如果将Spotify的直接上市比喻成一首歌，那么这首歌一定会居于2018年“今日热门歌曲”榜单的榜首，因为自Spotify宣布其将采用“直接上市”这一极具突破和创新的结构上市之后，已经吸引了许多金融媒体和市场参与者的关注。

Latham是Spotify本次直接上市的法律顾问，在后文的案例分析中，Latham的律师Marc D. Jaffe和 Greg Rodgers，以及Spotify的法律总监Horacio Gutierrez 将为大家分享了一些关于该交易幕后的故事，包括Spotify为什么选择直接上市、如何操作直接上市、以及在上市过程中Spotify遇到的障碍等。

直接上市（DPO,Direct Public Offering）是指一个公司的流通股无需首次或二次承销发行即可在证券交易所挂牌，该公司现有的股东（如员工或早期的投资者等）可以自由地在证券交易所出售其所持有的股份。因为少了承销发行这一环节，因此在直接上市中无需承销商的参与。这也就意味着传统IPO的几个典型特点如股份锁定（lock-up agreements）、价格稳定机制（price stabilization activities）等在直接上市中都看不到。

2017年5月，Spotify首次和Latham接洽表达其想要成为公众公司的意愿，同时它还希望能够实现一些与美国传统IPO流程不太相同的目标，尤其是以下这几点：

1. 为现有的股东持有的股票提供更大的流动性（变现机会），但是不用融资，也无须受标准股份锁定协议的约束；

2. 让所有的买方和卖方都能自由地买卖公司的股票，进而使得Spotify的现有股东能够在公司上市后以市场价迅速卖出其所持股票；

3. 以最大的透明度开展上市相关工作，并实行市场驱动的价格发现机制。

Spotify之前已经从私募市场中获得充足的资金支持，因此它对融资并无迫切的需求。所以考虑到Spotify股东的庞大及多样化，Spotify又是一个全国规模的知名品牌，有一个相对容易理解的商业模式和较为透明的企业文化，因此Spotify才认为通过直接上市的流程能够达成其上述目标。

以下将分别讨论Spotify的上述目标：

第一，为股东持有的股票提供流动性。

闭锁（私人）公司的股东面临的一个最大局限是：他们不能自由地在证券交易所出售所持有的股份。IPO可以解决这个问题，但需以股份锁定协议（以及其他的东西）为代价。这些股份锁定协议通常是IPO项目中承销商要求的，限制现有股东和发行人在上市后180天内对IPO以外的股票进行额外销售，目的是避免潜在的发行后的股票供应而导致市场波动。在摈弃了承销发行环节之后，Spotify在上市时无需签订股份锁定协议也能够达成其想要为股东提供流动性的目的，并且，Spotify的股东们也能够迅速在纽交所自由地出售他们所持的股票。

第二，平等对待所有的买方和卖方。

Spotify 想要为所有买卖其股票的投资者提供自由买卖股票的机会。传统的IPO仅允许有限的投资者参与，包括：公司以及愿意在IPO中转售其所持股份的某些现有股东；投行的承销团；在IPO中以招股说明书首页载明的价格获的股票初始分配的投资者。机构投资者在初始分配中通常占据优势地位，但在Spotify的直接上市中，没有固定数量的股票被出售给公众投资者，也没有根据公开发售价格提供分配，相反，任何一个潜在的买者都可以向其选择的经销商、以其认为合适的任何价格下单。并且，这些订单的价格都将成为纽交所定价的一部分。这种公开、允许几乎所有的现有股票持有者可以出售股票、允许几乎所有的投资者购买其股票等的特点，都成为Spotify的股票进行公开交易的强大市场驱动力。

因为几乎所有的现有股东都有机会参与Spotify第一天的交易，因此选择卖出的股东也能够以市场价格、而不是传统IPO流程中所要求的初始价格（即传统上所理解的发行价格）将其股票售出。并且，对这些股东而言，上市第一天即能以市场价出售其股票对于他们而言及其有益。2017年，美国IPO企业交易首日的平均收益率（学术上也称为抑价率underpricing）为11.8%，与2016年的11.4%相比稍有上升，但是低于长期平均值13%。

截至2018年3月28日，2018年IPO的首日平均收益率为13.2%。2018年4月3日，纽交所在Spotify公开交易当日公布的市场初始参考价格为每股132美元，但Spotify的开盘价为每股165.9美元，比纽交所给出的参考价高出25.7%。Spotify首日的收盘价为每股149.01美元，比开盘价低了10.2%，但依旧比纽交所给出的参考价高12.9%。

第三，以最大透明度开展上市相关工作，并实现市场驱动的价格发现。

Spotify想要通过提高透明度来实行市场驱动的价格发现机制。为了实现这个目的，Spotify在上市前向公众提供了传统公众公司式的指引：2018年3月26日，在其股票公开交易前的一周，Spotify发布了一份指引，该指引涉及的范围与已经上市公司一样，包括对其第一季度和2018年全年的财务预期。

并且，通过“投资者开放日”(Investor Day)，Spotify使得其投资者宣传的过程也变得更透明。一般的IPO路演针对的主要是机构投资者，不同于此，Spotify举办的“投资者开放日”由整个领导团队主持，并且全程直播，全世界的投资者都能够观看。于是，随着透明度的提高，再加上没有股份锁定协议，Spotify认为由市场驱动的供需双方的力量会使得其股票的价格达到自然均衡。Spotify在纽交所上市后的估值即是市场力量驱动的结果：纽交所提供一个平台将买方和卖方联系在了一起。

由于Spotify设计出来的直接上市流程不同于传统承销型的上市流程，因此Spotify需要与美国证监会、纽交所及其财务、法律顾问紧密合作，才能够在《证券法》《证券交易法》《纽交所上市规则》及投资者的期待下顺利实现其直接上市的目标。Spotify的直接上市之路有许多不同于传统IPO的特点，但最具代表性的包括以下几点：

1.注册声明（registration statement）

Spotify是外国私人发行人，因此需要向SEC提交表F-1的注册声明。但因为Spotify没有对外出售任何股票，并且也没有任何现有股东进行协议转让（Coordinated sales），因此其注册声明的表格采用的是转售注册声明（resale registration statement）。这也就是说只要注册声明是有效的，并且招股说明书是最新的，那么现有股东就被允许转售其股份。尽管转售注册声明中大部分的信息都和IPO注册声明所要求的信息是重合的（两者使用的是同一张申请表格Form F-1），但还是有许多重要的不同点，包括：（1）在注册声明上登记的股份；（2）在招股说明书首页记载的“善意预估（bona fide estimate）”的价格区间；（3）招股说明书中的分配方案，说明如何根据注册声明出售股票。

2.股份注册：144规则下的转售

在一个IPO项目中，注册声明表上记载了将要被公司或任何股东出售的股票，并且通常来说除此之外的所有其他股票在180天内都会被禁售，但Spotify想要保证其现有股东能够在第一个交易日就能够出售其股票。因此，为了达成此目的，Spotify有两个选择：要么选择登记其所有股东的股份，要么保证其所有的股东能够豁免注册（如144规则）而出售股份。于是，Spotify注册登记了那些被其关联公司和非关联公司未持有超过一年的股份，以及其他不满足144规则中销售条件的股份。Spotify也注册了员工持有的股份，目的是为了满足监管的要求，因为在直接上市中员工转售股票可能会违反《证券法》关于豁免的规定。因为根据144规则，所有非关联公司的股东持有股份超过一年的，无需注册声明都可以立即出售其股份。

Spotify想要在注册声明生效后的90天内保持其注册声明是有效的。这一期间是为了确保能够适用144规则下的“转售安全港规则”，根据该规则，发行人必须满足《证券交易法》关于至少90天报告期的要求，并且按时提交所有要求的报告。在144规则下，关联公司或非关联公司持有股份至少六个月后才可以出售，但同时必须满足该规则的其他要求。因此，在满足这些报告的要求之前，根据144规则，无论是关联公司还是非关联公司持股不超过一年的都无法出售其股票。

3.价格区间

传统的IPO中，预披露的招股说明书中会披露股票预期售价的区间范围。这个范围是SEC发布的S-K规则502(B)(3)条所要求的，通常由发行人、任何想要出售股票的股东、以及承销商根据IPO的预期交易价格来确定。

但是因为Spotify不发新股，且其管理层不干预初始定价，因此在预披露的招股说明书中无法披露此项。但矛盾的是，没有合适的招股说明书，Spotify又无法进行投资者宣传。因此，解决的办法在于怎样解读S-K规则501(b)(3)条下规定的“价格”的确定方法。预披露招股说明书中表明，Spotify的开盘价是根据纽交所从证券经纪商处获得的买方和卖方的订单价格来确定的。纽交所指定的做市商和Spotify的财务顾问经协商后，根据纽交所的规则，将使用这些订单来决定股票的开盘价。并且，为了保持其上市流程的透明，Spotify在其预披露招股说明书和最终的招股说明书中都披露了近期私人交易中，其股票每股的最高售价和最低售价。

4.分销方案

因为直接上市中没有承销环节，因此注册声明中也不包括承销的部分。但是，注册声明中多了一个分销方案（分销方案是转售注册证声明的一个必要组成部分）。为了模拟上市公司的股票交易过程，分销方案被限制只能由经纪商在公开交易所或已注册的可替代进行交易的场所中进行。但是又考虑到Spotify既没有承销商，也没有现有股东自行组织的出售，因此，分销的方法也比一般的转售注册声明要更少。但是，总的来说这个披露实现了Spotify的目标：即为股东提供流动性，但同时避免了有专门组织的销售流程（可能会被视为承销）。

分销方案同时也详细描述了纽交所指定的做市商角色，包括必须和Spotify的财务顾问就股票的开盘价进行商议。分销方案也明确了做市商在进行股票交易、以及保障Spotify的股票有序交易两方面的活动无需和Spotify进行协商。

5.财务顾问的角色

因为没有承销团，因此Spotify找了高盛、摩根斯坦利和 Allen & Company LLC作为其财务顾问。财务顾问在该案中的角色较明确，包括：帮助Spotify确定上市的目标、协助其进行注册声明、协助其进行公开讲演、以及其他的公开宣传活动等。摩根斯坦利同时还被指派为Spotify的财务顾问代表，根据纽交所直接上市规则的要求，代表Spotify与纽交所指定的做市商进行协商。

在整个上市过程中，财务顾问没有参与到任何簿记中去，也没有参加投资者会议，没有进行询价（例外是根据纽交所的规则，摩根斯坦利需要和纽交所指定的做市商进行商议），也没有像在传统IPO中那样为客户进行价格支持或价格稳定（price stabilization）。

6.投资者宣传

传统IPO中，承销商通常会和拟上市公司的代表（一般是CEO或CFO）进行一至两周的路演，和机构投资者（潜在的买方）进行一系列小组会议，或与大的机构投资者进行一对一的会议，散户投资者则可以通过互联网观看免费的路演录播视频。以上这些会议都是为了帮助承销商更好的了解投资者对拟上市公司的兴趣，进而预估对拟上市公司股票的需求量。但是，Spotify为了提高透明度，加上它不需要book-building，因此，它没有采用传统IPO路演的方式，而是举行了大规模的投资者日。

Spotify创始人兼CEO Daniel Ek

尽管有所不同，但在SEC的规则之下，Spotify的投资者日依旧还是被定义为路演。因为Spotify提交了保密性审查（confidential review）的注册申请，因此SEC要求其须在路演（或者说投资者日）举行15日前公开提交注册申请。公开提交的注册申请中须包括符合证券法第10（b）节要求的预招股说明书（“red herring” prospectus）。预招股说明书中最关键的一点是在封面有一个股价的“善意预估”区间，这也就是说Spotify需要向投资者说明其定价的方法，并披露其最近私人交易中每股的最高和最低价格。最后，与对传统IPO的要求一样，投资者日使用的材料必须和注册声明中填写的信息保持一致。

Spotify于2018年2月28日公开提交了注册申请，并于3月15日举行了投资者日。投资者日持续了两小时，时长为传统IPO中小组会议的两倍。投资者日上进行报告的不仅仅是CEO和CFO，还包括Spotify整个领导班子，并且投资者日的内容进行网上直播，所有感兴趣的人都可以观看。但是因为其财务顾问没有参加投资者会议，因此Spotify的投资者宣传工作由其内部管理团队负责。

7.有效期和上市前期（Post-Effectiveness and Pre-Listing Period）

SEC的审查和评估流程基本上和传统的IPO流程保持一致，但是由于直接上市的特点，SEC 1/3的工作人员的反馈涉及直接上市的结构与风险、确定开盘价的流程以及财务顾问和指定做市商的角色等问题。在针对Form F-1的意见信中，SEC工作人员关注的重点在于强调Spotify是一种新的上市方式，因此其交易量和股价可能比采用传统IPO的企业更具波动性。2018年3月23日，在Spotify提交注册三个月后，SEC宣布其注册声明有效。

在IPO的流程中，SEC声明注册有效（effectiveness）就意味着路演的结束，也就是拟上市公司的股票已准备好定价并在定价后一日开始进行交易。但是Spotify走了一条不一样的路，它决定将其首次交易放在定价后的一周，即2018年4月3日。原因是：第一，Spotify希望根据证券交易法的规定，向市场按标准的公众公司式的指引进行披露（包括其第一季度和2018全年度的财务预期），然后使得投资者在上市和交易前能够适应和消化这些信息，从而实现其透明性的目标。第二，为了满足现有股东对流动性（变现）的需求，以及实现所有买家和卖家的平等交易，Spotify想要确保现有股东在首个交易日前有足够的时间通过存托信托公司（Depository Trust Company,DTC）将他们持有的股票存入经纪账户。这样一来，现有的股东从敲钟开始的那一刻就可以进行交易了。但是，进行这种存托的工作绝大部分都只能在注册声明生效后进行。

8.纽交所的政策制定

通常来说，纽交所希望IPO公司都能够做一个有效的承销承诺（underwriting commitment），通过转移到另一个市场或分立，在任何一个场合，公司都必须表明他们已经满足了特定的公众浮动门槛（public float thresholds）。但基于个案分析，纽交所有能力让先前没有在SEC注册的私人公司上市，如果这些公司基于以下两者能够证明其公众持股的总市值达到1亿美元：（1）一个独立第三方的估值，（2）发行人未经注册的证券在国家证券交易所、或注册的经纪交易商、或私募市场中有最近交易的价格和记录。对于第二条，Spotify尽管有私人转售股票的记录，却不满足纽交所的要求。

因此，为了允许修改规则以满足Spotify一类的公司直接上市，纽交所于2017年3月与SEC开始了正式的披露流程。这一流程于2018年2月完成，当时SEC批准纽交所出台的一项新规则，新规则为发行人的私募市场提供了例外：（1）独立第三方估值其公众持有股票的总市值至少为2.5亿美元；（2）在确定开盘价时聘请纽交所指定的做市商为其财务顾问。Spotify的股票不涉及在私募市场的交易，并且其公众持有股票的总市值高于2.5亿美元，因此其能够利用纽交所的新规则实现直接上市。

9.规则M

Spotify直接上市所具有的特点使得SEC的工作人员进行了多轮的问询，问询的问题包括：现有股东根据Form F-1登记声明，进行其股份转售是否会构成“发行（offering）”？如果答案是肯定的话，根据证券交易法下的M规则，当这种“发行”与公司所进行的投资关系、宣传的活动一起来看，就势必会构成“分销（distribution）”。

M规则实际上包含了一系列的预防性条款，旨在通过防止在证券发行中具有经济上利害关系的人的操纵行为，从而维持证券发行程序的完整性。在传统的IPO中，M规则的适用是预设性的，并且其要求也易于理解和执行，包括定价前和定价后的“限制期间（restricted period）”的界定。但在直接上市的场合下，因为没有承销商来确定发行价，并且分配并出售给公众的股份也没有确定的数量，因此导致如果适用M规则，将不知道怎么确定“限制期间”下的起始日期。

为了解决以上这些问题，同时让Spotify的直接上市不受限于M规则下关于“分销（distribution）”的规定，Spotify想要SEC出具一份“无异议函（no-action letter）”，并且它也成功了。根据“无异议函”，SEC在以下两个的限制期限内，将不会对Spotify、Spotify的财务顾问或注册股东进行执法：第一，在指定的做市商确定了Spotify股票的开盘价之前的5个工作日；第二，开始在纽交所的二级市场进行交易。

在获得此“无异议函”后，Spotify向股东和市场清晰的表明了公司在直接上市过程中的哪些交流活动时被允许的，并表明正常的交易活动也将在上市日恢复（也就是是首次交易之后）。

10.上市

2018年4月3日，Spotify在纽交所公开交易。纽交所预销售公布出来的首次征询价格为132美元/股，这和在招股说明书首页披露的2018年1月1日至2018年3月14日期间所进行的私人交易的每股最高售价（132.5美元/股）保持一致。鉴于承销商在向投资者出售股票时缺乏初始的“公开价格”，因此指定的做市商需要较长的时间才能将买卖订单达致开盘交易价的均衡点。Spotify当天的交易持续开放至美国东部时间12：30。股票的开盘价为165.9美元/股，首个交易日的交易量为 30,526,500股，其中178,112,840 股是已发行在外的，最终以每股149.01美元/股收盘。此外，Spotify首个交易日股票交易的波动性相较于过去10年间上市的大型科技企业而言也较低，股票交易的波动率仅为12.3%。但总体上来说，成功上市就已经实现了Spotify上市的目的。

尽管Spotify的成功证明了直接上市是一条可以实现的路径，但这并不意味所有的公司都适合这条路。Spotify能够成功有部分原因是：

第一，其资金充裕，并不需要立马融资;

第二，其股东基础庞大且多样，能够为Spotify开盘首日的交易提供足够的供给流动性（supply-side liquidity）；

第三，Spotify品牌的知名度和其容易理解的商业模式；

第四，Spotify的创始人、董事会、高级管理层都选择不采用市场估值及首次发行定价的方式来对其股票进行定价。

这也从侧面表明，不具备以上这些特质的公司可能都不适合直接上市。

但是，即使是那些寻求传统IPO途径的公司也可以从Spotify的直接上市中学习到许多经验，例如：没有股份锁定的IPO或者是股份锁定期较短的IPO可以进入市场吗？有没有公司愿意舍弃传统路演中小范围小组会议的方式，转而采用类似于Spotify的投资者日？尽管变革传统的IPO流程并非迫在眉睫，但重要的一点是，直接上市流程的特点正在慢慢渗透到传统IPO的流程中。

原文链接：https://corpgov.law.harvard.edu/2018/07/05/spotify-case-study-structuring-and-executing-a-direct-listing/

本文由wenxiu译，Panda君校