題，而且委託人是唯一的。
雖然一般認為帶有信託（或類似信託）安排的公司在國內上市審核時可能存在障礙，但當該信託（或類似信託）安排僅有唯一委託人的情形時已有成功上市的先例，2017年1月13日完成發行的南京海辰葯業，便是首單資管計劃入股獲IPO通過的成功案例，其中的4個專項資管計劃的委託人均為單個自然人。
（2）鑒於家族信託委託人僅為一人，受益人一般僅限於家庭成員，因此在充分披露的情況下，不會帶來通過信託架構隱藏實際投資者、隱蔽關聯交易或利益輸送等不當行為的問題，也不會造成實際控制人核實的困難。
（3）因為家族信託的架構是清晰可見的，因此在限售股轉讓的監管上也比較容易實現。
雖然目前還沒有看到境內設立家族信託成功上市/掛牌的案例，但實踐中已經出現了帶有境外信託持股結構在新三板成功掛牌以及在A股市場借殼上市的成功案例。這就是本文前言中提到的協鑫系的兩家公司——「同鑫股份」和「協鑫集成」。
同鑫股份於2016年1月8日成功登陸新三板掛牌交易，其股權架構為下圖左邊藍色部分，同鑫股份位於結構圖最下端。協鑫集成公司借殼超日太陽在2015年在A股上市，股權架構為下圖右邊綠色部分，協鑫集成位於最下端。（該股權架構圖結合了《關於徐州同鑫光電科技股份有限公司申請在全國中小企業股份轉讓系統掛牌並公開轉讓之補充法律意見書（一）》對同鑫股份以及《關於協鑫集成科技股份有限公司申請股票恢復上市之法律意見書》對協鑫集成股權架構的披露信息。）
根據上述股權結構圖，同鑫股份和協鑫集成的最終股東均為一個名為「Asia Pacific Energy Fund」的家族信託。根據同鑫股份、協鑫集成以及同屬協鑫體系的2007年11月3日在香港上市的另一家公司——「保利協鑫能源」公開披露的信息，我們可以得知，2008年7月協鑫集團的實際控制人朱先生在新加坡設立了一個名為「Asia Pacific Energy Fund」的家族信託，該信託的架構如下：
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委託人——公司實際控制人朱先生；
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受託人——Credit Suisse Trust Limited（「瑞士信貸銀行信託有限公司」 ）；
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受益人——朱先生家族；
- 保護人——註冊於英屬維京群島的朗見投資有限公司（「朗見投資」），朱先生為該公司的唯一股東和董事。
在同鑫股份申請新三板掛牌的過程中，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（以下簡稱「股轉公司」）在《第一次反饋意見》中明確要求「補充說明並披露股權結構設置目的，並層層說明其業務情況；對公司的控制方式（直接/間接）；公司實際控制人對公司實施控制的方式及其有效性、公司實際控制人的認定依據」，雖然文字表面上並沒有明確指向信託持股，但因為同鑫股份的頂層架構是信託持股，同鑫股份的承辦律師在其出具的《法律意見書》以及《補充法律意見書（一）》中就信託持股的問題進行了詳細的解釋，主要內容可概括如下：
（1）Asia Pacific Energy Fund信託系公司實際控制人朱先生在2008年7月為投資管理協鑫系公司而設立，該家族信託的成立與申請掛牌的同鑫股份公司自身原因無關。
（2）同鑫股份之上的層層股東（包括信託和控股公司在內共計11家）主要業務均為「投資控股平台」。
（3）根據新加坡律師事務所RHTLaw Taylor Wessing LLP於2015年8月31日出具的法律意見書以及家族信託的保護人朗見投資出具的《責任證書》（CERTIFICATE OF INCUMBENCY），朗見投資作為家族信託的「保護人」對信託享有控制權，可控制同鑫股份的投票權；而朱先生是朗見投資的唯一股東和董事，享有對該朗見投資的決策權，因此朱先生為同鑫股份的實際控制人。
從上述信息我們可知，就信託持股，股轉公司在審核的過程中會比較關註：
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設立包含信託持股在內的股權結構的目的；
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在信託持股的情況下，實際控制人如何實現對公司的控制；以及
- 在信託持股的情況下，實際控制人對公司控制的有效性。
對於涉及家族信託的股權結構，如果能根據已經設立的家族信託實際情況針對上述問題進行說明，該家族信託持股的安排應該是有可能被接受的。
在協鑫集成借殼上市的過程中，承辦律師事務所於2015年6月為協鑫集成的重大資產重組事項出具了《關於公司發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易法律意見書》，該法律意見書披露的公司控股股東、實際控制人的情況是：江蘇協鑫持有公司總股本的21％，為協鑫集成的控股股東；朱先生為江蘇協鑫的最終控制人及協鑫集成的實際控制人，股權架構如上圖綠色部分以及頂層架構所示，並且如同鑫股份在新三板掛牌一樣，該法律意見書充分披露了朱先生的境外家族信託架構。證監會於2015年7月1日受理公司提交的《協鑫集成科技股份有限公司發行股份購買資產核准》行政許可申請，並先後提出兩次反饋意見，但均沒有問及境外信託持股的問題。
上述同鑫股份和協鑫集成的案例中涉及的是境外家族信託，但是境內家族信託與境外家族信託的基本原理和規則是基本一致的。因此，在清晰地認識到家族信託與集合信託計劃差異的基礎之上，如果能夠在設立境內家族信託時妥當設計信託架構以保證公司實際控制人的穩定性，同時在申請上市/掛牌時做到充分披露，則有理由認為境內家族信託應該不會對股權結構的清晰帶來不利影響，從而給公司上市/掛牌造成障礙。
如果證監會、銀監會等相關機構部門之間就這類安排能夠進行適當協調，允許公司股東尤其是控股股東和實際控制人在境內上市/掛牌前設立境內的家族信託，也會給高凈值人士的財富傳承規劃帶來更多的選擇，而不必使之一定求助於境外上市或境外信託。
註：
1 合格投資者，是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和承擔信託計劃相應風險的人：
（一）投資一個信託計劃的最低金額不少於100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；
（二）個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣，且能提供相關財產證明的自然人；
（三）個人收入在最近3年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近3年內每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關收入證明的自然人。
2 並不是《信託法》中明確規定的概念，而僅是學理和商業上的一個概念。
3 也可以是家庭成員之外的人。
4 單筆委託金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機構投資者數量不受限制。
作者：
任文霞
上海勤理律師事務所
資深法律顧問
電郵：janren@qinlilawfirm.com
張逸凡
上海勤理律師事務所
律師助理
電郵：zoeyizhang@qinlilawfirm.com
