本文是兴业首席全球策略师张忆东的发言整理，干货满满，值得细读。

编辑：金枫股经

 

2011年底，我认为中国经济和股市的状态，可能是螺蛳壳里做道场，我对明年的看法，还是倾向于螺蛳壳里做道场，但我用另一句自己编的诗句，叫做“一溪流水泛轻舟”。

关键词是在“流水”，为什么？因为我的方法论就是找到特定时间阶段的主要矛盾，主要矛盾在特定时间里，要配合长期、中期、短期来看。

按照我的方法论，一年以上是长期，季度以上、一年以内是中期，季度以内的周度行情、月度行情，是短期。

从中期视角来看，流动性是最重要的变量。我们认为，明年是山不转水转，可能基本面变量还很难有大的突破，但是“流水”，也就是流动性改善，我们倾向于比今年要明显一些。

但是我们有个定语“一溪”，为什么叫“一溪”？因为我们倾向于不是大水漫灌，因为内外部条件各方面都会有制约。

同时，溪水是活水，它反映的是变化，是从此前的一刀切政策开始向市场化方向回归，有点拨乱反正的修复。

但是“泛轻舟”的意思是说，没有大机会，也不要指望着明年是个大牛市，可能会有一些结构性的机会。

我们从三个部分进行逻辑分析，首先从政策的角度来讲。

从一年维度的中短期角度来看，明年和今年最大的变化应该就是货币政策的改善。

最近我一直讲，全球股市有三座大山，明年会不会有根本性的转折和改善？坦率说，没那么容易，我的看法是，现在的状态是山不转水转，三座大山（中美贸易、美股货币周期、中国经济）倒逼市场化机制的修复。

第一座大山就是中国经济的下行，不要有太多幻想。中国经济下行是很正常的，无论是地产还是工业企业的状况、产能利用率，已从高位回落了。

这时候能够有点亮色的，我反而倾向于基建，就是以轨交为代表的基建，还是需要托一托的，它不像地产，我认为地产的放松最多只是局部的修复，很难是大力度的刺激，但是基建的加大力度，我认为是可为的。

我们倾向于，下阶段政策宽松还会继续，特别是明年，财政政策发挥的作用可能比今年更大。

积极推进大型项目，无论是轨交或者说高铁，或者是民生工程、5G、军工，反正就是跟政府采购相关的，明年大概率是成为对冲经济的核心力量。

为什么要对冲？因为不对冲，整个金融体系会有预期的自我强化，特别是现在大家的预期都比较低的时候。

如果经济失速，那很糟糕，整个金融体系可能都会受到冲击。因为如果经济失速，房地产是扛不住的，而房地产一旦产生调整风险，那才是真正的大风险。

房地产是我们最大的质押物，现在股权质押算什么？比起几十万亿的房地产，小巫见大巫，所以对冲是必要的。而对冲的力量也只能是来自于中央财政的扩张，这是确定的。

我们并不认为明年是大放水，货币政策更多是对冲，财政政策应该更加发力，这是大概率，我们倾向于宽松是大的趋势。

但是宽松的方式究竟是大放水、然后快速猛烈地去推进信用创造？还是说托而不举让经济失速不可能，但是经济降速让它呈现抵抗式回落、而不是失速性回落。我认为，后者的概率比较大。

我们倾向于放水是有约束的，跟2015年、2008年不一样。

所以，这一次的政策调整，从9月份以来直到如今，更多是引导，不是自己下场做运动员，更多的是希望激发市场化的力量，这是好事。

有时候，我们期待政府能够给我们解决一切，但每一次你会发现，最终人定胜天是很难的，还是回到市场的自身规律。

明年，不会是大放水加刺激房地产，更多是，房地产是政策小改善，而基建是强对冲。

在对冲防止失速的背景下，政策变化的最大亮点，或者说跟前几次最大的一个不同，可能就是放松管制、激活市场化。

市场现在预期，明年会大力度减税，比如，增值税三档变两档，税率分别从16％调到13％，从10％调到6％，还有所得税减税等等。

我总是说，超预期最容易来自预期低的地方，如果市场预期太高，反而力度可能不会那么大。

但是有比没有好，虽说低于预期，但预期本来就很混乱，只要能改善，就会带来一些机会。

但是改善不是一种人定胜天去扭转乾坤，立刻把经济V型反转。明年的大概率是，经济增速回到L型，相当于再下个小台阶，然后又横一下，随着潜在增长率的下行而不断L型。

减税是有必要的，会让有能者得之，赢家通吃。也就是说，好公司可以充分利用到减税降费和政策性的救助基金，可以提高自己的盈利能力。

但它并不是普惠式的，不会让每一个垃圾都能够非常甜，或者说风大了猪都能够飞上天，这不太可能。

我们倾向于，风是宽松的风，而并不是大水漫灌，而这个风更多的体现在市场化之风。

最近，高层领导人密集开会、讲话，鼓励多种所有制经济，支持民营经济，强调改革开放，强调市场化方向，稳定大家的预期。

很多人还在疑惑，好像政策变化摇摆太大了，甚至质疑某些对于民营经济的信贷鼓励有悖常理。

我的看法是，在中国，不要太关注战术，战略很重要，如果是战略方向对了，战术上面上乱一点无所谓、甚至吃相难看也没有关系，就怕战略上错了，战术上又很激进、乱来，那就会很糟。

现在，至少战略上开始知道有风险了，要对冲，知道之前活力受到压制，需要激发活力，这都是很好的事情。

第二个部分，想从市场本身来讲。

我们认为，2019年，资本市场本身可能是28年之大变革。

我是1995年开始接触资本市场，当时还在读书，而中国资本市场是1990年年底上交所成立开始。

这么多年下来，中国的机构投资者增长的非常快，但是我们的资本市场一直没有摆脱四个字：新兴、转轨，特点是高换手、高波动。

为什么会这样？因为我们一直没有old money，长钱、富钱，更多是短钱和穷钱。

有很多人说，怎么会是穷钱，金融机构都是千亿万亿规模，或者很多都是有上亿身价的企业家，但是大家心态还是穷钱的心态，是一种想要获得暴利的心态。

有什么样的资金性质，就有什么样的市场。

我举个例子，现在中国资本市场的资金管理方，有点像老公是基金经理，老婆是基金公司领导，是给他做KPI考核的，而大金主是来自丈母娘。

大金主老是想短期考核，动辄就赎回，没有一个稳定预期。而KPI考核，因为大金主是这样的要求，作为资产管理方的领导，就进行短期的KPI考核，导致基金经理也立足于短期。

为什么过去十几年，我的精力主要放在A股的时候，我的一些报告标题跟今天完全不一样，我以前的报告是什么？敦刻尔克大撤退，什么游击战、麻雀战运动战，都是这种充满博弈的标题。

这反映了什么？因为市场更关注短期，更关注月度、周度、一个季度以内的情况。

他就问你，下个月怎么样？未来一个季度怎么样？很少有人会特别关注三年以后会怎样，五年以后会怎么样？这就是中国过去20多年的状态，就是穷钱加短钱驱动的一个市场。

但是随着MSCI把A股纳入，叠加了2014年的互联互通，现在通过陆股通，外资进入A股的渠道很顺畅。再加上MSCI、富时罗素，海外资金被动配置的需求也增加了。

现在，我们从全球配置的角度来看，未来向中国资本市场配置的钱往往是大钱和富钱。

所谓的old money，是富人的钱，看的是绝对收益，或者说，更注重价值、对回撤的要求也更高，但是，投资的时间也更长。

可能明年某个阶段，你会觉得老外怎么这么傻，大家都已经知道了短期业绩不好，市场跌的时候，你会发现老外还在增持。

但老外增持也依然无法改变某些板块的趋势，从短期角度，可能还会跌，但老外还是会增持，为什么？因为他所增持的市值，占他的总规模太微不足道了。

前段时间，挪威央行接受中国记者的一个采访说，在中国已经投了大概200多亿美金，但是它有四个字说，微不足道，离它想要配置中国的资金量还差得非常远。

所以，资金性质不一样，考核时间是不一样的。

这就带来一个问题，如果你是短钱，想赚博弈的钱，而别人是长钱，赚的是长期资产配置的钱，这两个投资行为无法去匹配。

你必须要根据自己管理资金的性质，去考虑自己的投资策略。

从明年全年来说，我们认为中国市场还是有明显的相对收益。

今年10月10号，我有个演讲，当时说我现在看到做空全球股市的机会，就像2016年初看到港股来临，但当时，我虽然对于全球市场全球股市不乐观，但是我依然强调，A股是有相对收益的。

现在，我不知道美国明年有多熊，但至少我们要讲一个性价比的话，美国现在性价比不好。

因为在过去很多年里，美国市场跟我们不太一样，中国大概七年一个牛熊轮回，往往是五年多的熊，一年多的牛，或者撑死了两年的牛。

美国是十年一个牛熊，它是九年多的牛，大半年的熊，它牛的时候都是小碎步慢慢涨，这和它的资产配置性质有关。

现在，美国的基本面有点利多出尽的状态，因为该有的好的东西它都爆棚了。

美国2018年的经济状态很像中国的2017年，多了一些不该得的利多因素。比如，中国的2017年，一个不该得的利多因素就是把老百姓的杠杆打上去了。

棚户区的货币化安置，其实是中国版的量化宽松，宽松效果是很强的。一些传统行业，钢铁、煤炭、水泥、工程机械，本来撑不住了，结果，显示了强复苏。

这一半的火焰掩盖了另外一大半冰冷的海水，很多小公司其实2017年就开始熬不住了，2018年进一步的风险暴露，到今年三季度，连上市公司的董事长都开始出现净身出户的风险。

2018年，美国跟我们当时有点像，正常来说，美国本身库存周期应该是今年二季度就见顶了，结果它又吃了一个大力丸，就是强烈减税，叠加海外资金汇回。

结果，美股今年本来就是盈利高点，增速大约是13%、14%，而减税又火上浇油，增速高达20％多。

但是在今年高增长的背景下，明年反而压力大，因为共和党中期选举时失掉了众议院，而众议院是围绕着财权的，明年不单单是税改很难有进一步作用，甚至会不会去收一收，他想做的基础设施建设今年都没做了，明年更加不要想。

我们倾向于，明年美国的经济增速在今年高基数情况下会有所回落，再叠加了中美贸易摩擦，不要低估中国的力量，中国对它的反击，我认为会加大它的pce（个人消费支出平减指数），它的通胀压力还进一步上升。

从这个角度来说，美国明年上半年凶多吉少，只是说跌多跌少的事儿，会不会呈现一种大熊，我不知道。

我倾向于是小熊。美国市场有两种走法：

一种走法是，十年里面九年牛市，一年熊市，如果九年的牛市里面，资产泡沫、债务风险累积的过多，那它的熊市就很惨，往往跌45-60%左右的调整，比如2001年、2008年。

还有一种情况是小熊，此时可能调到技术性熊市，然后就横着。比如在70年代多次出现类似情况，在回调之后，一直横盘。但长期来看，横盘之后还会有上升。

但即便如此，美股从10月初的高位下降10%左右，我认为，从10月初至明年二季度有20%多的回撤的概率很大，有一部分钱会考虑从美国市场出来，转而进行全球资产配置。

一方面，这些资金可能会配债；另一方面，对于那些早死早解脱、先跌为敬的市场更好。

比如桥水基金、Blockrock（贝莱德）等海外配置型的大资金，他们反而都认为，中国资本市场是全球长线资金配置的宠儿。

当然，也有一些外资对冲基金比较谨慎甚至悲观，他们相对来说会考核短期绩效，他们不敢买A股，也不敢买港股。

他们担心，现在大多数的外资机构对中国太乐观了，而外资普遍重视基本面，一旦看到中国经济或者全球经济未来半年降速，那时外资可能阶段性减持新兴市场股市，从而导致港股和A股的短期调整。

反过来说，如果是长钱，很可能认为中国资产配置的太低了，就在跌的时候买的更多。

所以我们也很困惑。比如在2018年，前三个季度每天都是净流入，但是在三季度末、四季度初时，也有一个阶段是净流出的，这也说明，外资资金的属性是不一样的。

事实上，全球经济增长都已经呈现疲态，所以美国打了一剂强心针——减税，而这个强心针在今年的“美妆”效应结束之后，明年会逐渐卸去“妆容”，减税对于企业利润改善的强力刺激效应将在2019年消失。

美国市场是基本面驱动的市场，美国经济明年上半年确实面临下行压力。

此时，香港市场受到的影响会更明显一些，因为香港市场的资金来源于全球，而A股市场至少目前依然是内资主导的，而外资中更多的是长钱占主导。从资金性质上来说，A股资金是比海外的有优势的。

2019年，西水东来是一个大概率事件。

每一轮金融危机，背后其实都是债务危机，由于美国放水带来全世界的信用扩张。

在信用扩张、杠杆扩张到一定程度后，美国一加息，债务风险就开始累积，之后出清，新的一轮货币周期就像春夏秋冬一样，又开始进入了轮回。

我们观察，在轮回中，中型的经济体出事以后，就要静待美股走熊。美股走熊其实是布谷鸟的声音，预示着春天的来临。所以，现在美股走熊是好消息，而不是坏消息。

短期来看，美股走熊，对于全球资产配置会引发避险情绪，对于新兴市场，甚至有可能还会进一步地杀跌。

但是，一旦看到美股呈现技术性熊市，即高位跌20%以上，美国随时可能调整货币政策。正如历史上的1982年、1987年、1990年、1997年、1998年，包括2008年。

我今年从2月份就开始比较谨慎，因为2月底阿根廷出事，二季度土耳其也开始出现货币危机，这些都反应了历史在重演，所以我们二季度开始写了很多的研究，“厨房里有了一只蟑螂，就要小心更多的蟑螂”。

而现在，我们开始看到一些市场危机影响欧洲，甚至影响了美国，这些都让我们对于明年美国货币政策的调整多了一些期待。

事实上，两年期和十年期美债利差到零或者倒挂的时候，都预示着经济离衰退不远了。

下个阶段，不论是美国高收益债利差，还是公司债利差，一旦扩张，就可能是大熊；如果不扩张，则是小熊。

当前，美国的BAA级公司债利差已经接近0了，按照历史经验来说，还会出现倒挂现象，此时经济下行。如果仅仅是经济下行，没有资产泡沫的隐忧，股市将是小熊。

我还是倾向于小熊。从历史上来说，如果整个信用利差显著扩张，完蛋了，往往熊市的杀伤力就更大了，因为它隐含的是风险溢价的急剧抬升。

至少现在，风险溢价还是比较低的，现在更多的是基本面因素，而不是资产泡沫的因素。

最近，四大行加上15个商业银行设立的理财子公司注册资本金近1200亿，影响到的资产规模可能达到十几万亿。所以，明年要高度重视银行公募理财的投资行为。

说白了，银行公募理财和公募基金基本是一样的，而且它不需要证监会给批牌照，可以直接就开工干公募基金公司的业务，而且它比公募基金多了一块“非标”业务，不超过理财产品净资产35%的资金可以投非标债权资产。

明年，银行公募理财相关的资金，必将会迅速的改变中国资本市场的游戏规则。

明年资本市场还有一个大变化就是科创板。

怎么来理解科创板？我认为，科创板可以结合中国制造2025规划来深刻理解。

“中国制造2025”被美方警惕，抨击甚至阻挠中国用举国机制去推进。科创板恰恰可以用市场化、用国际上容易理解的方式去推进科技创新、产业升级。

从这一点说，科创板可能会引领未来几年中国资本市场的改革创新的风潮，甚至引领中国经济科技创新的趋势，加上香港股市IPO的改革，可能和创新板相辅相成。所以中国股市结构性的机会里，少不了和科技创新相关的东西。

从这一点说，科创板可能会引领未来几年中国资本市场的主题风潮，加上香港IPO的改革，可能和创新板相辅相成。所以，明年结构性的机会里，少不了和科技创新相关的东西。

对于策略，建议防守反击，配置“安全”资产，聚焦政策红利找“阿尔法”。

安全的资产是什么？我们会强烈建议什么？

要精选香港的美元债，我认为这是有大机会的，一定要找deep value（深度价值投资），一定要找那些大家都已经死了这条心的东西，境内信用债也可以精选一下。

现在你可以看到，民营企业一些巨头是大概百分之十几的收益率，而央企有6%以上的收益率。它现在打的预期是什么？有可能这些企业会破产，有可能人民币会爆贬。

反过来说，它忽略了整个政策转向。政策转向其实使得各个领域的龙头公司，无论是国企还是那个民企，反而死不了。

大家指望人民币贬值来实现宽松是很难的，它更多只能对冲。

我们对人民币的看法是市场里偏乐观的，人民币压力最大的就是今年四季度和明年一季度。

这个时候破不破7？不知道。但即便破7，也是有抵抗地破7，或者扭扭捏捏地破7，而且破7有个前提，一定是对冲贸易摩擦的恶化。

如果贸易摩擦就这么着了，就算不缓解也没有恶化，可能人民币就横在7。一旦7左右能横住，香港的美元债现在是左侧，而到了明年一季度后期，就已经到右侧了，这是一个很好的机会。

另外，我战略性看好可转债。

一方面，经济下行，政府怎么降杠杆？政府希望用市场化的方式来推动，就是债转股。

同时，外资、银行理财、养老金在市场里的影响，特别银行理财，净值化考核以后，其实需要更高一点收益率，而他们做权益资产的能力还相对弱，所以它可以以债作为安全性，再增加一些股性。

所以，可转债是未来3、5年双向扩容的趋势性机会，这是防守角度来看。

从反击角度，就去看弹性，找阿尔法。

比如金融科技、云计算及大数据、5G、军工、新能源、新能源车产业链、油服产业链、医药等行业，因为这些行业属于瘸子里面挑高个。

整体经济下行的背景下，只能是有限放松的资金，去拥抱更加有限的增长点，能逆势飞扬的不多。

从价值角度来看，年初价值股是没有相对收益的，但是价值股适合长钱，好东西不怕跌，跌不怕，怕不跌，如果是长期基本面确定，而短期景气的波动带来了股价调整，都是长期配置的好时机。

第三，从博弈的角度来说，像房地产、建筑，可能会有阶段性的弹性。