很多年前科爾尼公司面向世界五百強公司的CEO和CFO做過一個問卷調查，問題很簡單，說您認為給公司創造價值最快的最有效的途徑是什麼？兩個選擇，一個是通過併購重組，一個是通過公司自發的有機的增長，也就是通過自主經營達成持續增長。反饋上來的答案是60%的高管都選擇了第一個。

從邏輯順序來講，財務盡調相當於在為後期談判，為後期的合同條款、交易架構以及估值等所有的事情鋪路。所以財務盡調最重要的兩個職責，一是發現企業未來潛在的創造收益的能力，二是發現企業未來運營的潛在風險。

財務盡調做的分析跟審計師做年度審計的分析的思路是不一樣的，做財務盡調的基本的出發點是以未來為導向，而做審計是以歷史為導向，一個是向前看，一個是向後看，這是最大的區別。

財務盡調為估值鋪路，估值無論是用市場法還是用收益法，都是基於企業過去幾年的財務數據。但這個財務數據不能僅僅依據企業財務報表的數據，因為財務報表的數據是依據現有的會計準則、會計規則達成的財務經營狀況。但是財務盡調實際是展望企業未來的盈利，所以一定會有做財務盡調所必須做的調整。調整之後，損益表、資產負債表，可以說就是企業做估值的一個基礎數據。同時財務盡調會為確定企業併購的架構安排做一些前期工作，比如看這個企業的風險到底有多大，這個風險可能決定收購資產和收購股權哪種方式更合適。比如說有些企業有很多潛在的負債，賬面上可能都沒體現出來，而通常做財務盡調的時間非常有限，很多時候是在信息不完全充分的情況下作出一個判斷，比如企業的負債情況、稅金是否繳全、員工福利社保是否繳全、是否存在未決訴訟或未被發現的擔保，如果風險很大，那我可能採取資產的交易來規避風險。這些都取決於前期的財務盡調。

併購圈有一個所謂的七七定律，就是從全球的併購來講，雖然大家都承認，併購本身會創造價值，但是有七成的併購是失敗的，在這七成的失敗的併購案例中，又有七成是因為併購後的整合做的不到位導致的。所以併購整合直接影響到併購前的價值是否能夠發揮出來，現金流是否能夠迴流企業。所以往往併購整合在很早就開始確認並進行着，一般是併購的交易合同一簽訂，就開始展開「併購整合百日計劃」。

所以，財務盡調實際上要踏實企業未來盈利的能力，把水分拋掉，同時要識別企業的風險到底在哪裡，從而為後續的估值、為交易的談判、為具體合同的條款設置做一些前期的指導。

審計圍繞的基本遊戲規則是會計準則，會計準則最大的特點是以歷史成本為基礎，而財務盡調是要着眼企業未來創造收益的能力。另外財務盡調的工作方法一般是跟管理層溝通，分析為主，很少會像審計那樣看大量的原始憑證，因為時間也不允許。此外，審計的工作成果其實不是那厚厚的審計報告，而是第一篇紙，A4紙的第一面，審計報告就那麼一頁紙，後面的財務數據都是企業自己的，而財務盡調的報告是厚厚的一本，所有的價值會體現在這個報告里。

在分析盈利質量，包括在估值的時候，很多企業更看重的是EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）這個指標，即息稅折舊攤銷前的利潤，這個財務指標是相對於跟經營活動現金流或者自由現金流相對最接近的，包括很多估值的時候喜歡用市場法把分子放這個指標，而不是凈利潤。因為通常在收購前，我們考查一個被收購目標公司盈利水平的時候，往往收購之後，這個目標公司的資本結構會改變，它的稅務結構也會改變，既然資本結構會影響到它的負債水平和利息水平，那麼稅務結構會影響它的納稅程度。所以既然這兩項財務數據在收購之後會有一些調整和影響，那不如我就不看這個，只算之前的現金流，相對來講會更客觀，而且更接近於現金流的概念。而且像折舊和攤銷，完全受企業的會計政策影響。因為現在會計規則折舊和攤銷的年限是放開的，有的企業會選擇短一點，有的企業會選擇長一點，折舊可能就沒有可比性，因此一般會看折舊和攤銷前那個財務指標。做盈利質量分析重在趨勢分析，所以一般會看三五年，同時剔除非經常性項目的影響。

營運資金一方面影響到企業的經營活動現金流，一方面會影響到最後成交日買賣雙方的交易對價，往往會把營運資金的變動作為交易對價的一個調節機制。

債務的審核重點跟資產完全不同，資產主要是看存在性和價值，債務主要是看完整性。我記得剛進四大的時候，有一個審計口訣叫CEAVOP，是審計六個關鍵字的縮寫，C開頭的就是Completeness，完整性，完整性審核的重點主要是看負債。然而看完整性是最難的，因為報表看不到，凡是報表上有的負債都沒有大問題，問題是那些沒有的、隱藏的。

其實中國會計學的鼻祖是孔子，他曾經給魯國的一個貴族做過委吏，這個委吏職務相當於倉庫保管員兼記賬員，所以孔子從事過一段時間類似於會計行業的工作。雖然他的會計職業生涯比較短暫，但是他給會計學科留下了一句話，叫「會計，當而已矣」。「當」的意思是正確性和準確性，「已」的意思是完整性。那時候孔子就已經總結到，看財務，一方面要保證資產的正確性、價值的正確性和存在性，一方面要看負債的完整性。「會計」這個詞，會和計有不同的含義，「計」相當於每天的日記，「會」相當於月末全月的總帳，有匯總的概念。

所以財務盡調需要在有限的時間內通過跟管理層的交談，根據經驗迅速地識別出海面下面的冰山，就是潛在的負債。

上圖展示了一個被收購公司的估值定價，到最終的交易價格之間的過渡。

一般來講，給企業估值，我們會估計目標公司的企業價值，即EV (Enterprise Value)，然後用企業價值減去債務得到股權價值，股權價值會通過營運資金的調整，確定最終的交易價格。

估值企業價值的時候，我們通常會用到EBITDA。EBITDA會避免公司在收購前後資本結構和稅務結構的變動對企業產生影響。EBITDA加上營運資金就得到了經營活動現金流，經營活動現金流就是企業財務報表中的第三張報表，即現金流量表。經營活動現金流跟自由活動現金流的差別，僅僅差一個資本性支出。因為企業是一個基本的持續經營的假設，那持續經營一定會有必需的資本性的支出，資本性的投入，比如要擴大產能，現有的生產設備要進行改革支出。

有的書上會把自由現金流分成兩個概念，一個叫歸屬於股東的自由現金流，另一個叫歸屬於股東和債權人的自由現金流。這張圖的第三個指標實際上是歸屬於股東和債權人的，減掉需要償付給債權人的利息，即得到權益的自由現金流，換句話說，權益自由現金流歸屬於股東的自由現金流。有一個詞叫FCFF (Free Cash Flow for the Firm)，還有一個詞叫FCFE (Free Cash Flow to Equity)，它倆的區別僅僅是歸屬於權益的要把利息成本扣掉。

首先要確定一個EBITDA，這並不是被收購方財務報表中的EBITDA，而是要做一些調整，這個調整是基於以未來為導向的對現有的財務指標的調整。通常我們概括為四個調整：

第一個是會計調整。簡單來講，很多小的私營企業本身的賬、會計準則、會計制度不規範，就經常會發現各種各樣記賬的錯誤問題。比如有些公司按收付實現制來確認銷售，即貨物沒發出，但是收到錢了，就記了銷售收入；但是會計規則要求我們是權責發生制，即銷售的商品，發貨了，離開倉庫了，這個銷售就確認了，錢收沒收到沒關係。會計的標準是按風險轉移，要發貨或者是運到對方廠區，這是最基本的遊戲規則。

還有一些複雜的比如工程企業、建築類的行業，往往會涉及完工百分比法，即根據工程的進度來確定銷售收入，這個工程的進度不是按現金收款的進度來確認，而是按整個工程的進度。這個工程進度里也有幾個計量的標準，最常見的標準就是按整個工程實際投入的發生的成本，佔到預算成本的百分比；很多外國公司，更多的用里程碑式的百分比，也就是根據整個工程的技術指標來確認，無論實際財務投入了多少成本。所以完工百分比法是一個比較容易做手腳的事情，凡是涉及到完工百分比的都要多確認，因為它有比較大的利潤調控的空間。

有時候關聯方銷售為了把交易對價做高，會採用明顯高於市場價格的銷售價格，這時我們就會參考市場的公允價值進行調整，而不考慮它因為關聯方的特殊的影響力獲取額外的收益。這背後的基本理念就是我們要看它可持續的營運能力，因為一旦收購之後，這個關聯方的東西可能就不存在了，這種額外的收益不會持續。

所以財務盡調最基本的調整就是把非經常性的損益拋掉，所有不能複製的，不能持續體現的收益全都刪除。

還有財務造假經常會遇到的是填塞渠道，有些公司為了擴大銷售，往自己的中間商、渠道、代理商發貨，一發貨，就確認銷售，但實際上這個渠道，貨物是消化不了的，經銷商如果賣不出去，可以無條件退貨的話，其實這個風險並沒有轉移，所以這是常見的擴大銷售的一種方式，但在會計上是不允許的。

還有比較常見的事情是，有些企業會誇大營運資金，虛增存貨。存貨造假一般有兩個動因，一方面會增加營運資金，因為營運資金作為不影響到最後的交易定價，營運資金越高，買方最後支付的交易價格也會越多。另一方面，虛增存貨實際上是為了減少銷售成本，從而增加利潤，增加毛利，進而虛增盈利能力，因為會計上有一個等式，企業的銷售成本等於期初的存貨加上本期存貨的採購，減去期末存貨。所以如果想讓銷售成本調下來，期初的不能動，本期採購的數字動起來比較麻煩，所以就把期末報表上的存貨做高，被減數增加，然後銷售成本就下降了。實際上報表體現的這種假的存貨會比實際的存貨要高，很多時候做審計或者財務盡調會真的去盤點這些存貨。

第二個是非經常項目調整。比如企業某些固定資產清理的收益，這個收入要扣掉，因為財務盡調最後算出的收益一定是估值，是估值的一個輸入數據，不考慮經常性的。還有就是補貼收入，很多企業都有來自政府補貼的收入，但這個補貼收入不一定是持續性的，所以這些項目一般都會放在營業外收入中。再比如有些企業曾經打算IPO，那麼就會請中介、律所、審計師，這些費用放在管理費用中，但這樣的管理費用不應該扣掉，因為它不是每年經常會發生的。因此不能直接把營業外收支拋掉，而是要把管理費用中不持續、不經常發生的挑出來，否則最後估值的結果是不準確的。此外還有搬遷成本等。

第三個是正常化調整。比如管理層薪資結構預計在併購交易後改變，像有些私企的管理層的薪酬不是特別規範，有的企業老闆會在每年春節前給自己的高管團隊發可能好幾萬的大紅包，而這個紅包完全是以個人的身份給的，並不作為公司賬務體現。但是這個紅包會成為慣例，相當於是年終獎勵，只不過它沒有在公司的賬面上體現成管理費用，這個就叫正常化調整。所以在做財務盡調的時候，要了解企業的慣例，報表中沒有體現的，就要把它加在管理費用中。

還有是關聯交易支出或收入預計在併購交易後會以市場化定價。有些被收購方因為它跟集團公司內的其他關聯方會有交易，比如集團的採購，或者從集團租用辦公場所，可能只是象徵性地支付一筆租金，但是收購之後，脫離了原來的集團框架，打破了關聯方關係，就要把這筆費用做市場化的調整。

第四個是模擬調整。舉個例子，假設我要收購A集團，A集團在7月1日收購了B為子公司，納入了A的合併報表，那我現在想收購A集團，看的應該是整個A集團的損益表，也就是A集團的合併報表的損益表，這個合併報表的損益表包括了B公司從7月1日到年底的凈利潤，而沒有包括B公司1月到6月的凈利潤，也就是A收購B之後，A要合併B的利潤，是從收購日這天開始，也就是半年的。但我現在作為收購方要把A整個集團都買下來，既然B會是A集團內的一個持續的組成部分，那麼只算半年的凈利潤是不夠的，要把前半年算進去，看一年的凈利潤，這就是模擬調整。

還是這個例子，假如還是收購A集團，A集團在7月1日終止經營了一個事業部C，那A集團年底的合併財務報表的損益表中會包括C前半年的利潤，但是作為收購方，C已經不存在了，所以前半年的利潤都不應該算在其中。