近期資本市場發生的萬科管理層與股東之間的激烈博弈，又引發資本市場專業人士對上市公司管理層收購路徑及其相關法律問題的關注，信永中和研究院專家在此詳細解讀上市公司MBO可供選擇的四種路徑及其利弊。
信永中和研究院專家注意到，近期資本市場發生的萬科管理層與股東之間的激烈博弈，又引發市場人士對管理層收購相關法律問題的關注，有專家認為如果萬科管理層適時增持股份並強化其作為股東的話語權，而不是單純作為職業經理人對大股東的排斥與對抗，是否不至於陷入如此被動境地？
信永中和研究院專家認為：資本市場的歷史不可推演，萬科股權結構的形成有其歷史必然，因為有了因為、所以有了所以，既然已成既然，何必再說何必？
但藉此事件，萬科管理層應當反思公司的股權結構是否合理？該等股權結構能否保障良好持續的公司治理？從如何保障與增強公司管理層話語權角度來講，
是否錯失MBO收購的市場時機與策略？ 所有上市公司管理層都應知曉：上市公司並非屬於管理層的公司，而是屬於股東以及所有利益關係人！
那麼，上市公司可供選擇的MBO路徑有哪些？編輯君特別邀請信永中和研究院專家在此詳細解讀—
1、能否以管理層自然人身份作為上市公司MBO收購主體？
我國《上市公司收購管理辦法》在界定上市公司收購時使用的是「收購人」之概念，並未明確收購人究竟系自然人亦或法人；同樣《證券法》對上市公司收購主體也沒有作出具體規定，其所使用的是「投資者」一詞，按照現行的規定和實踐，投資者當然包含自然人投資者和機構投資者。「據說，這是對自然人是否具備收購主體資格問題的一種迴避。」但也使得管理層個人作為我國上市公司MBO的收購主體在法律上成為可能。另外，2004年2月國資委發佈的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》中的相關內容進一步為自然人進行MBO提供了直接依據，如該辦法第2條第1款規定：「國有資產監督管理機構、持有國有資本的企業將所持有的企業國有產權有償轉讓給境內外法人、自然人或者其他組織的活動適用本辦法。」總的來看，我國新《證券法》、《公司法》並未明確否認自然人不能夠成為收購方，這就使得管理層個人成為上市公司MBO的收購主體在法律層面留下了適用的餘地。但是，並不是法律上主體資格一個方面可以解決管理層個人作為收購主體的所有問題。
就我國目前之情形，管理層個人作為上市公司MBO的收購主體仍存在相當多的障礙，在實踐中也很少被採用。其原因並非是管理層個人成為收購主體的資格，而是因為無法有效解決管理層收購過程中所面臨的收購資金來源問題。通常情況下，儘管有實施MBO空間的公司都存在一定的「上升潛力」，且通常收購價可能低於市場流通價，但完成上市公司的股權轉移仍需要大量的資金。就管理層個人而言，收購資金是最大問題。
首先，就法律制度上的問題而言，依《證券法》第76條第1款規定：「證券交易內幕資訊的知情人和非法獲取內幕資訊的人，在內幕資訊公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該資訊，或者建議他人買賣該證券。」而合同法第七十四條則將上市公司的高管人員歸屬為「證券交易內幕資訊的知情人」，這似乎又宣告了管理層以自然人身份進行上市公司MBO於法不合。
第二、《公司法》、《擔保法》中對於管理層任職期間所持股份的轉讓與擔保也有限制。《公司法》第一百四十二條規定了轉讓本公司股份的限制，其中第二款規定：「公司董事、監事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓。上述人員離職後半年內，不得轉讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監事、高級管理人員轉讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規定。」不僅僅是公司股份轉讓份額上對管理層收購有一定的限制，還規定了在公司章程中，可以對這MBO進行一定的自主限制。
第三，自然人收購所需承擔之風險也較大，還需面對一些特別規定，如國務院《關於規範國有企業改制工作的意見》中規定，經營管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購本企業國有產權；
第四，管理層個人作為收購主體時的實踐執行難。作為單體的個人，管理層個人很難有充足的資金進行股份的購買。原本可採用的辦法之一是將管理層個人收購的股份進行抵押擔保，從而進一步獲得資金。但是，我國《擔保法》第七十五條第二款規定了可以質押的股份、股票需為「依法可以轉讓的股份、股票；」那麼管理層所能質押的股份最多不超過《公司法》所規定的個人所持公司股份總數的百分之二十五。」就使得管理層個人難以獲得資金。且隨着國有中小型企業MBO過程中出現的侵吞國有資產、併購後經營不善等問題出現，公司內部員工由較為盲目轉為理性，管理層難以像最初從員工處募集資金。若管理層個人一個人的名義進行民間借貸等方式籌資，將會使得收購後的公司首先陷入資金不足的陷阱，負債過高以及巨大的還債壓力將壓縮公司成長空間，並可能最終導致MBO後的公司業績下滑並最終難以實現盈利目標。
2、可否利用空殼公司作為上市公司MBO收購主體？
由於上市公司MBO所需資金數額甚巨，歐美各國之通行做法是由上市公司的管理層成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然後以新公司的資產作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來源購買目標公司的股份，而在新成立的公司中，其大部分資產來源於外部融資。這種純粹為了MBO而新設立的公司，因不從事實際經營活動，在國外被稱為「空殼公司」或者「紙上公司」，也有學者將其稱為特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），有學者所言：「設立空殼公司幾乎成為國外管理層收購的標準做法，空殼公司可以將管理層、戰略投資人和仲介機構等各方參與者納入有序的系統，有利於協調各方參與者的行為，為管理層收購融資、收購和重整等提供強有力的支援。」
新《公司法》頒佈之前，此做法是我國上市公司最為流行的選擇，但空殼公司並無相對應的明確規範，其法律地位十分尷尬，在實務中也往往存在違規操作之情形。原《公司法》第12條第2款規定：「公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十，在投資後，接受被投資公司以利潤轉增的資本，其增加額不包括在內。」
但在新《公司法》實施前的上市公司MBO案例中，大部分都違反了這一規定。
對於上述法律難題，新《公司法》在一定程度上作出了較為可喜的回應，第15條規定：「公司可以向其他企業投資；但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。」第16條第1款規定：「公司向其他企業投資或者為他人提供擔保，依照公司章程的規定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額。」由於空殼公司的設立是一種股權投資行為，並不涉及連帶債務問題，所以隨着新《公司法》的施行，空殼公司的存在已經不是問題，加之新法取消了公司對外轉投資總額不得超過公司凈資產50%的限制性規定，更有利於管理層通過設立空殼公司進行融資。
雖然空殼公司作為我國上市公司MBO的收購主體在新《公司法》頒佈後已不存在成立之障礙，但其在實際運作中仍需面對諸多問題。
一方面，由於股份有限公司的設立條件較為嚴格，成本亦較高，所以大多數管理層都選擇設立有限責任公司進行MBO。現行《公司法》第24條規定：「有限責任公司由五十個以下股東出資設立。」由於融資工具管制較多，一場MBO可能涉及大量員工或其他參與人的資金投入，空殼公司的股東人數往往超出50人之上限。因此一些空殼公司在辦理工商登記時會虛報股東及其持股數，但在公司內部則以實際簽發的股權證載明的股東及其持股數為準。由此產生的隱名股東，迫於之前的法律規避行為以及內部的合同效力，其利益往往得不到良好保障，很容易引發爭訟，且在爭訟中處於被動地位。
另一方面，空殼公司還將面臨股權收益被雙重徵稅的問題。根據我國公司法之規定，公司是一個獨立的納稅實體，應就其利潤繳納企業所得稅，而將稅後利潤分配給股東時，股東還要就其所得之投資分紅繳納個人所得稅。如此一來，公司利潤就會遭遇雙重徵稅，這對於想利用空殼公司進行MBO的管理層來說，進行收購所節省的成本與所增加的稅負，到底孰輕孰重值得考量。
此外，雖然《證券法》及《股票發行與交易管理暫行條例》以限定高管買賣交易本公司股票時間來限制其控制股票價格，但由於可以通過操縱空殼公司收購股票，所以禁買禁賣的規定對於躲在空殼公司背後的管理層無法產生約束力，他們完全可以通過「合法」的形式操縱股票價格，以此牟取暴利，成為監管部門關注的重點。
3、職工持股會可否作為上市公司MBO收購主體？
職工持股會這一頗具中國特色的機構是伴隨20世紀90年代大規模的企業股份制改造而出現的，系指在有限責任公司和股份有限公司中設立的，工會下屬的，專門從事職工內部持股管理，代表持股職工行使股東權利，並承擔相應義務的組織[5]。在《公司法》修訂前，為規避有限責任公司股東人數之限制，大多數上市公司在MBO的實際操作過程中會藉助於職工持股會。如前述之粵美的MBO就是在職工持股會與管理層共同成立新公司的情況下完成的。
惟值得注意的是，職工持股會在性質上屬於社團法人，按照我國法律規定，社團法人是非營利性機構，不得從事營利性活動，這就對職工持股會作為上市公司MBO收購人的合法性提出了質疑。此外，我國民政部門早在1999年就停止了對職工持股會的社團法人登記。
2000年7月，民政部辦公廳印發了《關於暫停對企業內部職工持股會進行社會團體法人登記的函》。2000年12月，勞動與社會保障部頒佈的《關於加強企業內部分配製度改革的若干意見》將員工持股作為一種分配形式予以肯定，但同年12月中國證監會法律部在《關於職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復函》中解釋：「根據國務院《社會團體登記管理條例》和民政部辦公廳2000年7月7日印發的《關於暫停對企業內部職工持股會進行社會團體法人登記的函》（民辦函[2000]110號）的精神，職工持股會屬於單位內部團體，不再由民政部門登記管理。對此前已經登記的職工持股會在社團清理整頓中暫不換髮社團法人證書。因此職工持股會不再將具有法人資格。在這種情況改變之前職工持股會不能成為上市公司的股東。
2001年8月，中華全國總工會、對外貿易經濟合作部、國家工商行政管理總局發佈的《關於外經貿試點企業內部職工持股會登記暫行辦法》中指出：「職工持股會的資金不能進行本公司以外的其他投資活動。
2003年8月，國資委、國家發改委和財政部三部委聯合發文，對電力行業正在進行中的職工持股會全面叫停，而此類利用職工持股會非法轉移利潤的情況不僅電力行業有，其他行業也存在。這一系列的規定實際上己經對職工持股會作為我國上市公司MBO合法收購人的身份予以了直接否定。
4、可否利用信託投資作為上市公司MBO收購主體？
《信託投資公司管理辦法》第22條規定：「信託投資公司管理、運用信託財產時，可以依照信託文件的規定，採取出租、出售、貸款、投資、同業拆借等方式進行。」隨着我國《信託法》、《信託投資公司管理辦法》和《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》等信託法律文件的頒佈實施，實務中有大量公司轉向選擇信託投資公司來實現MBO。「信託公司可以接受管理層與聯合收購者籌集的資金，出面收購，成為股權名義持有人，並分別向管理層與聯合收購者簽發信託受益券，在信託文件中規定聯合收購者的出讓責任，這樣管理層就無需另外設立收購主體，這在國外也是一種特殊的SPC公司。」
不可否認，通過信託模式進行上市公司MBO有其特殊的優勢。
其一，信託投資公司有為受託人保密的義務，所以在上市公司MBO的過程中，通過信託投資公司可以進行一些隱蔽的管理層收購活動。也正是因為操作較為隱蔽，在資訊披露不太規範的情況下，信託可以豁免許多披露義務。
其二，在資金來源方面，信託投資公司可以通過出售信託財產等方式募集資金，很好地解決了管理層在上市公司MBO中融資困難的問題。
其三，信託投資公司作為金融機構的財務投資者特性，是管理層可以規避對公司失去控制的風險[8]其四，信託投資公司作為專門的金融機構，能夠更好地管理資金與股權運作，這樣管理層就可以將更多的精力放在目標公司的經營管理上。其五，通過信託投資公司收購股權，可以不受另設有限責任公司之人數限制，亦可避免空殼公司帶來的雙重徵稅問題。
在我國，信託投資公司參與上市公司MBO大致上來說有兩種方式：
第一種是由信託投資公司為上市公司MBO提供一定的資金，此時信託投資公司的地位類似於銀行。
第二種方式，就是管理層將籌到的資金直接交給信託投資公司，由信託投資公司以自己的名義進行MBO。
在法律層面上，第一種做法符合《信託投資公司管理辦法》之規定，理論上是可行的。但《貸款通則》第20條第3款規定：「不得用貸款從事股本權益性投資。」因此這種管理層直接作為貸款人的方式仍存在法律上的障礙[9]。這種方式雖無法律上之障礙，但到頭來還是會因為管理層自身籌集資金能力有限而缺乏現實可行性。
再者，如前所述，MBO股權信託具有天然的遮罩效應，可以使管理層在收購中不暴露真實身份。只是這種資訊隔離利弊並存。信託投資公司持有資金進行最終的收購活動成為形式上的收購人和公司的股東，真正的投資人即管理層可以躲在幕後控制和操作，這對於目標公司的其他股東以及今後的投資人來說是不公平的。且MBO完成後，管理層即擁有標的公司股東和標的公司管理層雙重身份，這一方面可能有助於管理層更加勤勉管理公司事務，另一方面卻造成公司內部「一股獨大」的局面，這樣的股權結構往往會損害中小股東的利益，尤其在我國MBO的特殊語境下，若不加強對大股東行為的監管，集所有權與經營權於一身的管理層一旦濫用股權，便有可能傷及國家或集體之利益。
信永中和作為資本市場綜合性專業機構，願意與各類上市公司攜手同行！
