作者：證監會規劃委研究員 劉君

2013-11-18 15:19

來源：中國證券報·中證網

◆美國「註冊制」認為，政府不應該也沒有能力對證券的價值進行判斷，不宜對發行設置條件，任何發行人，不管何種風險、風險多高，只要充分披露，就可以發行證券讓市場去自行判斷。

◆註冊過程是SEC與發行人就信息披露進行對話的過程，過程公開透明，時間可以預期。

◆SEC在發行端並不對披露的真假進行專門核查，對欺詐的防範主要是依賴中介機構來實現。美國中介機構整體上關注品牌和長期利益，注重風險控制，對遏制欺詐有明顯作用。

◆有力的執法，包括民間訴訟、SEC執法和司法部刑事訴訟，是「註冊制」有序運行的根本保障。

　　一、美國證券公開發行制度的主要特徵

　　美國證券發行制度以信息披露為中心，在國內習慣被稱之為「註冊制」，其具有如下主要特徵：

　　（一）除了《薩班斯法案》公司治理標準外，對證券發行不設置條件，只要滿足了披露要求，任何企業皆可公開發行證券。

　　美國證券發行適用於《1933年證券法》。《1933年證券法》是一部關於信息披露的法律，只要全面真實披露發行人的情況，就可以進行證券的公開發行。除了《薩班斯法案》對公司治理有一定要求之外，法律不對發行設置條件，不對證券的投資價值進行判斷。即使發行人經營歷史短於三年，歷史上有重大違法違規記錄，存在重大法律糾紛面臨巨大或有債務，或處於風險高的新行業，長期未能盈利等風險，只要進行充分披露，就可以發行證券。各種風險在充分披露後，由市場賦予一定的折扣率反映在定價中，由投資人基於自己的投資策略和風險偏好進行選擇。

　　是否設置發行條件，實質上是政府和市場之間的邊界劃分問題，政府是否需要代替市場對證券的風險價值進行判斷，決定其是否適合投資可以發行。對這個問題的不同回答就形成了不同的發行體制。美國「註冊制」認為，政府不應該也沒有能力對證券的價值進行判斷，不宜對發行設置條件，任何發行人，不管何種風險、風險多高，只要充分披露，就可以發行證券讓市場去自行判斷。典型的例子就是SEC（美國證監會）對中國網絡公司VIE結構的態度。VIE結構在中國法下能否得到承認存有爭議，可能的後果是發行人的運營收入可能一夜之間隨VIE結構的無效而化為烏有，給投資者帶來了巨大的風險。面對這種風險，「核准制」及帶有價值判斷特徵的發行制度很難容忍，往往會代替市場進行判斷，通過設置條件將VIE結構摒除在市場之外。這就是香港市場的監管者曾經採取過的做法。但美國「註冊制」下的做法不同，其除了要求加強對相關風險的披露外，仍繼續允許VIE結構在美國發行證券，由市場自行對該風險進行評估定價。在VIE風險凸顯後的2012年，中國網絡公司YY Inc.仍成功以VIE結構在美國Nasdaq上市，融資8000萬美元，為美國「註冊制」下政府和市場如何劃分邊界做了一個清楚的詮釋。

　　（二）發行的成功與否，不取決於政府，而取決於市場，其關鍵問題是發行人及其商業模式能否獲得市場的認可。

　　在美國資本市場，證券發行成敗的關鍵不在政府，而在市場。只要如實披露，SEC的註冊過程就不會構成發行的障礙。真正影響發行的是市場對發行人及其商業模式的認可。如商業模式能為市場接受，即使公司虧損，發行仍有可能取得成功，不會受到政府喜好的影響。2011年在美國上市的中國社交網站「人人網」在上市前一個財務年度仍持續虧損達6000多萬美元，在「核准制」的發行體制下，這足以讓公司失去發行資格，但在美國「註冊制」下，其憑藉社交網站的商業模式，獲得市場的高度認可，成功融資高達7.4億美元。

　　反之，如果市場不能接受，發行就可能會失敗，同樣與政府的態度無關。2012年，中國最大的租車公司神州租車準備在美國上市，當年1月向SEC遞交F-1註冊文件。即使在中概股欺詐醜聞爆發的背景下，SEC並未對註冊過程設置障礙，神州租車也順利解決了SEC對註冊文件的相關意見。神州租車於4月開始路演，但在中概股醜聞爆發的背景下，市場旁觀情緒嚴重，訂單低於預期，不得不於兩周後宣布取消IPO。神州租車的發行失敗，不在SEC，而在市場。

　　（三）披露文件是發行活動的中心，披露質量高，便於投資者閱讀理解。

　　真實可靠的信息是資本市場賴以高效運行的基礎。美國證券發行對信息披露的監管，堪稱現代資本市場的典範，具有如下特點：

　　（1）披露文件是發行活動的中心

　　在美國IPO市場，披露文件是發行活動的中心。SEC嚴格監管發行人和承銷商在披露文件之外不當發放信息影響市場的「搶跑行為」（Gun Jumping），具體規定是：（a）在向SEC遞交註冊文件（包含的主要是披露文件）之前，不得向市場提及IPO；（b）在遞交註冊文件公司IPO成為公開信息後，發行人可開展市場推廣活動，但只能基於披露文件；（c）只有在註冊文件生效後，方可與投資人確認訂單，達成銷售。這樣的制度安排，將發行人和中介機構的精力放到了披露文件的準備上，一方面有助於將不當信息排除在市場之外，另外一方面確立披露文件在發行過程中的中心地位。

　　（2）信息披露詳略得當，披露質量高，便於投資者閱讀理解

　　美國證券發行中，披露文件從投資者的角度出發，對披露信息的內容和多寡進行判斷取捨，詳略得當，披露質量高，便於投資者閱讀理解。其IPO招股書具備如下特點：

　　披露內容和投資決策的相關性高，和投資決策無關的信息少。以「公司歷史和結構」章節為例，除非歷史上的各種變更對投資者理解公司的業務模式有幫助，投資者其實並不太關心該變更，所以美國招股書中，往往寥寥幾段話就將公司的歷史沿革交代完畢，加上一張集團的子公司結構圖，該章節一般不會超過2頁紙。這種思想貫穿整本招股書，排除了大量和投資無關的信息。

　　體現重大性原則，有利於投資者把注意力放在重大信息上面，方便投資決策。以關聯交易為例，只需要披露金額超過120000美元的關聯交易，不超過的除非有別的特別原因，否則不用披露。在重大性原則和相關性原則下，美國招股書詳略得當，篇幅合理，除了業務種類複雜的公司外，正文超過200頁的很少，大多都是100多頁。比如，Facebook和Google招股書的正文分別有170頁和124頁。

　　強調風險披露的充分性和準確性。首先要充分，該披露的風險必須披露，且披露的內容要充分，不得有對風險進行化解的描述。招股書的風險點一般可以達到50個以上，比如，Facebook和Google的風險因素分別有51個和60個；其次，披露必須準確到位，一個風險因素只能描述一個具體的風險。比如，Google的第一個風險就是「我們面臨來自Microsoft和Yahoo的激烈競爭」，Zynga（美國一家著名的網絡遊戲商）的第一個風險因素是「如果我們不能與Facebook維持良好關係，我們業務會受到影響。」這樣的披露，準確具體，一目了然。

　　重點突出，語言淺白，便於讀者閱讀和理解。重要內容放在顯著位置，便於投資者閱讀。比如，封面這個最顯著的位置並不留給公司的宣傳圖片，而是留給和發行相關的重要內容。

　　（四）SEC在發行端關注的是信息披露質量，發行中的其他問題比如定價、配售、證券的權利、上市等事項，由市場自行決定。

　　SEC在發行端的工作是審閱註冊文件，看其是否符合SEC制定的各種披露規則，並從投資者的角度對披露提出意見，幫助發行人提高披露質量。註冊文件分為兩部分：第一部分是需要提供給投資人的披露文件（即IPO項目中的招股書）；第二部分主要是各種附件，包括公司章程、股東協議、承銷協議、重大合同等文件，該部分不用提供給投資人，但在SEC 網站上向公眾公布。SEC的審閱重點在第一部分。除了註冊文件外，發行人沒有其他文件需要提交給SEC審閱。

　　在審閱註冊文件過程中，SEC並不預先假定發行人有惡意欺詐的意圖，不會變身為偵探帶着放大鏡來審視註冊文件。比如，對於需要作為附件遞交的股東間協議，提供word版本並按要求進行格式處理即可，SEC並不要求遞交簽署件。遞交真實文件是發行人的責任，SEC沒有資源也不會對遞交文件的真實性進行專門核查。此外，SEC也不會變身為選美裁判對發行人的好壞美醜進行判斷，對於審核中發現的和投資價值相關的問題，SEC會要求發行人進行充分披露，把它的高矮胖瘦、明疾暗患體現出來，供投資者自行進行風險判斷。雖然SEC對披露內容的真實性不進行專門核查，但如果在審閱過程中發現作假的嫌疑，SEC也會窮追到底，客觀上會對欺詐具有威懾作用。對於虛假披露，SEC有權依據《1933年證券法》第8(d)條中止註冊文件的生效。實務中，由於中介機構切實履行了職責，虛假披露到了SEC審閱階段才被發現從而導致註冊文件被中止生效的情形並不多見。

　　美國證券的發行和上市是分開的過程。發行由SEC監管，關注的是披露內容和質量，是法定強制行為；而上市則是公司和證券交易所之間的自由選擇，是民事商業行為。交易所為吸引上市公司，積極競爭拓寬服務滿足不同公司的要求。比如，NASDAQ不僅有三個市場來容納不同規模的企業，同一個市場還有多套標準供企業選擇。以中等規模企業為目標的「全球市場」（Global Market）為例，有包括稅前凈收入、總資產/營業收入、股東權益和市值一共4套標準供企業選擇，滿足任何一套標準即可上市。此外，上市過程簡單快捷，程序標準化，申請文件和上市協議也都是格式文件，花費企業的時間少，過程對上市企業友好。

　　定價、配售、證券的權利等其他發行端事項，在如實披露的基礎上，也由市場自行決定。從定價來說，既有市場上常見的承銷商通過詢價建立賬簿方式，也有Google別出心裁採用競買的方式；從配售來說，可以看到承銷商自行配售證券，也會看到IPO中預留一定比例的證券配售給公司指定人群；從證券權利來說，既有一般公司的一股一票，也有Google、Facebook的一股十票。此外，美國金融業監管局（FINRA）會對承銷條款是否合理、承銷商是否存在利益衝突等不當行為進行審核。符合要求的，金融業監管局會出具「無異議函」。該函必須在註冊文件生效前取得，否則SEC不會宣布文件生效。

　　（五）註冊過程是SEC與發行人就信息披露進行對話的過程，過程公開透明，時間可以預期。

　　SEC在收到註冊文件後，會針對信息披露提出書面意見，意見多少不等，從幾十個到上百個都有。發行人在收到相關意見後，會逐一做出書面答覆，對於適用的意見，會修改或者補充披露，對於不適用的意見，會在回復中解釋不適用的理由。SEC在收到回復和修改的披露後，對不滿意的地方，會繼續提出問題。這個過程一直持續下去，直至SEC不再有新的意見為止。這個過程中，雙方主要是以書面形式進行溝通。雙方也可以通過電話的方式進行溝通，但這種情況比較少，打電話的目的通常是為了解審核進展。概而言之，SEC的審閱過程，與其說是一個審核過程，不如說是雙方就披露內容和質量進行對話的一個過程。

　　SEC審閱過程公開透明。除非是新興成長企業採用秘密遞交程序，註冊文件（包括隨後的修改稿）在SEC收到的同時，即在SEC網站上公開。除了某些需要「保密處理」的條款外，SEC能看到的，市場也能看到。此外，SEC的審閱意見函和發行人的回復函，也會在註冊文件生效45天後公布在SEC的網站上，供公眾查閱。

　　由於審閱過程公開透明，註冊文件生效需要的時間也就可以預期。儘管《1933年證券法》第8條規定註冊文件在遞交日20天後自動生效，但實務中20天內就完成審閱可能性不大，SEC也通過473規則讓該條在實務中失去意義。實務中，發行人是通過向SEC發出提前生效的請求來實現註冊文件生效的。具體做法是：在與SEC審閱人員確認其對註冊文件不再有實質意見後，發行人會印刷紅鯡魚披露文件開始路演，路演順利的，就會提出提前生效請求（一般提前一天），在SEC宣布文件生效後，各方就可以完成發行的交易。通常的美國IPO從註冊文件遞交到生效大約要經過3-4輪的SEC意見，其中第一輪問題最多，耗時最長，視發行人業務的複雜度，問題數可以從幾十個到上百個不等，而反饋時間一般為不超過30天（2007-2011年5年間每年的實際平均數在25天左右），而隨後輪次需要的時間越來越短，一般而言，整個過程持續時間從3-5個月不等。

　　（六）證券發行高度依賴中介機構的作用，中介機構切實履行職責，另一方面有效防範披露欺詐，另一方面推動市場機制發揮作用。

　　美國發行高度依賴中介機構的作用。承銷商、律師和會計師各負其責，有序開展工作。承銷商負責發行的商業考量和證券承銷，律師負責法律問題的解決和披露文件、交易文件的起草，會計師負責對公司的財務進行審計。美國中介機構的專業程度較高，有利於市場機制發揮作用。此外，發行市場買賣方的博弈離不開承銷商的作用。承銷商一方面需要有優質的買方客戶群來證明其銷售能力，以爭取發行項目，另一方面需要有優質的發行項目，以發展維護其買方客戶群。這樣的雙重角色，決定了承銷商必須兼顧買賣雙方的利益。事實上，IPO定價會往往演化成代表賣方利益的投行部門與代表買方利益的資本市場部門之間的承銷商內部之爭。承銷商作用的發揮，有利於市場機制發揮作用，達成買賣之間的平衡。

　　中介機構對於防範欺詐發揮了不可替代的作用。整個發行過程中，中介機構對發行人的情況最為熟悉，最可能發現欺詐情形。而中介機構在有力的訴訟制度和行政執法的壓力下，整體上注重品牌建設和維護，建立了有效的風險控制制度，基本上能有效履行職責，防範欺詐，是「註冊制」順利運行的關鍵。

二、美國如何做到「註冊制」

　　（一）「註冊制」在美國有堅實的政治社會基礎

　　是否設置發行條件和進行投資價值判斷，實質問題是政府是否需要替市場就發行人是否「適合」發行進行判斷，反映的是政府和市場之間邊界尺度的把握。美國採用「註冊制」，是現代政府功能擴展與美國自由主義經濟傳統衝突下的現實選擇，促進了美國資本市場的繁榮和創新企業的發展，為美國社會廣為接受。

　　（1）「註冊制」是現代政府功能擴展與美國自由主義經濟傳統衝突下的現實選擇

　　美國具有深厚的自由主義經濟和小政府的傳統，在1929年經濟危機前尤為明顯，政府對經濟干預很少，反映在證券領域，沒有聯邦層面的證券法，沒有強制性的披露制度，在紐約證券交易所交易的證券基本是依賴於紐約州反欺詐普通法保護投資人的利益。經濟危機爆發後，需要政府更多干預經濟成為社會共識，羅斯福藉此得以入主白宮，開始了影響美國歷史的「百日新政」。

　　在證券領域，羅斯福總統當時面臨兩個可以選擇的模式：（a）基於價值判斷的州層面的「藍天法」模式（Blue Sky Law）；（b）基於信息披露的英國模式。「藍天法」模式指的是州政府需要就證券發行是否合理公平，以及是否「適合」該州居民投資發行進行判斷。「藍天」這個詞語描述了某些欺詐的證券除了空蕩蕩的藍色天空外，沒有其他基礎。在這兩種模式之間到底如何取捨在業界引起了激烈的爭論，最終經多次博弈選擇了英國模式，制定了《1933年證券法》，「註冊制」成為美國公開發行證券的基本制度。

　　時至今日，美國經濟社會發生很大變化，本世紀初爆發了安然的欺詐醜聞，2007年又爆發了席捲全球的次貸危機。面對這些危機，美國也通過了《薩班斯法案》和《多德弗蘭克法案》進行應對，加大了對上市公司和金融行業的監管，其中《薩班斯法案》對上市企業提出了一系列公司治理方面的要求，對美國「註冊制」往政府多管的方向進行一定程度的調整。

　　但是，美國自由經濟的傳統對政府過度監管帶來的融資成本上升和資本市場競爭力下降的後果時刻保持警惕，總會對政府具體監管措施帶來的負面影響進行回顧比較。比如，對於《薩班斯法案》404條要求審計師對公司財務報告內控進行鑒證的規定，經業界回顧比較，如今普遍認為該規定不當增加了企業負擔，妨礙了企業融資。為減輕融資負擔，增強企業活力，美國國會2012年通過了《JOBS法案》，對新興成長企業大幅減輕了包括404條規定在內的監管要求。新興成長企業的標準較低，很多企業都可以達到，《JOBS法案》生效後成功發行的美國IPO企業中，大約75%為新興成長企業，這樣整體上有力降低融資成本。根據SEC的2012年報，美國的資本成本從2011年的10.67%降低到了2012年的8.96%，在43個國家中排名第7位，和美國經濟危機後政府放鬆監管激發市場活力的舉措不無關係。

　　從《薩班斯法案》到《JOBS 法案》之間的變化，折射出美國自由主義經濟傳統和現代國家職能擴張之間平衡點的拉鋸和反覆，這種情況會長期存在。這個背景之下，「註冊制」只能是美國長期內的現實選擇。

　　（2）「註冊制」促進了美國資本市場的繁榮和創新企業的發展，廣為美國社會接受。

　　事實證明，選擇英國模式，美國把握好了政府監管和市場活力之間的平衡，對促進美國資本市場的繁榮，支持創新企業的快速發展，有巨大作用。普遍的觀點認為，美國始於上世紀90年代互聯網企業的飛速發展，就離不開「註冊制」下對創新友好的市場環境。「註冊制」下，政府不設置條件，不進行價值判斷，創新企業不會因其天然的高風險而被剝奪上市融資的機會，失去資本市場的支持，相反，由於資本市場的支持，帶動了PE和VC蓬勃發展，激勵機制層出不窮，造就了創新企業發展的良好環境，最終成就了美國在互聯網等創新領域內的世界領先地位。

　　與此形成鮮明對比的是「藍天法」模式對創新的擎肘。「藍天法」模式下，政府有責任對證券價值進行判斷，面對創新企業天然的高風險，政府免責的天性往往會傾向於否決企業發行證券的申請。1980年，蘋果公司IPO在馬薩諸塞州就碰到了這樣的情形。當時蘋果公司發行股票，除需遵守聯邦證券法外，在州內出售也需要遵守相關州的「藍天法」。結果，蘋果公司在馬薩諸塞州發行股票的申請被州監管機構以風險過高不適合投資者購買的理由拒絕，該州的居民也因此失去了投資蘋果公司股票的機會。蘋果公司的遭遇，詮釋了政府對風險的厭惡，說明了「藍天法」模式對創新的不兼容。正是因為「註冊制」對美國資本市場和創新企業發展的重要推動作用，其為美國社會廣泛接受，具有深厚的社會基礎。

　　（二）SEC發行端任務清楚，資源調配合理，專業化程度高。

　　1996年開始，隨着National Securities Markets Improvement Act的通過，在NYSE、NASDAQ上市的公司，證券無須在州政府註冊。

　　SEC在發行端的任務清楚，就是要為投資者獲取投資所需的信息提供便利，這也是SEC每年工作評價的4大指標之一。該指標進一步細分為12個可測的分指標，其中和披露直接相關的包括IPO註冊文件第一輪反饋需要的時間，對已上市公司的年報進行審閱的頻率等。為達到上述目標，SEC合理調配資源，提高專業水準，保證了「註冊制」的有序高效運行。

　　（1）嚴格劃分公募私募範圍，將監管資源集中需要監管的公募交易上

　　SEC在發行端除了對註冊文件進行審閱外，還需要劃定私募和公募的界限，確定需要註冊交易的範圍。對於私募和公募的界定，SEC有具體細緻、操作性強的各種規則指導市場。當出現難以界定的新情形時，市場也可以要求SEC以不予處罰函（No Action Letter）的形式進行界定，避免私募交易事後被認定為公募交易而違法的情形。如何界定私募和公募的界限，是SEC支持企業融資的抓手，往往通過調整認定條件來擴大私募範圍，讓需要支持的融資行為無需註冊即可低成本快速進行。比如，SEC可以通過提高發行額度限制、放寬投資人條件、放鬆推廣方式的限制等手段將原本需要註冊的交易視為私募交易從而無須註冊。在這方面，D條例和旨在推動成長企業發展的《JOBS 法案》就是很好的例子。

　　嚴格區分私募與公募的另外一個好處就是，大量的私募交易交由市場自行調節後，SEC可以將有限的資源放在了最需要政府監管的公募交易上，做到合理調配資源，將需要管的事管好。事實上，當公募交易的監管資源不足時，出現問題的可能性就比較大。安然欺詐案爆發前的20世紀90年代是SEC歷史上人手不足最嚴重的時期之一，SEC不能按期每3年對上市公司的年報進行全面審閱，未能及時發現一些明顯不足的披露，對欺詐保持威懾。以安然公司為例，SEC長達約9年的時間未對安然的年報進行全面審閱。一種的觀點認為，如果當時SEC的人手充足，能按期正常對上市公司的披露進行審閱，本世紀初爆發的會計醜聞可能不會發生或者不會那麼嚴重。

　　（2）機構設置體現了功能監管和專業分工的特點，有利於提高審閱的質量和效率，完成SEC在發行端的任務。

　　從功能監管的角度，SEC將所有發行和上市公司的披露都歸由企業融資部負責，這樣，包括IPO、再融資、債券發行和結構性融資產品、併購以及上市公司的年報等披露均由同一部門負責審閱，有利於合理調配審閱資源，統一審閱標準；在企業融資部內，將審閱人員按照披露人行業劃分為12個辦公室，有利於提高行業審閱的專業水平，增進審閱效率；每個審閱辦公室大約有25-35個員工，主要由具有執業經驗的律師和會計師組成，專業化水平相對較高。這樣的機構設置，體現了功能監管和專業分工特點，提高了審閱質量和效率。

　　（三）披露質量高，市場賴以運行的信息基礎好，既是「註冊制」的特徵，也是「註冊制」順利運行的基礎。

　　美國市場信息披露質量高，主要得益於：

　　（1）披露規則從投資者角度制定，全面細緻，公開透明，指導性強。

　　美國「註冊制」下，披露文件既是一個銷售文件，也是一個法律文件。銷售文件需要對發行人的亮點進行深度發掘，保證發行成功，而法律文件需要將風險充分披露，以免除法律責任。美國披露規則從投資者角度出發，把握好了這兩個需求之間的關係。而在「核准制」下，披露文件除了是銷售文件和法律文件之外，更是一個審批文件，審批的需要往往大於銷售和免責的需要。這樣的體制下，披露規則往往從審批者的角度出發，帶有明顯的審批特徵，而銷售和法律特徵相對不足。

　　「註冊制」下，美國的披露規則具有如下特點：從投資者角度出發，以是否有利於投資者理解為標準，貫穿SEC的披露規則。這樣的指導思想下，強調披露的相關性和重大性，才會有薄而有料的招股書；強調風險披露的充分性和準確性，才會有量大且拳拳到肉的風險因素披露；強調可讀性，才會有重點突出、語言淺白的招股書行文風格。

　　在1982年以前，美國證券發行披露規則和上市公司持續披露規則並不統一，各有各的規則，要求時有差異。1982年，SEC採納了統一披露制度（Integrated Disclosure System），統一了披露規則，消除了發行和日常披露要求不一致的現象，上市公司的證券發行就可以基於已有的日常披露來進行，從而簡化了過程，降低融資成本。以美國國內公司為例，將大量具體的披露要求放在了S-K條例（一般性規則）和S-X條例（財務規則）中，而IPO的S-1披露格式以及年報的10-K披露格式的披露要求則大量指向援引S-K條例和S-X條例，這樣，實現了證券發行和上市公司年報規則的統一。

　　SEC在行政規章之外，為了幫助市場理解披露規則，清楚界定披露範圍，通過包括新聞發佈稿、公告、合規和披露解釋等多種形式解釋披露規則。以「淺白語言」421規則為例，為幫助市場對該條的具體要求有清楚了解，SEC既通過新聞發佈稿33-7497號和公告7A號進行解釋，還專門編撰了《淺白語言手冊》對如何使用淺白語言進行披露進行了詳細的介紹。合規和披露解釋是企業融資部在日常審閱過程中碰到具體問題的總結，並按類別整理後公開在SEC網站上，對市場具有很強指導意義。以關聯交易為例，其總結了在實務中SEC碰到的13種是否需要披露的關聯交易情形，具體明確，對市場指導性強。

　　（2）嚴格監管披露文件外散布信息影響市場，確立披露文件的中心地位

　　SEC嚴格監管發行「搶跑」行為（Gun Jumping），確立招股書在發行過程中的中心地位。美國公開發行證券，對於發行過程中招股書之外的信息溝通有嚴格限制，以避免投資者受到招股書之外信息的不當影響。對於違反該等限制的發行「搶跑」行為，會受到SEC的嚴格監管。

　　對於違反限制規定的發行「搶跑」行為，SEC持嚴格監管的態度，以消除「搶跑」行為帶來的消極影響。常見的做法包括SEC要求一段「冷卻期」以消除相關「搶跑」信息對市場帶來的影響，其後果是發行時間表的推遲。比如，2011年網絡團購業務公司Groupon的上市過程中，CEO就公司的會計處理政策和業務模式等問題給內部員工寫了一封郵件，但該郵件泄露了公眾，SEC認為該泄露對市場造成了不當影響，從而將該公司的IPO時間表延緩了幾個月的時間。

　　SEC也可能要求將相關「搶跑」信息加入招股書，成為招股書的一部分，其後果就是發行人和承銷商可能需要為一個沒有認真核實的信息而承擔法律責任。比如，2004年Google的發行過程中，公司的創始人在向SEC遞交文件前，接受了《花花公子》雜誌的訪談，提及了公司的IPO和其他一些公司信息，該訪談在註冊文件生效前刊登出來，SEC認為該訪談構成「搶跑」，要求將該訪談原文放入招股書構成招股書的一部分，並向投資者披露，如果訪談內容被法院認定為違反證券法，則公司有義務將發行交易中的股份進行回購。

　　由於SEC對「搶跑」行為的嚴格監管，造就了招股書在美國發行項目中的中心地位。項目啟動時，律師就會給所有參與項目方發一個關於信息溝通和「搶跑」的備忘錄，提醒各方相關規定；項目的中間階段，一方面強調凡重要信息，只能通過招股書向投資者溝通傳遞，另一方面，嚴厲禁止招股書範圍之外的「搶跑」行為，發行人任何的對外溝通內容，比如公司網站內容以及新聞稿等，需要律師審閱後方可進行，內容不得與招股書矛盾且不得提及該次發行；在發行推介階段，招股書和路演材料是唯一的推介材料，且路演材料不得有超過招股書範圍之外的內容。這樣，在實務中，發行人和承銷商只能圍繞招股書來推介證券，而投資人只能依據招股書來理解發行證券價值，確立了招股書在這個發行項目中的中心地位。

　　（四）整體上關注品牌、注重風險控制的中介機構，是「註冊制」順利運行的關鍵。

　　「註冊制」下，SEC在發行端並不對披露的真假進行專門核查，對欺詐的防範主要是依賴中介機構來實現。得益於有效的訴訟制度和政府嚴格的執法，經過多年的發展磨礪，美國中介機構整體上關注品牌和長期利益，注重風險控制，對遏制欺詐有明顯作用。雖然欺詐在發行市場仍時有發生，但是赤裸裸的造假並不多見。中介機構發揮作用，和如下機制不無關係：

　　（1）有效發揮作用的風控部門

　　投行在發行端的風險控制主要通過法律部來實現。法律部能發揮作用，主要得益於：（a）話語權強，對發行項目能否通過投行內部的評估有較大影響；（b）法律部員工一般都是執業多年的證券律師，熟悉業務，專業素養高；（c）能藉助於承銷商律師，有效掌控項目風險，對業務部門形成真正制約。美國發行項目除公司律師外，一般也會有承銷商律師。承銷商律師一般都從法律部圈定的名單中選出，和法律部關係密切，溝通順暢。承銷商律師通過盡職調查，審閱披露文件，起草承銷協議等交易文件，對發行項目的風險了解比較清楚。比如，在承銷協議中，如果發行人對稅務問題不願提供無保留的保證，稅務可能就是個風險，問題嚴重的話，承銷商律師會向法律部提示相關風險並提出應對方案。藉助於承銷商律師，投行法律部大大增強了掌控項目風險的能力，對其業務部門形成有效制約，發揮了風控部門的作用。

　　（2）體現防範風控的薪酬制度

　　薪酬方式決定行為方式。美國中介機構的薪酬方式一般不與某個項目掛鈎，而是與員工資歷表現、團隊表現和機構整體表現等因素掛鈎。投行、律師事務所、會計師事務所均具備這個特點。以律師事務所為例，合伙人的薪酬取決於當年事務所的整體利潤以及合伙人在這個合夥體系中的位置，和某個具體的項目沒有聯繫。這樣的薪酬體制下，中介機構沒有替某個項目作假的經濟動機，相反，如果中介機構得知發行人有作假行為，出於品牌和訴訟後果的考慮，往往更可能傾向於說服發行人放棄作假，因為這更合乎他們的利益。

　　（3）相互制約、防範風險的中介分工合作機制

　　美國上市項目中，承銷商負責項目的總體協調和銷售，律師負責法律問題以及披露文件和交易文件的起草，會計師負責財務的審計，各司其責，相互制約。這一點在披露文件的準備上體現尤為明顯。披露文件是上市項目中最關鍵的文件，是法律責任的基礎和來源。美國上市項目中，披露文件一般由公司律師起草，包括承銷商在內的其他中介意見通過律師得以體現在披露文件中。其好處是，律師的職業性質決定了其風險意識強、行文謹慎，有利於為披露文件打好風險控制的底子；律師控制行文，其他方的意見必須通過律師才能得到反映，客觀上是一個質量控制的過程，有利於互相制約，權衡風險。這是美國高訴訟風險環境下市場自發形成的風險控制模式。

　　事實上，這種注重風險的招股書起草方式隨着美國資本市場國際影響力的擴大以及美國投行在全球業務的擴張而傳播開來，為更多的國家所接受。比如，香港市場在上世紀80年代招股書均是由承銷商起草，但隨着美國投行在香港業務的發展以及在發行證券在美國和歐洲銷售導致風險的顧慮，由律師來起草招股書慢慢成為市場的標準做法。

　　披露文件決定的是發行人和中介機構對市場承擔的責任，而交易文件決定的是發行人和中介機構之間的責任。通過交易文件，發行人、個中介機構之間劃分責任，落實風險的承擔方，有利於推動中介機構從盡職調查階段開始即履行職責。美國上市項目，在披露文件快成型的時候，交易文件的起草談判就會成為工作重點。交易文件由承銷商律師起草，主要包括：承銷商和公司之間的承銷協議；承銷商之間的承銷商間協議；律師和承銷商之間的法律意見書和10b-5無誤導披露函；審計師與承銷商之間的審計告慰函。當出現誤導披露需要對投資者承擔賠償責任時，這個責任會基於交易文件在發行人、中介機構間劃分。這樣的安排，有利於落實風險的承擔方，推動中介機構切實履行職責。

　　（五）有力的執法，包括民間訴訟、SEC執法和司法部刑事訴訟，是「註冊制」有序運行的根本保障。

　　（1）有效的民間訴訟

　　美國民間訴訟，立足於集團訴訟的機制，是打擊證券發行欺詐的強有力武器。集團訴訟機制，是美國司法的特色，解決了單個訴訟成本和收益不相稱的問題，激發了市場無處不在的力量，有效制約了以普通大眾為受害方的違法行為。依託於美國聯邦民事訴訟法第23條，集團訴訟不僅應用於證券披露欺詐案件，還廣泛應用於消費者保護、環保、大範圍侵權和民權等其他涉及普通大眾權利的案件。根據斯坦福大學集團訴訟中心的數據，從2001-2012年間，美國聯邦法院受理的集團訴訟案件在150件到498件之間波動。其中2001年受安然等醜聞爆發的影響，達到498件。

　　（2）有力的SEC執法和司法部刑事訴訟

　　SEC的執法功能主要由執法部負責。近年來，隨着資本市場的日益複雜，執法功能越來越重要，SEC也將更多的資源向執法傾斜，根據SEC年報，在2012年SEC總共約12億美元的成本中，執法部以4億美元的成本排名第一，高於第二位合規檢查辦公室的2.4億美元和第三位的企業融資部1.4億美元。

　　2007年金融危機後，為進一步加強執法，執法部進行了其設立40年以來最大的改革，主要包括：（a）新設5個專業執法單位，專門針對5個複雜高風險領域進行執法，將執法人員從通用型向專業型轉型，進一步提高執法的專業水平和效率；（b）新設市場情報辦公室，集中分析來自各種來源的大量情報，為執法提供有價值的線索；（c）學習美國司法部的做法，對積極配合的調查對象免於處罰或起訴，鼓勵調查對象配合，加快執法過程，提高效率。此外，SEC在2011年根據《多德弗蘭克法案》的要求設立了舉報辦公室，專門受理對證券違法行為的舉報，如果被舉報案件最終判罰金額超過100萬美元，則對舉報人授予相當於判罰金額10%-30%的獎勵。該舉報辦公室在設立後的2012年就收到了3001條舉報，平均每天8條；在2012年8月作出第一個獎勵決定後，SEC於2013年10月做出了一個高達1400萬美元的獎勵決定。普遍認為，對舉報的獎勵一方面將使SEC在發現執法線索方面更為主動快捷，改變執法生態，提高執法效果，另一方面會對證券違法行為形成極高的威懾力，將更多違法行為消滅在萌芽階段。在通過這些改革，SEC執法功能更高效和更富有成效。根據其年報數據，在2011年和2012年，SEC結束調查進入訴訟程序的案件分別達到735件和734件，平均每天就有2個案子進入訴訟程序，而同期得到的有利判決金額高達28億美元和31億美元。美國司法部的刑事訴訟是打擊證券欺詐的另一個有力武器。根據司法部的年報，在2011年和2012年，進入刑事訴訟程序的證券欺詐案件分別達到199件和181件，有力打擊了證券欺詐。司法部的刑事訴訟和SEC執法以及民間訴訟一起，形成合力，有效打擊了市場欺詐，是「註冊制」順利運行的根本保障。