梳理好上市衝刺中的財務問題，將為眾多擬上市企業解除臨門一腳中的主要障礙。2010年12月22日，江蘇榮聯科技發展股份有限公司IPO上會被否，原因在於股權相對簡單，客戶及銷售市場相對集中。據悉，這已是2010年第59家被否的IPO上會公司。截至2010年12月底，共計有60家擬上市公司在IPO沖關時折戟，無功而返。
企業首次公開發行股票並上市是一項複雜的系統工程，需要在各個方面滿足上市的規範要求，而財務問題往往直接關係功敗垂成。據統計，因財務問題而與上市僅一步之隔的企業佔大多數。本文擬對企業發行上市過程中應當注意的有關財務問題，結合證監會審核關注點進行說明，以期對後來者所有幫助和借鑒。
關注點一：持續盈利能力
能夠持續盈利是企業發行上市的一項基本要求，可從以下幾個方面來判斷企業的持續盈利能力。從財務會計信息來看，盈利能力主要體現在收入的結構組成及增減變動、毛利率的構成及各期增減、利潤來源的連續性和穩定性等三個方面。從公司自身經營來看，決定企業持續盈利能力的內部因素——核心業務、核心技術、主要產品以及其主要產品的用途和原料供應等方面。從公司經營所處環境來看，決定企業持續盈利能力的外部因素——所處行業環境、行業中所處地位、市場空間、公司的競爭特點及產品的銷售情況、主要消費群體等方面。公司的商業模式是否適應市場環境，是否具有可複製性，這些決定了企業的擴張能力和快速成長的空間。公司的盈利質量，包括營業收入或凈利潤對關聯方是否存在重大依賴，盈利是否主要依賴稅收優惠、政府補助等非經常性損益，客戶和供應商的集中度如何，是否對重大客戶和供應商存在重大依賴性。
【案例】某公司創業板上市被否決原因：其主營產品為葯芯焊絲，報告期內，鋼帶的成本占原材料成本比重約為60%。最近三年及一期，由於鋼材價格的波動，直接導致該公司主營業務毛利率在18.45%~27.34%之間大幅波動。原材料價格對公司的影響太大，而公司沒有提出如何規避及提高議價能力的措施。某公司中小板上市被否原因：公司報告期內出口產品的增值稅享受「免、抵、退」的政策，2008年、2007年、2006年，出口退稅金額占發行人同期凈利潤的比例肖分別為61%、81%、130%，發行人的經營成果對出口退稅存在嚴重依賴。某公司創業板上市被否原因：公司三年一期報表中對前五名客戶銷售收入佔主營業務收入的比例分別為69.02%、70.57%、76.62%及93.87%，客戶過於集中。
關注點二：收入
營業收入是利潤表的重要科目，反映了公司創造利潤和現金流量的能力。在主板及創業板上市管理辦法規定的發行條件中，均有營業收入的指標要求。公司的銷售模式、渠道和收款方式。按照會計準則的規定，判斷公司能否確認收入的一個核心原則是商品所有權上的主要風險和報酬是否轉移給購貨方，這就需要結合公司的銷售模式、渠道以及收款方式進行確定。銷售循環的內控制度是否健全，流程是否規範，單據流、資金流、貨物流是否清晰可驗證。這些是確認收入真實性、完整性的重要依據，也是上市審計中對收入的關注重點。銷售合同的驗收標準、付款條件、退貨、後續服務及附加條款。同時還須關注商品運輸方式。收入的完整性，即所有收入是否均開票入賬，對大量現金收入的情況，是否有專門內部控制進行管理。
對於零售企業等大量收入現金的企業，更須引起重點關注。現金折扣、商業折扣、銷售折讓等政策。根據會計準則規定，發生的現金折扣，應當按照扣除現金折扣前的金額確定銷售商品收入金額，現金折扣在實際發生時計入財務費用；發生的商業折扣，應當按照扣除商業折扣後的金額確定銷售商品收入金額；發生的銷售折讓，企業應分別不同情況進行處理。關註銷售的季節性，產品的銷售區域和對象，企業的行業地位及競爭對手，結合行業變化、新客戶開發、新產品研發等情況，確定各期收入波動趨勢是否與行業淡旺季一致，收入的變動與行業發展趨勢是否一致，是否符合市場同期的變化情況。企業的銷售網絡情況及主要經銷商的資金實力，所經銷產品對外銷售和回款等情況，企業的營業收入與應收賬款及銷售商品、提供勞務收到的現金的增長關係。
關注點三：成本費用
成本費用直接影響企業的毛利率和利潤，影響企業的規範、合規性和盈利能力，其主要關注點如下：首先應關注企業的成本核算方法是否規範，核算政策是否一致。擬改制上市的企業，往往成本核算較為混亂。對歷史遺留問題，一般可採取如下方法處理：對存貨採用實地盤點核實數量，用最近購進存貨的單價或市場價作為原材料、低值易耗品和包裝物等的單價，參考企業的歷史成本，結合技術人員的測算作為產成品、在產品、半成品的估計單價。問題解決之後，應立即着手建立健全存貨與成本內部控制體系以及成本核算體系。費用方面，應關注企業的費用報銷流程是否規範，相關管理制度是否健全，票據取得是否合法，有無稅務風險。對於成本費用的結構和趨勢的波動，應有合理的解釋。在材料採購方面，應關注原材料採購模式，供應商管理制度等相關內部控制制度是否健全，價格形成機制是否規範，採購發票是否規範。
關注點四：稅務
稅務問題是企業改制上市過程中的重點問題。在稅務方面，中國證監會頒佈的主板和創業板發行上市管理辦法均規定：發行人依法納稅，各項稅收優惠符合相關法律法規的規定，發行人的經營成果對稅收優惠不存在重大依賴。企業執行的稅種、稅率應合法合規。對於稅收優惠，應首先關注其合法性，稅收優惠是否屬於地方性政策且與國家規定不符，稅收優惠有沒有正式的批准文件。對於稅收優惠屬於地方性政策且與國家規定不一致的情況，根據證監會保薦代表人培訓提供的審核政策說明，尋找不同解決辦法。納稅申報是否及時，是否完整納稅，避稅行為是否規範，是否因納稅問題受到稅收征管部門的處罰。
【案例】上海某公司創業板上市被否決原因：2006年納稅使用核定徵收方式，不符合企業所得稅相關規定而未予糾正。
關注點五：資產質量
企業資產質量良好，資產負債結構合理是企業上市的一項要求。其主要關注點如下：應收賬款餘額、賬齡時長、同期收入相比增長是否過大。存貨餘額是否過大、是否有殘次冷背、周轉率是否過低、賬實是否相符。是否存在停工在建工程，固定資產產證是否齊全，是否有閑置、殘損固定資產。無形資產的產權是否存在瑕疵，作價依據是否充分。其他應收款與其他應付款的核算內容，這兩個科目常被戲稱為「垃圾桶」和「聚寶盆」。關注大額其他應收款是否存在以下情況：關聯方佔用資金、變相的資金拆借、隱性投資、費用掛賬、或有損失、誤用會計科目。關注大額「其他應付款」是否用於隱瞞收入，低估利潤。財務性投資資產，包括交易性金融資產、可供出售的金融資產等佔總資產的比重，比重過高，表明企業現金充裕，上市融資的必要性不足。
【案例】如某企業創業板上市被否決原因就是應收賬款餘額過大，應收賬款佔總資產的比例每年都在40%以上，風險較大。如某企業創業板上市被否決原因：存貨餘額較高，占流動資產的比例為33.75%。而且存貨周轉率呈現連年下降的趨勢，2007年為3.67，2008年為4.92，2009年上半年僅為1.88，下降幅度驚人。隨着公司應收賬款和存貨規模的不斷增加，流動資金短缺的風險進一步加大。
關注點六：現金流量
現金流量反應了一個企業真實的盈利能力、償債和支付能力，現金流量表提供了資產負債表、利潤表無法提供的更加真實有用的財務信息，更為清晰地揭示了企業資產的流動性和財務狀況。現金流量主要關注點有以下幾個方面：經營活動產生的現金流量凈額直接關係到收入的質量及公司的核心競爭力。應結合企業的行業特點和經營模式，將經營活動現金流量與主營業務收入、凈利潤進行比較。經營活動產生的現金流量凈額為負數的要有合理解釋。關注投資、籌資活動現金流量與公司經營戰略的關係。例如，公司投資和籌資活動現金流量凈額增加，表明企業實行的是擴張的戰略，處於發展階段。此時需要關注其償債風險。
【案例】如某公司上市被否決原因：公司報告期內經營活動現金流不穩定，2007年、2008年度經營活動現金流量凈額為負且持續增大。2009年1～9月，公司經營活動產生的現金流量凈額僅為138.6萬元。公司現金流和業務的發展嚴重不匹配。
關注點七：重大財務風險
在企業財務風險控制方面，中國證監會頒佈的主板和創業板發行上市管理辦法均作了禁止性規定，包括不存在重大償債風險，不存在影響持續經營的擔保、訴訟以及仲裁等重大或有事項；不存在為控股股東、實際控制人及其控制的其他企業進行違規擔保的情形；不得有資金被控股股東、實際控制人及其控制的其他企業以借款、代償債務、代墊款項或者其他方式佔用的情形。
【案例】如某公司創業板上市被否決原因：控股股東在報告期內持續以向企業轉讓債權、代收銷售款方式佔用企業大量資金。
財務指標異常儘管與往年相比，發審委對「持續經營能力」這一指標的審核已有所放寬，但北京龍軟科技股份有限公司倒在「槍口」下的原因正在於此。
根據公司申報材料，2012-2014年其凈利逐年下滑，分別為4018.47萬元、2888.26萬元、871.47萬元;應收賬款逐年增加，分別為8492.29萬元、10996.23萬元、11969.23萬元;經營活動產生的現金流量凈額逐年減少，分別為1182.10萬元、76.08萬元、-33.55萬元;而源於軟件產品增值稅退稅、所得稅稅收優惠政策的金額占利潤總額的比例逐年提高，分別為33.08%、36.21%、88.73%。
發審委就此下達詢問意見：請發行人代表說明發行人的行業地位或發行人所處行業的經營環境是否已經或者將發生重大變化，並對發行人的後續盈利能力構成重大不利影響。
同樣，瀋陽遠大壓縮機股份有限公司和合肥東方節能科技股份有限公司則因毛利率異常而雙雙被否。
遠大壓縮機是一家專業從事往複活塞式壓縮機研發製造的高新技術企業，其工藝用往複式壓縮機2012年至2014年的產銷率和平均售價均在不斷上升，毛利率分別為26.70%、27.87%、24.20%。
監管層就此對以下幾點提出質疑：在下游部分行業投資增速放緩、同行業訂單大幅縮減等情況下，發行人2014年往複式壓縮機訂單大幅增長的原因，報告期內往複式壓縮機產品毛利率始終高於同行業可比公司的原因。
東方節能作為一家主營軋鋼設備研發、生產、銷售及相關服務的技術型企業，在鋼鐵行業普遍產能過剩的宏觀背景下，公司的毛利率亦出現異常高於同業平均水準的情況。財報顯示，東方節能2012年至2014年主營業務毛利率分別為54.12%、51.23%和50.18%，其中報告期內整體承包模式下的毛利率分別為47.13%、46.57%和45.44%，訂單模式下的毛利率分別達到57.62%、57.06%和57.43%。綜合來看，公司毛利率水平明顯高於同行業可比上市公司普遍10%-30%的區間範圍。
儘管公司方面對此有自己的解讀：由於核心產業線下的主導產品四、五切分導衛、穿水冷卻裝置等技術含量較高，因此形成「被動」壟斷競爭，「產品技術含量高、供應商少、售價高是導致公司毛利率在報告期內保持基本穩定且處於較高水平的重要原因。」但發審委出具的審核意見顯然對此解釋不夠滿意：發行人下游鋼鐵行業產能持續過剩，而報告期發行人毛利率維持在較高水平，請發行人代表進一步說明發行人訂單銷售毛利率顯著高於競爭對手的原因。
信披、內控有瑕疵江西3L醫用製品集團股份有限公司和廣州復大醫療股份有限公司兩家葯企被否的原因則是內控上存在問題。
3L公司最新的預披露文件顯示，2014年公司在接到舉報自查後，發現多名銷售人員的部分銷售訂單以及簽訂的框架性協議等文件存在客戶印章不一致的情形。此外，經核查公司2011年至2013年的差旅費用報銷存在開具虛假髮票的現象，涉及金額達604.82萬元。儘管公司相關工作人員稱「上述情節的法律風險已經解除」，但發審委的審核結果顯示此問題的影響佔比相當重。
再看復大醫療，監管層的關注重點主要集中在三個方面：請保薦代表人說明發行人的腫瘤冷凍治療技術和放射性粒子植入治療技術在通過廣東省衛生廳審核之前，是否已經開展相關臨床運用業務，是否獲取了相關主管部門的批准;中國醫師協會是否有資質批准發行人可以開展免疫細胞治療技術臨床研究和應用工作，發行人此後開展的聯合免疫治療臨床運用是否符合相關規定;請保薦代表人就發行人開展三類醫療相關業務資質是否齊備發表核查意見。
鑫廣綠環再生資源股份有限公司「闖關」失敗的癥結則在信披，發審委請保薦代表人結合業務流程和內控制度進一步說明對發行人電子廢物拆解業務採購、銷售數量和金額的核查過程和結論，並就信息披露是否真實、準確、完整發表核查意見。
同樣，遠大壓縮機在信披方面亦有瑕疵。監管層要求發行人代表補充說明成都蜀菱等客戶訂購產品處於「項目暫停」的主要原因，與「合同未正常執行」存在何種差異;並結合對暫停合同情況的核查手段、過程和結論，進一步說明暫停合同情況前後披露出現較大差異的原因。
另外，北京龍軟對公司產品獲獎情況僅披露獲獎內容、時間和頒發單位，疑似掩蓋公司「煤礦通風瓦斯超限預控與監管技術及系統」所獲國家科學技術進步獎二等獎並非發行人獨立完成的事實。
獨立性存疑同業競爭、關聯交易等影響公司獨立性問題是另一個影響上會成功與否的關鍵因素，中公高科養護科技股份有限公司、索通發展股份有限公司和佳化化學股份有限公司就是因此被否。「關聯交易、同業競爭等公司獨立性問題越來越成為證監會審核的重點。如果公司不能在申報前妥善解決，貿然申請就有些鋌而走險了。」某券商投顧人員吳先生評論道。
中公高科招股書言之鑿鑿地稱「發行人實際控制人交通運輸部公路科學研究所(下稱「公路所」)與發行人之間不再開展任何業務，同業競爭問題已得到妥善解決」，但監管層對此仍極為警覺。據審查，報告期內發行人曾向公路所銷售產品，並且，公路所在承接區域路網養護對策諮詢項目後轉給發行人，其下屬單位交通公路工程研究中心從事外業路況檢測業務及開拓路況檢評市場業務等一系列業務往來。
此外，基於發行人實際控制人是交通部主辦單位，其多名董監高人員在實際控制人、控股股東、關聯方擔任職務，且發行人的客戶基本是交通系統內企事業單位。發審委要求發行人詳細說明其獨立面向市場的能力，與市場競爭對手相比所具有的優劣勢，發行人業務是否對實際控制人及其控制的或可以施加影響的單位存在依賴。
如果說由於同業競爭其利益的轉移發生在實控人以及大小股東等多方的競爭關係中，監管層對此難以界定，那麼關聯交易的量化審核就顯得「直白」許多。
索通發展的關聯交易主要出在嘉峪關索通預焙陽極有限公司的「嘉峪關索通25萬t/a預焙陽極項目」上。嘉峪關索通的股東為索通發展以及戰略投資方酒泉鋼鐵(集團)有限責任公司，持股佔比分別為85%和15%。2011年8月，索通發展與酒鋼集團簽訂戰略合作協議，公司向其控股子公司甘肅東興鋁業有限公司銷售預焙陽極。財報顯示，2011年至2014年上半年索通發展與東興鋁業的單方面銷售金額分別為5891萬元、9803萬元、6.65億元、3.85億元。其中，2013年雙方的銷售往來占當期銷售總額的34.59%，遠高於2012年的8.7%，其背後原因正是上述項目的正式投產。
除了預焙陽極的對口輸出，煅後焦、煤瀝青、焦粉等原材料以及水、蒸汽、電等動力能源產品的輸入也與酒鋼集團及其下屬子公司甘肅酒鋼集團宏興鋼鐵股份有限公司往來頻繁，2012年至2014年上半年採購金額分別為3796萬元、1.27億元、6029萬元。
而佳化化學的被否，其利益關聯人與公司之間的「隱形」關聯交易或許是最核心的問題。佳化化學實際控制人之一的曲亞明向煙台華諾商貿有限公司實際控制人陳紅艷收購上海博源精細化工有限公司提供全程援助，以及後續約3150萬的增資款也未簽署任何書面借款協議，直到發行人在完成對煙台華諾持有的上海博源全部股權收購併支付相關款項後，陳紅艷才向曲亞明歸還了全部借款，而且發行人早在2012年就有收購上海博源的意向，由於擔心會對後期的上市計劃構成障礙而最終放棄。監管層對此提出質疑：上述情況是否說明2012年煙台華諾收購上海博源全部股權的交易，實質上是給發行人提供了一張「過橋簽證」。
截至近日，2015年以來證監會發審委審核公司IPO申請共計160家（除去重複審核），其中通過150家，未通過10家，過會率約為93.75%。通過查閱公司預披露文件發現，這10家公司「鎩羽而歸」的原因主要集中在財務問題、信息披露、內部控制以及獨立性等幾個方面。
財務指標異常
儘管與往年相比，發審委對「持續經營能力」這一指標的審核已有所放寬，但北京龍軟科技股份有限公司倒在「槍口」下的原因正在於此。
根據公司申報材料，2012-2014年其凈利逐年下滑，分別為4018.47萬元、2888.26萬元、871.47萬元；應收賬款逐年增加，分別為8492.29萬元、10996.23萬元、11969.23萬元；經營活動產生的現金流量凈額逐年減少，分別為1182.10萬元、76.08萬元、-33.55萬元；而源於軟件產品增值稅退稅、所得稅稅收優惠政策的金額占利潤總額的比例逐年提高，分別為33.08%、36.21%、88.73%。
發審委就此下達詢問意見：請發行人代表說明發行人的行業地位或發行人所處行業的經營環境是否已經或者將發生重大變化，並對發行人的後續盈利能力構成重大不利影響。
同樣，瀋陽遠大壓縮機股份有限公司和合肥東方節能科技股份有限公司則因毛利率異常而雙雙被否。
遠大壓縮機是一家專業從事往複活塞式壓縮機研發製造的高新技術企業，其工藝用往複式壓縮機2012年至2014年的產銷率和平均售價均在不斷上升，毛利率分別為26.70%、27.87%、24.20%。
監管層就此對以下幾點提出質疑：在下游部分行業投資增速放緩、同行業訂單大幅縮減等情況下，發行人2014年往複式壓縮機訂單大幅增長的原因，報告期內往複式壓縮機產品毛利率始終高於同行業可比公司的原因。
東方節能作為一家主營軋鋼設備研發、生產、銷售及相關服務的技術型企業，在鋼鐵行業普遍產能過剩的宏觀背景下，公司的毛利率亦出現異常高於同業平均水準的情況。財報顯示，東方節能2012年至2014年主營業務毛利率分別為54.12%、51.23%和50.18%，其中報告期內整體承包模式下的毛利率分別為47.13%、46.57%和45.44%，訂單模式下的毛利率分別達到57.62%、57.06%和57.43%。綜合來看，公司毛利率水平明顯高於同行業可比上市公司普遍10%-30%的區間範圍。
儘管公司方面對此有自己的解讀：由於核心產業線下的主導產品四/五切分導衛、穿水冷卻裝置等技術含量較高，因此形成「被動」壟斷競爭，「產品技術含量高、供應商少、售價高是導致公司毛利率在報告期內保持基本穩定且處於較高水平的重要原因。」但發審委出具的審核意見顯然對此解釋不夠滿意：發行人下游鋼鐵行業產能持續過剩，而報告期發行人毛利率維持在較高水平，請發行人代表進一步說明發行人訂單銷售毛利率顯著高於競爭對手的原因。
信披、內控有瑕疵
江西3L醫用製品集團股份有限公司和廣州復大醫療股份有限公司兩家葯企被否的原因則是內控上存在問題。
3L公司最新的預披露文件顯示，2014年公司在接到舉報自查後，發現多名銷售人員的部分銷售訂單以及簽訂的框架性協議等文件存在客戶印章不一致的情形。此外，經核查公司2011年至2013年的差旅費用報銷存在開具虛假髮票的現象，涉及金額達604.82萬元。儘管公司相關工作人員稱「上述情節的法律風險已經解除」，但發審委的審核結果顯示此問題的影響佔比相當重。
再看復大醫療，監管層的關注重點主要集中在三個方面：請保薦代表人說明發行人的腫瘤冷凍治療技術和放射性粒子植入治療技術在通過廣東省衛生廳審核之前，是否已經開展相關臨床運用業務，是否獲取了相關主管部門的批准；中國醫師協會是否有資質批准發行人可以開展免疫細胞治療技術臨床研究和應用工作，發行人此後開展的聯合免疫治療臨床運用是否符合相關規定；請保薦代表人就發行人開展三類醫療相關業務資質是否齊備發表核查意見。
同樣，遠大壓縮機在信披方面亦有瑕疵。監管層要求發行人代表補充說明成都蜀菱等客戶訂購產品處於「項目暫停」的主要原因，與「合同未正常執行」存在何種差異；並結合對暫停合同情況的核查手段、過程和結論，進一步說明暫停合同情況前後披露出現較大差異的原因。
另外，北京龍軟對公司產品獲獎情況僅披露獲獎內容、時間和頒發單位，疑似掩蓋公司「煤礦通風瓦斯超限預控與監管技術及系統」所獲國家科學技術進步獎二等獎並非發行人獨立完成的事實。
獨立性存疑
同業競爭、關聯交易等影響公司獨立性問題是另一個影響上會成功與否的關鍵因素，中公高科養護科技股份有限公司、索通發展股份有限公司和佳化化學股份有限公司就是因此被否。「關聯交易、同業競爭等公司獨立性問題越來越成為證監會審核的重點。如果公司不能在申報前妥善解決，貿然申請就有些鋌而走險了。」某券商投顧人員吳先生評論道。
中公高科招股書言之鑿鑿地稱「發行人實際控制人交通運輸部公路科學研究所（下稱「公路所」）與發行人之間不再開展任何業務，同業競爭問題已得到妥善解決」，但監管層對此仍極為警覺。據審查，報告期內發行人曾向公路所銷售產品，並且，公路所在承接區域路網養護對策諮詢項目後轉給發行人，其下屬單位交通公路工程研究中心從事外業路況檢測業務及開拓路況檢評市場業務等一系列業務往來。
此外，基於發行人實際控制人是交通部主辦單位，其多名董監高人員在實際控制人、控股股東、關聯方擔任職務，且發行人的客戶基本是交通系統內企事業單位。發審委要求發行人詳細說明其獨立面向市場的能力，與市場競爭對手相比所具有的優劣勢，發行人業務是否對實際控制人及其控制的或可以施加影響的單位存在依賴。
如果說由於同業競爭其利益的轉移發生在實控人以及大小股東等多方的競爭關係中，監管層對此難以界定，那麼關聯交易的量化審核就顯得「直白」許多。
索通發展的關聯交易主要出在嘉峪關索通預焙陽極有限公司的「嘉峪關索通25萬t/a預焙陽極項目」上。嘉峪關索通的股東為索通發展以及戰略投資方酒泉鋼鐵（集團）有限責任公司，持股佔比分別為85%和15%。2011年8月，索通發展與酒鋼集團簽訂戰略合作協議，公司向其控股子公司甘肅東興鋁業有限公司銷售預焙陽極。財報顯示，2011年至2014年上半年索通發展與東興鋁業的單方面銷售金額分別為5891萬元、9803萬元、6.65億元、3.85億元。其中，2013年雙方的銷售往來占當期銷售總額的34.59%，遠高於2012年的8.7%，其背後原因正是上述項目的正式投產。
除了預焙陽極的對口輸出，煅後焦、煤瀝青、焦粉等原材料以及水、蒸汽、電等動力能源產品的輸入也與酒鋼集團及其下屬子公司甘肅酒鋼集團宏興鋼鐵股份有限公司往來頻繁，2012年至2014年上半年採購金額分別為3796萬元、1.27億元、6029萬元。
而佳化化學的被否，其利益關聯人與公司之間的「隱形」關聯交易或許是最核心的問題。佳化化學實際控制人之一的曲亞明向煙台華諾商貿有限公司實際控制人陳紅艷收購上海博源精細化工有限公司提供全程援助，以及後續約3150萬的增資款也未簽署任何書面借款協議，直到發行人在完成對煙台華諾持有的上海博源全部股權收購併支付相關款項後，陳紅艷才向曲亞明歸還了全部借款，而且發行人早在2012年就有收購上海博源的意向，由於擔心會對後期的上市計劃構成障礙而最終放棄。監管層對此提出質疑：上述情況是否說明2012年煙台華諾收購上海博源全部股權的交易，實質上是給發行人提供了一張「過橋簽證」。
證監會近日披露了福建頂點軟件股份有限公司IPO被否的原因，折射出監管層對內控機制的持續關注。
據介紹，發審委在審核中關注到，頂點軟件定製軟件業務的項目實施人員存在多個項目復用的情形，但未能建立有效的內部控制制度合理保證按單個項目準確歸集核算人工成本，或將實施人員人工成本在各項目之間準確分攤。公司的內部控制無法合理保證你公司財務報告中成本費用核算的準確性。
發審委認為，上述情形與《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》（證監會令第99號）第十九條的規定不符。
據查，第十九條明確指出發行人內部控制制度健全且被有效執行，能夠合理保證公司運行效率、合法合規和財務報告的可靠性，並由註冊會計師出具無保留結論的內部控制鑒證報告。
去年9月12日召開的2014年第21次發審會，審核了頂點軟件的IPO申請。
我們將在此對已經過會，尚未發行的個股進行行業和基本面的分析，我們會記錄公司對公司的商業模式、成長性和未來發展思路的判斷，對於其中小部分我們認為值得關注的公司會分析其成長性的來源，從中篩選出我們認為行業屬性較好，細分領域成長性突出，後續值得跟蹤的個股進行推薦。考慮到目前大部分公司數據是披露到2015年一季度，主要判斷依據依然是2014年和2013年度數據。
本批分析個股：本期一共記錄7家擬上市企業，分別是賽福天、中影股份、白雲電器、飛科電器、永和股份、優創材料、雪融生物。
7家上市公司中認為值得重點研究的標的包括：中影股份、雪融生物。
打新市場回顧： 2014年1月新股重啟以來，合計發行318家，2014年發行125家，募資金額670億元，2015年發行193家，募資規模1470億元。2014年的新股發行制度改革，最大的變化在於發行價格的限定和發行數量的控制，由於存在23倍市盈率的「定價」發行，新股上市之後的漲幅明顯，這使得新股市場產生了無風險收益率，打新收益率可以達到6%-12%。考慮到新股本身是權益市場屬性，但是由於「無風險」收益率的存在吸引了大量打新基金參與，其中絕大多數負責團隊為固定收益，使得權益市場的收益流到了固定收益市場，而從新股發行的初衷來看，我們認為未來屬於權益市場的新股收益最終還是會回歸股票屬性，研判個股本質地依然是未來的研究重點。
新股時間窗口的預判： 2015年7月4日的28家新股暫緩發行以來，上證指數總體走勢偏弱，市場對於新股重啟的預期較低，同時改規則的預期不斷增加，從歷史經驗來看，如果新股暫緩的時間延長，預期重啟之後的打新的遊戲規則也有所改變。目前爭論的焦點主要集中在是否會採取機構的市值配售來對沖新股重啟對市場情緒的影響。
機會依然存在：在最近路演和交流中，很多客戶最關心的問題都是新股何時重啟，其實新股何時重啟並不重要，重要的是它一定會重啟。新股發行是資本市場必不可少的一環，就算未來打新制度有改變（無論是打新規則，還是註冊制和戰略新興板的推出），發行市場也依然存在機會。
公司投資要點分析
1. 中影股份（重點關注）
【發行情況】發行不超過46700萬股，募集資金46.18億元。
【主營業務】公司是國內影視業的龍頭企業，主營業務包括：影視紙片製作、電影發行、電影放映及影視服務業務，業務覆蓋了電影全產業鏈。由於大量新投資者進入，公司營業收入增長低率於全國票房增長率。受進口影片影響，2013年凈利潤同比下降17.36%，2014年凈利潤增速為23.25%。毛利率由2012年的30.44%下滑到2014年的20.54%。
【收入結構】2014年公司主營業務收入58.95億元。電影業務是本公司的傳統優勢業務，電影發行和電影放映分別佔到營業收入的59.79%和20.56%。影視製片製作、影視服務分別佔比10.65%、7.91%。從區域來看，華北、華東、華南的收入佔比分別為27.20%、30.90%、15.76%。在電影發行領域，公司發行影片的市場份額達71.31%。
【增速判斷】電影業務是公司的傳統優勢業務，電影發行和放映收入合計佔到公司營業收入的80%以上。我國目前電影收入的90%以上來源於票房收入，我國電影票房市場已連續9年保持25%以上的增長速度，2012-2014年年均複合增長率更是達到31.76%。公司2013和2014年的營業收入增速分別為1.82%和30.61%，凈利潤增速為-17.36%和23.25%。受2012年進口影片政策變動的影響，公司不再獲得受託從事電影進口環節具體業務，2013年經營業績和凈利潤大幅下滑。但政策影響在2013年已趨於穩定，2014年公司業績迅速恢復增長，我們預期未來公司業績將繼續以高於25%的增速持續增長。募投項目緊緊圍繞公司的主營業務，增強影視創作生產能力，發展中小城市影院建設，推廣數字放映系統，順應我國影院市場未來發展的趨勢，將進一步提高公司的核心競爭力和可持續發展能力。
【主要判斷一】我國電影行業進入高速成長期
國民經濟的快速發展，科技進步和人民生活水平的提高，為電影產業提供良好的發展基礎。「十二五」時期，國家將大力發展文化產業，影視產業迎來重要戰略機遇期，政府將推行對電影產業實行稅收優惠、金融支持等9項政策。同時，電影票房連續多年的快速增長，吸引了各類社會資本進軍電影業，進一步推動電影產業的良性快速發展。此外，電影行業具有一定的消費慣性，觀影習慣一旦形成，看電影就會成為人們的一種生活方式，因此在目前中國經濟放緩的大背景下，電影產業仍會持續在高位運行。
【主要判斷二】完整的覆蓋電影行業的產業鏈體系，綜合實力領先
公司業務範圍涉及影視製片、製作、發行、營銷、院線、影院、器材生產與銷售、放映系統租賃、演藝經紀、電影衍生產品等眾多業務環節，是我國電影行業中產業鏈最為完整的領軍企業。在影視製片製作領域，公司近三年影片實現票房收入73.54億元，佔全國國產影片票房總額的19.77%。在電影發行領域，公司近三年發行影片的市場份額達到71.31%，保持領先優勢。公司目前共有3條控股院線和4條參股院線，擁有的加盟影院數量佔全國影院總量的26.17%，2014年下屬3條控股院線票房收入佔全國票房總額的18.65%。
【主要判斷三】公司在進口影片發行領域具有寡頭壟斷權
公司屬於全民所有制企業，在我國一家進口、兩家發行的進口影片管理原則下，公司是國內兩家擁有進口影片發行權的公司之一。2012-2014年，公司進口影片發行收入占同期全國進口影片票房總額的62.89%。
2.雪榕生物（重點關注）
【發行情況】發行不超過15000萬股，募集資金11.36億元。
【主營業務】公司主營鮮品食用菌的研發、工廠化種植與銷售，主要產品包括金針菇、真姬菇、香菇等鮮品食用菌。2002 年起至今，公司連續被農業部、發改委、證監會等八部委聯合審定為「農業產業化國家重點龍頭企業」。全球食用菌市場一直持續增長，在歐美、日韓及我國台灣地區，工廠化栽培已經基本完成對傳統模式的替代。我國食用菌年產量佔世界總產量的75%以上，2001 年至 2013 年，產量的年均複合增長率約為 12.37%，產值的年複合增長率約為 16.75%。我國食用菌產業仍以農戶栽培為主，2013年工廠化種植產量僅佔總產量的6.74%，工廠化種植模式在我國正處在發展初期，還有很大的發展空間，預計未來10年內工廠化種植產量將佔總產量的20%-30%。我國食用菌工廠化栽培行業中，大多數企業生產規模小、技術落後，佔據很小的市場份額，競爭力不強。得益於公司食用菌生產能力的擴大，近兩年公司營業收入快速增長，2013和2014年，同比分別增長59.93%和14.92%。公司凈利潤增速由2013年的13.37%增長到2014年的23.21%。2014年公司毛利率為27.51%，與2013年基本持平。
【收入結構】公司是國內食用菌工廠化種植行業的龍頭企業，2014年主營業務收入8.74億元。公司主要產品金針菇、真姬菇分別佔主營業務收入的81.12%、13.35%。東北地區、華東地區、華南地區的收入分別佔到了公司主營業務收入的20.53%、29.31%和19.90%。
【增速判斷】2013和2014年公司的營業收入同比分別增長59.93%和14.92%，凈利潤增速為13.37%和23.21%。2014年公司凈利潤為0.97億。我們預計公司未來業績增速將超過15%。公司營業收入的快速增加主要是因為公司食用菌生產能力的擴大。截至2015年3月31日，公司食用菌日產能330噸，位居全國食用菌工廠化生產行業之首。募投項目達產後，公司產品結構更加豐富，產能規模進一步擴大，從460噸增加至590噸，合計每年新增凈利潤1.73億元。
【主要判斷一】行業整體快速發展，工廠化種植比例快速提高
我國食用菌年產量佔世界總產量的75%以上，2001 年至2013 年，我國食用菌產量的年均複合增長率約為12.37%，產值的年複合增長率約為16.75%。由於存在對傳統生產模式的替代，我國食用菌工廠化栽培處於行業快速發展時期。預計未來10年內工廠化種植產量將佔總產量的20%-30%，國際食用菌工廠化種植的重心已由歐美、日韓逐漸轉移到我國。
【主要判斷二】公司產能全國第一，生產布局合理
報告期內，公司一直是我國產能最大的食用菌工廠化生產企業。2014 年四季度，公司日產130 噸的工廠化香菇一期項目已投入運行，並於2015 年二季度少量出菇銷售。本次募投項目達產後，公司將新增90噸雙孢蘑菇日產能、40噸金針菇日產能。同時，公司學習日本北斗株式會社的經驗，從2009 年開始逐步實施全國布局戰略，目前公司已有上海、四川都江堰、吉林長春、山東德州、廣東惠州、貴州畢節六大生產基地，在900 公里的運輸半徑內覆蓋了我國近90%的人口。通過合理的全國布局，公司充分發揮了產品更加貼近消費市場、配送物流成本大幅降低、產品保持新鮮品質供應的優勢。
【主要判斷三】未來應鞏固並擴大在金針菇行業的領先優勢
金針菇業務佔到公司營業收入的80%以上，2014 年度，公司實現工廠化金針菇總產量10.64萬噸，占同期全國工廠化金針菇總產量的11.96%。公司未來應進一步做大金針菇業務，強化市場佔有率。同時，市場競爭的加劇，使得金針菇平均銷售價格下降，進而影響金針菇毛利率。公司應該在擴大生產規模的同時，提升生產技術與管理水平，利用規模效應和技術的提升進一步降低產品成本，降低價格下降的影響。
3.賽福天
【發行情況】發行不超過5520萬股，募集資金3.06億元。
【主營業務】公司主營業務為特種鋼絲繩與索具的研發、生產和銷售，主要產品為電梯用鋼絲繩、起重用鋼絲繩、鋼絲繩索具和合成纖維吊裝帶索具,廣泛應用於電梯、工程器械、港口碼頭、煤礦、海洋工程、船舶、遠洋打撈、物流倉儲等行業。國內鋼絲繩市場規模不斷擴大，出口量長期居於世界首位。普通鋼絲繩領域，進入門檻較低，競爭非常充分，不具備規模化生產能力。特種鋼絲繩領域，進入壁壘較高，形成差異化競爭格局，行業集中度較高。公司近兩年業務發展和盈利水平較為穩定。2014年，公司業績較2013年下降了0.69%，凈利潤與2013年基本持平。2012年至2014年，公司毛利率分別為 25.81%、24.86%和 24.91%，毛利率水平較為穩定。
【收入結構】2014年公司主營業務收入6.02億元，電梯用鋼絲繩產品占營業收入的66%以上，是公司收入的主要來源，其餘以應用在機械、港口和煤礦的起重用鋼絲繩為主華東區收入佔主營業務收入的46%以上。公司的電梯用鋼絲繩主要客戶為三菱、奧的斯、富士達等大型電梯整機客戶，以及江南嘉捷、博林特、康力電梯等國內上市電梯製造公司，目前公司在電梯用鋼絲繩市場的佔有率為15.27%。
【增速判斷】2013和2014年的營業收入增速分別為10.08%和-0.73%，凈利潤增速為-4.95%和0.01%，2014年凈利潤為0.45億元，公司業務受到整體經濟和房地產下滑風險影響，近年來增速放緩，我們預期公司未來業績增速在0%-10%附近。公司的主要產品電梯用鋼絲繩的市場容量來自於電梯新梯配套和在用電梯維護保修市場。截止至2014年電梯保有量超過350萬台，2005-2014年新增電梯增速超過20%，這塊的維保市場將持續增長，而電梯新梯配套受房地產和建築景氣度影響，預期將有一定承壓。公司的募投項目實施達產後，公司特種鋼絲繩將新增產能3.6 萬噸，年營業收入超過10億元，對公司盈利能力有進一步提升。
【主要判斷一】行業增速放緩，未來主營業績承壓
公司的下遊客戶主要為電梯行業、工程機械、港口、煤礦、海洋工程、船舶等，受整體經濟減速影響，下游需求放緩，未來業績增速也將受此影響。由於普通鋼絲繩行業壁壘較低，中小企業較多，競爭壓力巨大，預期未來公司毛利率將有一定下滑，主營業績增速也不樂觀。
【主要判斷二】應加大技術研發優勢，在特種用繩領域抓住細分客戶2012 年至2014 年，電梯用鋼絲繩市場規模分別為17.04 萬噸、21.12 萬噸和25.14 萬噸，年複合增長率為21.46%。此塊相對業績增速較為穩定，公司在特定用繩領域具有一定比較優勢，募投項目也主要是增加特種用繩產能，公司應通過差異化經營與競爭對手拉開差距，強化自身領先優勢。
4.白雲電器
【發行情況】發行不超過4910萬股，募集資金11.72億元。
【主營業務】（公司主營業務為成套開關控制設備的研發、製造、銷售與服務，主導產品為中、低壓成套開關設備，主要應用於大型工業企業、公建設施、電網、電廠等領域的配電設施中,並被上述領域的多個行業龍頭企業和重大工程項目所使用。目前，我國中、低壓成套開關設備行業已基本實現市場化進行，進入相對成熟階段，民營企業和外資（合資）企業已經取代國有企業成為主要市場參與者，國產化產品正加速主導國內市場。行業多重進入壁壘，市場新進入者少。行業集中度較低，行業優勢企業的市場佔有率仍有很大提升空間。2014年凈利潤增速為0.79%，與2013年基本持平。2012-2014 年，公司主營業務收入占營業收入的比重均在 99%以上。公司主營業務收入穩步增長，複合增長率 4.88%，其中 2013年度同比增長 4.58%，2014 年度同比增長 5.18%。2012-2014年公司主營業務綜合毛利率分別為 28.97%、29.50%和 29.20%，總體保持穩定。
【收入結構】公司2014年主營業務收入為11.14億元，中、低壓成套開關設備銷售收入合計佔主營業務收入的93%以上。其中，中壓成套開關設備佔59%，低壓開關設備佔34%。華南地區收入佔主營業務收入的50%左右。公司來自工業企業、公建設施等社會電力用戶的累計業務收入佔三年合計主營業務收入的比重約為60%，電網公司和發電廠客戶的累計收入比重分別為31%和9%。
【增速判斷】2013和2014年收入增速分別為4.65%和5.21%，凈利潤增速為-3.64%和0.79%，2014年凈利潤為1.34億元。我們預期公司未來業績增速在-5%~5%左右。公司的主要產品中低壓成套開關設備的需求主要來源於全社會電力用戶的配電設施建設、電網公司的配網建設以及發電企業的電源投資。預計2015 年全社會用電量將達到6.02～6.61 萬億千瓦時，「十二五」期間年均增長7.5%～9.5%，2020年以前，我國電力需求年均增速不會低於6%。配網建設和電源投資屬於電力工業投資，「十二五」全國電力工業計劃投資達到6.1萬億元，比「十一五」增長88.3%。募投項目投產後，將突破公司的產能和資金瓶頸，推動產品升級換代，從而擴大公司產品市場份額，提高盈利能力。
【主要判斷】行業增速受宏觀經濟影響，未來主營業績承壓
行業的下遊客戶主要為工業企業、公建設施、配電網與發電站等國民經濟部門，配電設施建設與固定資產投資規模密切相關。受近年來國內經濟下滑影響，固定資產投資規模增速放緩，下游需求下降，行業增速受到影響。目前客戶普遍採取招標方式選擇供應商，行業競爭日趨激烈，可能對公司利潤水平產生不利影響。（來源：企業上市）
來源：併購交易師
