天元律師事務所.黃慧鵬：人民幣基金參與香港紅籌上市前投資的路徑分析

作者 | 黃慧鵬

來源 | 天元律師

【未授權】人民幣基金參與香港紅籌上市前投資的路徑分析

聯交所對《上市規則》的修訂打開了無收入的生物科技公司的上市新途，亦使部分前期參與此類公司投資的人民幣基金看到了加速取得投資回報的可能性。根據2018年4月30日香港交易所發佈的關於生物科技公司是否適合上市的指引信（HKEX-GL92-18），除了對研發能力的關注外，香港交易所亦要求此類公司在建議上市日期的至少六個月前已獲至少一名資深投資者提供相當數額的第三方投資，且至進行首次公開招股時仍未撤回投資。指引信另就資深投資者進行了舉例說明，主要包括：

1. 專門的醫療保健或生物科技基金，或旗下有專門或側重於投資生物製藥領域的分支／部門的大型基金；

2. 主要的製藥／醫療保健公司；
3. 大型製藥公司／醫療保健公司的風險投資基金；

4. 管理資產總值不少於10億港元的投資者、投資基金或金融機構。

根據上述指引信，筆者認為股權投資基金對於無收入生物科技公司投資不僅是對此類企業赴港上市的助推器，可以說已成為此類公司上市的重要條件之一。因此如何順利的投資擬上市公司就尤為重要了，下文將着重分析中國境內人民幣基金投資路徑。

(一) 投資路徑選擇

和《香港「紅籌」上市重組和相關重難點問題淺析》中第二節所示紅籌建構搭建的目的相同，人民幣基金與境內公司自然人股東都有需要將其初始投資於境內公司的權益「搬移」至境外後，和境內公司自然人股東按照境內公司的股權架構持有擬上市公司股權。為實現此目的，主要路徑有三：

（1）人民幣基金與境外的平行基金合作，由境內人民幣投資境內公司，境外的平行基金投資紅籌架構中的擬上市公司。此模式減少了人民幣基金對外直接投資換匯出境的審核時間風險，兩基金協議做好投資分配和稅務籌劃的安排後即可進行。但因人民幣基金在境外設立平行基金的情況較少，並非為目前的主流路徑。

（2）對於合夥制的人民幣基金，如合伙人均為自然人，可直接由合伙人辦理37號文外匯登記後投資於擬上市公司。此種模式相對於企業直接對外投資減少了審核的手續，僅需合伙人辦理外匯登記即可。但如前文所述，37號文外匯登記的時間不可控且僅適合合伙人為自然人的情況，故被採用的情況較少。

（3）人民幣基金辦理企業境外直接投資（Outbound Direct Investment，「ODI」）的核准/備案手續後在境外直接投資擬上市公司或在境外設立SPV間接投資於擬上市公司。本節着重分析此種路徑下的重難點問題。

(二) 人民幣基金ODI投資大背景：

境外投資真實合規審查力度加強

從2016年我國外匯儲備較大程度降低後，監管部門連續發文從嚴規範境外投資審查，主要的相關文件如下：

根據上述文件可以看出監管部門逐步加大境外投資的「真實性」審核力度，對於投資領域進行鼓勵、限制和禁止的明確劃分，堅決防範非理性投資和不正常的資金換匯出境，力求把對外投資引入到對國家整體發展有利的領域中。在此背景下，人民幣基金通過ODI路徑投資「紅籌」上市企業的難度也有增加。但筆者認為，人民幣基金只要把握好監管部門對於「真實性」審核的要求仍可通過此途徑參與「紅籌」上市企業的投資。

(三) 人民幣基金ODI基本流程和文件

ODI投資路徑主要涉及投資項目、企業和資金的三類監管。對應的監管部門分別為發展改革部門、商務主管部門和外匯管理部門，筆者總結的主要的監管方式如下：

根據上表，如一家人民幣基金作為投資主體在境外設立SPV後間接投資「紅籌」上市企業在經過發展改革部門、商務部門和外匯管理部門或銀行的核准/備案和登記後，方可進行換匯出境進行投資。為完成ODI投資的備案和登記，根據筆者的實務經驗，一般是發展改革部門和商務部門的核准/備案同步先期進行，之後以取得的核准/備案文件辦理外匯登記後換匯進行資金出境。以在上海自貿區辦理ODI投資為例，一家合夥制人民幣基金在境外設立SPV間接投資「紅籌」上市企業需準備的主要材料如下：