作者 | 李寿双 柴源

来源 | 大成律师事务所(ID:bjdacheng)

近年来，越来越多的境内企业选择境外上市，而多数企业在筹划上市前已经进行了数轮融资，股东当中有一名或是多名人民币机构投资者（包括人民币基金及其他境内机构）。在海外上市搭建红筹架构的过程中，该等人民币机构投资者如何实现将境内持有运营主体的股权/股份转换为持有境外上市公司的股份，成为了投资者及拟上市企业在重组中十分关注的问题。

就境外红筹架构下境内人民币机构投资者如何将境内持股转换为境外持股，经查询相关案例，我们汇总了如下三种实践中常见的处理方式：

根据发改委令[2017]11号《企业境外投资管理办法》、商务部令2014年第3号《境外投资管理办法》、汇发[2009]30号《境内机构境外直接投资外汇管理规定》及其他相关法律法规，境内人民币机构投资者直接或通过其控制的境外企业投资其他境外企业，应当根据被投资企业所在国家或地区、所属行业、投资金额等具体情况办理境外投资所需的发改委及商务部门的备案/核准手续，并办理相应的外汇登记手续（已下放至银行办理）。

红筹架构中的开曼上市公司为中国法项下的境外企业，境内机构投资者持有开曼公司的股份属于境外投资行为，境内机构投资者可通过办理ODI审批，实现境外持股。

该方式为目前最为规范的处理方式，在资金回流、成本体现等方面一般不会出现障碍。但因近期监管从严规范企业境外投资的审查，人民币机构投资者通过办理ODI审批的方式投资红筹上市公司的难度有所增加。

• 信达生物（1801）

于重组前，境内Pre IPO投资人合计持有信达生物制药（苏州）有限公司（“信达苏州”，境内主要附属公司）23.53%的股权。

境内Pre IPO投资人包括：中新苏州工业园区创业投资有限公司、苏州通和创业投资合伙企业（有限合伙）、先进制造产业投资基金（有限合伙）、深圳市平安健康科技股权投资合伙企业（有限合伙）、北京君联益康股权投资合伙企业（有限合伙）、上海萨旺投资中心（有限合伙）、国寿成达（上海）健康产业股权投资中心（有限合伙）、泰康人寿保险有限责任公司、上海赤易投资管理中心（有限合伙）及嘉兴祥安股权投资基金合伙企业（有限合伙）。

重组前架构图

重组步骤：

1、境内首次公开发售前投资者共同提交申请，以取得有关认购开曼公司股份的中国政府批准（ODI批准）。

2、境内首次公开发售前投资者（不包括中新苏州工业园区创业投资有限公司）以总代价199,440,000美元向Innovent HK转让其于信达苏州的全部股权；

境内首次公开发售前投资者（不包括中新苏州工业园区创业投资有限公司）同意于取得ODI批准后（靠自身取得或通过其全资对外投资工具），按总代价199,440,000美元认购开曼公司的若干D系列及C系列优先股。

3、中新苏州工业园区创业投资有限公司的全资子公司华园，设立特殊目的公司Oriza Xinda International Limited（Oriza Xinda），中新苏州工业园区创业投资有限公司完成ODI批准后，将其持有的信达苏州股权以【X】元（未披露）的价格转让给Oriza Xinda。

华园取得Innovent HK提供的【X】元过渡贷款，并以此对Oriza Xinda注资，Oriza Xinda以其持有的信达苏州股权为该贷款做担保；Oriza Xinda获得注资后，向中新苏州工业园区创业投资有限公司支付信达苏州的转让对价；华园以【X】元的价格向Innovent HK转让Oriza Xinda，转让对价与前述过度贷款抵消，股权质押解除。

在转让Oriza Xinda的同时，华园以【X】元的价格认购开曼公司2,272,727股B系列优先股。

4、紧接上市前，所有优先股（于股份拆细后）将按1:1基准转换为每股面值0.00001美元的普通股。

重组后发售前架构图

就通过办理ODI审批投资红筹上市公司，除信达生物采取的由人民币机构投资人办理ODI审批后，直接或通过境外子公司持有开曼上市公司股份外，也有案例采用由境内公司人民币机构投资人共同新设主体，以该新设主体办理ODI审批，并由新设主体对境外上市公司进行投资的方式来转换持股。

• Zhaogang.com Inc（2018年11月13日更新申请文件）

上海找钢网信息科技股份有限公司（“找钢网”，境内主要附属公司）于香港上市采用VIE架构。找钢网为境内主要经营实体，通过与开曼上市公司体系内的外商独资企业1签署VIE协议的方式，将权益转移至上市体系内。

于重组前，找钢网的股东包括北京坚石宏远投资管理中心（有限合伙）（“坚石投资”，通过可转股债权转换为股权后持股找钢网）及如下若干境内投资者：深圳市沧鑫投资合伙企业（有限合伙）、深圳市沧金投资合伙企业（有限合伙）、上海麦斯通资产管理事务所、上海未易投资管理中心（有限合伙）、北京和谐创新投资中心（有限合伙）、上海云奇网创创业投资中心（有限合伙）、杭州云嘉创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳险峰成长投资合伙企业（有限合伙）、嘉兴丰廪豫永投资合伙企业（有限合伙）、北京石上溪流餐饮管理有限公司、珠海富海铧创信息技术创业投资基金（有限合伙）、杭州三仁炎兴投资合伙企业（有限合伙）、新余众富投资管理中心（有限合伙）、天津瑞东企业管理咨询中心（有限合伙）、深圳华晟领辉股权投资管理中心（有限合伙）（合称“境内投资人”）。

重组前架构图

重组步骤：

1、15名境内投资人作为有限合伙人（合计持有99.99%的份额）共同与上海晏猫企业管理咨询有限公司（普通合伙人，持有0.01%的份额）成立上海赫猫企业管理咨询中心（有限合伙）（“上海赫猫”）。上海赫猫通过办理ODI审批，设立境外子公司Fatcat International Limited，并以Fatcat为主体持有开曼上市公司的股份，认购股份的成本为每股的面值0.00005美元。

上海晏猫企业管理咨询有限公司为开曼上市集团的联席公司秘书孙晏全资拥有的投资控股公司，该公司乃为Fatcat International Limited的行政管理而成立。

2、坚石投资由其海外附属公司Shougang Capital 持有开曼上市公司的股份，以在上市集团层面体现权益，认股成本为每股的面值0.00005美元。（该种处理即为下文第二类提及的方式）

重组后发售前架构图

该模式下，人民币机构投资者与境外关联主体合作，人民币机构投资者通过股权转让等方式从境内退出，并由其相应的境外关联主体对拟上市公司进行投资。

该方式避免了人民币机构投资者对外直接投资办理ODI审批不确定性的风险。但该方式下，未来投资变现后资金无法调回境内，而且境内人民机构投资者退出变现时的税务成本可能较高，且境外关联主体对拟上市公司投资入股价格一般较低，投资拟上市公司的真实成本也无法合理体现。

• 歌礼制药（1672）

于重组前，歌礼生物科技（境内主要附属公司）的境内投资人包括：天津康士歌医药科技发展合伙企业（有限合伙）（“康士歌”，持股2.7%），前海股权投资基金（有限合伙）（“前海”，持股2.7%），杭州赞德投资管理合伙企业（有限合伙）、杭州赞勤投资管理合伙企业（有限合伙）、杭州赞维投资管理合伙企业（有限合伙）及杭州赞放投资管理合伙企业（有限合伙）（统称“中国股权激励实体”，合计持股7.24%）。

重组前架构图

重组步骤：

1、Power Tree向中国股权激励实体收购其持有的7.24%的歌礼生物科技股权，代价为注册资本对应金额1,492,223美元。吴博士代表受限制股份单位计划的参与者在BVI设立并持有JJW 11 Limited，JJW11 Limited认购开曼公司1,603,994股入账列为缴足的股份，相当于开曼公司当时总股本的约7.24%。

2、CBC 12、CBC 15、BSIH、MBD、Tasly International Capital Limited（“Tasly”）、Shunda Machinery Co., Limited（“Shunda”）、Qianhai Ark (Cayman) Investment Co., Limited（“Qianhai Cayman”）、开曼上市公司、PowerTree、吴博士、JJW11  Limited、歌礼生物科技、歌礼药业签署股份认购协议，CBC 12、CBC 15、BSIH、MBD、Tasly、Shunda、Qianhai Cayman分别认购一定数量的开曼上市公司优先股股份；对价按估值报告确定；CBC 12、CBC 15、BSIH、MBD应付对价与第3点中应收的转让款抵消；Tasly、Shunda、Qianhai Cayman需实际支付对价。

Tasly及Shunda为康士歌两名有限合伙人的境外联属人士。Qianhai  Cayman为前海的境外联属人士。

3、PowerTree分别与BSIH及MBD、CBC12及CBC15订立股份转让协议，购买BSIH及MBD、CBC12及CBC15所持全部歌礼生物科技股权，应付的转让款与第2点中的对价抵消；PowerTree与康士歌、前海订立股份转让协议，购买其持有的全部歌礼生物科技股权，对价等同于第2点中Tasly、Shunda、Qianhai Cayman需支付的认股价款。至此，PowerTree成为歌礼生物科技的唯一股东。

重组后发售前架构图

对于人民币机构投资人，如其背后的投资人/合伙人均为自然人，可由该等自然人直接投资于境外开曼上市公司，并办理37号文外汇登记（《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）。

此种模式相对于机构投资人直接办理ODI审批模式减少了审核的手续，仅需投资人/合伙人办理外汇登记。但37号文外汇登记仅适合投资人/合伙人为自然人的情况，且不同地区办理时间可能差别较大。同时也存在真实投资成本无法体现，税负成本较高的弊端。

• 周黑鸭

于重组前，武汉周黑鸭控股公司（境内主要附属公司）的人民币机构投资人为武汉东方天富投资管理中心（有限合伙）（东方天富，持股1.71%）、深圳市天图投资管理有限公司的联系人或深圳天图管理的公司、IDG的联系人或联系人管理的投资。

东方天富的普通合伙人为唐勇（持有60%的合伙份额）、有限合伙人为朱友华（持有40%的合伙份额）。

重组前架构图

重组步骤：

1、搭建海外架构的过程中，唐勇、朱友华通过与其他人士共同成立BVI Holdco IV持有开曼上市公司13.14%的股份，唐勇持有BVI Holdco IV 6.425%股份、朱友华持有BVI Holdco IV 2.246%股份；

2、唐勇、朱友华办理37号文登记；

3、天图投资者、IDG投资者通过各自的联属公司（即Tiantu Investments及Rosy Result）持有开曼上市公司的股份（该种处理即为上文第二类提及的方式）。

重组后发售前架构图

• 德信中国控股有限公司（2018年9月18日申请版本）

于重组前，德信地产集团有限公司（“德信地产”，境内主要附属公司）的境内机构股东为德信控股（持股100%）。德信控股的股东为胡一平（持股91.61%）、胡诗豪（持股8.39%）。

重组前架构图

重组步骤：

1、德信控股下设德信投资，并将持有的德信地产股权全部转让给德信投资。

2、胡一平、胡诗豪直接设立BVI持股公司，并设立开曼上市公司等境外控股公司。

3、胡一平、胡诗豪办理37号文登记。

重组后发售前架构图

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