本文是興業首席全球策略師張憶東的發言整理，乾貨滿滿，值得細讀。

編輯：金楓股經

 

2011年底，我認為中國經濟和股市的狀態，可能是螺螄殼裡做道場，我對明年的看法，還是傾向於螺螄殼裡做道場，但我用另一句自己編的詩句，叫做「一溪流水泛輕舟」。

關鍵詞是在「流水」，為什麼？因為我的方法論就是找到特定時間階段的主要矛盾，主要矛盾在特定時間裏，要配合長期、中期、短期來看。

按照我的方法論，一年以上是長期，季度以上、一年以內是中期，季度以內的周度行情、月度行情，是短期。

從中期視角來看，流動性是最重要的變量。我們認為，明年是山不轉水轉，可能基本面變量還很難有大的突破，但是「流水」，也就是流動性改善，我們傾向於比今年要明顯一些。

但是我們有個定語「一溪」，為什麼叫「一溪」？因為我們傾向於不是大水漫灌，因為內外部條件各方面都會有制約。

同時，溪水是活水，它反映的是變化，是從此前的一刀切政策開始向市場化方向回歸，有點撥亂反正的修復。

但是「泛輕舟」的意思是說，沒有大機會，也不要指望着明年是個大牛市，可能會有一些結構性的機會。

我們從三個部分進行邏輯分析，首先從政策的角度來講。

從一年維度的中短期角度來看，明年和今年最大的變化應該就是貨幣政策的改善。

最近我一直講，全球股市有三座大山，明年會不會有根本性的轉折和改善？坦率說，沒那麼容易，我的看法是，現在的狀態是山不轉水轉，三座大山（中美貿易、美股貨幣周期、中國經濟）倒逼市場化機制的修復。

第一座大山就是中國經濟的下行，不要有太多幻想。中國經濟下行是很正常的，無論是地產還是工業企業的狀況、產能利用率，已從高位回落了。

這時候能夠有點亮色的，我反而傾向於基建，就是以軌交為代表的基建，還是需要托一托的，它不像地產，我認為地產的放鬆最多只是局部的修復，很難是大力度的刺激，但是基建的加大力度，我認為是可為的。

我們傾向於，下階段政策寬鬆還會繼續，特別是明年，財政政策發揮的作用可能比今年更大。

積極推進大型項目，無論是軌交或者說高鐵，或者是民生工程、5G、軍工，反正就是跟政府採購相關的，明年大概率是成為對沖經濟的核心力量。

為什麼要對沖？因為不對沖，整個金融體系會有預期的自我強化，特別是現在大家的預期都比較低的時候。

如果經濟失速，那很糟糕，整個金融體系可能都會受到衝擊。因為如果經濟失速，房地產是扛不住的，而房地產一旦產生調整風險，那才是真正的大風險。

房地產是我們最大的質押物，現在股權質押算什麼？比起幾十萬億的房地產，小巫見大巫，所以對沖是必要的。而對沖的力量也只能是來自於中央財政的擴張，這是確定的。

我們並不認為明年是大放水，貨幣政策更多是對沖，財政政策應該更加發力，這是大概率，我們傾向於寬鬆是大的趨勢。

但是寬鬆的方式究竟是大放水、然後快速猛烈地去推進信用創造？還是說托而不舉讓經濟失速不可能，但是經濟降速讓它呈現抵抗式回落、而不是失速性回落。我認為，後者的概率比較大。

我們傾向於放水是有約束的，跟2015年、2008年不一樣。

所以，這一次的政策調整，從9月份以來直到如今，更多是引導，不是自己下場做運動員，更多的是希望激發市場化的力量，這是好事。

有時候，我們期待政府能夠給我們解決一切，但每一次你會發現，最終人定勝天是很難的，還是回到市場的自身規律。

明年，不會是大放水加刺激房地產，更多是，房地產是政策小改善，而基建是強對沖。

在對沖防止失速的背景下，政策變化的最大亮點，或者說跟前幾次最大的一個不同，可能就是放鬆管制、激活市場化。

市場現在預期，明年會大力度減稅，比如，增值稅三檔變兩檔，稅率分別從16％調到13％，從10％調到6％，還有所得稅減稅等等。

我總是說，超預期最容易來自預期低的地方，如果市場預期太高，反而力度可能不會那麼大。

但是有比沒有好，雖說低於預期，但預期本來就很混亂，只要能改善，就會帶來一些機會。

但是改善不是一種人定勝天去扭轉乾坤，立刻把經濟V型反轉。明年的大概率是，經濟增速回到L型，相當於再下個小台階，然後又橫一下，隨着潛在增長率的下行而不斷L型。

減稅是有必要的，會讓有能者得之，贏家通吃。也就是說，好公司可以充分利用到減稅降費和政策性的救助基金，可以提高自己的盈利能力。

但它並不是普惠式的，不會讓每一個垃圾都能夠非常甜，或者說風大了豬都能夠飛上天，這不太可能。

我們傾向於，風是寬鬆的風，而並不是大水漫灌，而這個風更多的體現在市場化之風。

最近，高層領導人密集開會、講話，鼓勵多種所有制經濟，支持民營經濟，強調改革開放，強調市場化方向，穩定大家的預期。

很多人還在疑惑，好像政策變化搖擺太大了，甚至質疑某些對於民營經濟的信貸鼓勵有悖常理。

我的看法是，在中國，不要太關注戰術，戰略很重要，如果是戰略方向對了，戰術上面上亂一點無所謂、甚至吃相難看也沒有關係，就怕戰略上錯了，戰術上又很激進、亂來，那就會很糟。

現在，至少戰略上開始知道有風險了，要對沖，知道之前活力受到壓制，需要激發活力，這都是很好的事情。

第二個部分，想從市場本身來講。

我們認為，2019年，資本市場本身可能是28年之大變革。

我是1995年開始接觸資本市場，當時還在讀書，而中國資本市場是1990年年底上交所成立開始。

這麼多年下來，中國的機構投資者增長的非常快，但是我們的資本市場一直沒有擺脫四個字：新興、轉軌，特點是高換手、高波動。

為什麼會這樣？因為我們一直沒有old money，長錢、富錢，更多是短錢和窮錢。

有很多人說，怎麼會是窮錢，金融機構都是千億萬億規模，或者很多都是有上億身價的企業家，但是大家心態還是窮錢的心態，是一種想要獲得暴利的心態。

有什麼樣的資金性質，就有什麼樣的市場。

我舉個例子，現在中國資本市場的資金管理方，有點像老公是基金經理，老婆是基金公司領導，是給他做KPI考核的，而大金主是來自丈母娘。

大金主老是想短期考核，動輒就贖回，沒有一個穩定預期。而KPI考核，因為大金主是這樣的要求，作為資產管理方的領導，就進行短期的KPI考核，導致基金經理也立足於短期。

為什麼過去十幾年，我的精力主要放在A股的時候，我的一些報告標題跟今天完全不一樣，我以前的報告是什麼？敦刻爾克大撤退，什麼游擊戰、麻雀戰運動戰，都是這種充滿博弈的標題。

這反映了什麼？因為市場更關注短期，更關注月度、周度、一個季度以內的情況。

他就問你，下個月怎麼樣？未來一個季度怎麼樣？很少有人會特別關注三年以後會怎樣，五年以後會怎麼樣？這就是中國過去20多年的狀態，就是窮錢加短錢驅動的一個市場。

但是隨着MSCI把A股納入，疊加了2014年的互聯互通，現在通過陸股通，外資進入A股的渠道很順暢。再加上MSCI、富時羅素，海外資金被動配置的需求也增加了。

現在，我們從全球配置的角度來看，未來向中國資本市場配置的錢往往是大錢和富錢。

所謂的old money，是富人的錢，看的是絕對收益，或者說，更注重價值、對回撤的要求也更高，但是，投資的時間也更長。

可能明年某個階段，你會覺得老外怎麼這麼傻，大家都已經知道了短期業績不好，市場跌的時候，你會發現老外還在增持。

但老外增持也依然無法改變某些板塊的趨勢，從短期角度，可能還會跌，但老外還是會增持，為什麼？因為他所增持的市值，占他的總規模太微不足道了。

前段時間，挪威央行接受中國記者的一個採訪說，在中國已經投了大概200多億美金，但是它有四個字說，微不足道，離它想要配置中國的資金量還差得非常遠。

所以，資金性質不一樣，考核時間是不一樣的。

這就帶來一個問題，如果你是短錢，想賺博弈的錢，而別人是長錢，賺的是長期資產配置的錢，這兩個投資行為無法去匹配。

你必須要根據自己管理資金的性質，去考慮自己的投資策略。

從明年全年來說，我們認為中國市場還是有明顯的相對收益。

今年10月10號，我有個演講，當時說我現在看到做空全球股市的機會，就像2016年初看到港股來臨，但當時，我雖然對於全球市場全球股市不樂觀，但是我依然強調，A股是有相對收益的。

現在，我不知道美國明年有多熊，但至少我們要講一個性價比的話，美國現在性價比不好。

因為在過去很多年裡，美國市場跟我們不太一樣，中國大概七年一個牛熊輪迴，往往是五年多的熊，一年多的牛，或者撐死了兩年的牛。

美國是十年一個牛熊，它是九年多的牛，大半年的熊，它牛的時候都是小碎步慢慢漲，這和它的資產配置性質有關。

現在，美國的基本面有點利多出盡的狀態，因為該有的好的東西它都爆棚了。

美國2018年的經濟狀態很像中國的2017年，多了一些不該得的利多因素。比如，中國的2017年，一個不該得的利多因素就是把老百姓的槓桿打上去了。

棚戶區的貨幣化安置，其實是中國版的量化寬鬆，寬鬆效果是很強的。一些傳統行業，鋼鐵、煤炭、水泥、工程機械，本來撐不住了，結果，顯示了強復蘇。

這一半的火焰掩蓋了另外一大半冰冷的海水，很多小公司其實2017年就開始熬不住了，2018年進一步的風險暴露，到今年三季度，連上市公司的董事長都開始出現凈身出戶的風險。

2018年，美國跟我們當時有點像，正常來說，美國本身庫存周期應該是今年二季度就見頂了，結果它又吃了一個大力丸，就是強烈減稅，疊加海外資金匯回。

結果，美股今年本來就是盈利高點，增速大約是13%、14%，而減稅又火上澆油，增速高達20％多。

但是在今年高增長的背景下，明年反而壓力大，因為共和黨中期選舉時失掉了眾議院，而眾議院是圍繞着財權的，明年不單單是稅改很難有進一步作用，甚至會不會去收一收，他想做的基礎設施建設今年都沒做了，明年更加不要想。

我們傾向於，明年美國的經濟增速在今年高基數情況下會有所回落，再疊加了中美貿易摩擦，不要低估中國的力量，中國對它的反擊，我認為會加大它的pce（個人消費支出平減指數），它的通脹壓力還進一步上升。

從這個角度來說，美國明年上半年凶多吉少，只是說跌多跌少的事兒，會不會呈現一種大熊，我不知道。

我傾向於是小熊。美國市場有兩種走法：

一種走法是，十年裏面九年牛市，一年熊市，如果九年的牛市裏面，資產泡沫、債務風險累積的過多，那它的熊市就很慘，往往跌45-60%左右的調整，比如2001年、2008年。

還有一種情況是小熊，此時可能調到技術性熊市，然後就橫着。比如在70年代多次出現類似情況，在回調之後，一直橫盤。但長期來看，橫盤之後還會有上升。

但即便如此，美股從10月初的高位下降10%左右，我認為，從10月初至明年二季度有20%多的回撤的概率很大，有一部分錢會考慮從美國市場出來，轉而進行全球資產配置。

一方面，這些資金可能會配債；另一方面，對於那些早死早解脫、先跌為敬的市場更好。

比如橋水基金、Blockrock（貝萊德）等海外配置型的大資金，他們反而都認為，中國資本市場是全球長線資金配置的寵兒。

當然，也有一些外資對沖基金比較謹慎甚至悲觀，他們相對來說會考核短期績效，他們不敢買A股，也不敢買港股。

他們擔心，現在大多數的外資機構對中國太樂觀了，而外資普遍重視基本面，一旦看到中國經濟或者全球經濟未來半年降速，那時外資可能階段性減持新興市場股市，從而導致港股和A股的短期調整。

反過來說，如果是長錢，很可能認為中國資產配置的太低了，就在跌的時候買的更多。

所以我們也很困惑。比如在2018年，前三個季度每天都是凈流入，但是在三季度末、四季度初時，也有一個階段是凈流出的，這也說明，外資資金的屬性是不一樣的。

事實上，全球經濟增長都已經呈現疲態，所以美國打了一劑強心針——減稅，而這個強心針在今年的「美妝」效應結束之後，明年會逐漸卸去「妝容」，減稅對於企業利潤改善的強力刺激效應將在2019年消失。

美國市場是基本面驅動的市場，美國經濟明年上半年確實面臨下行壓力。

此時，香港市場受到的影響會更明顯一些，因為香港市場的資金來源於全球，而A股市場至少目前依然是內資主導的，而外資中更多的是長錢佔主導。從資金性質上來說，A股資金是比海外的有優勢的。

2019年，西水東來是一個大概率事件。

每一輪金融危機，背後其實都是債務危機，由於美國放水帶來全世界的信用擴張。

在信用擴張、槓桿擴張到一定程度後，美國一加息，債務風險就開始累積，之後出清，新的一輪貨幣周期就像春夏秋冬一樣，又開始進入了輪迴。

我們觀察，在輪迴中，中型的經濟體出事以後，就要靜待美股走熊。美股走熊其實是布谷鳥的聲音，預示着春天的來臨。所以，現在美股走熊是好消息，而不是壞消息。

短期來看，美股走熊，對於全球資產配置會引發避險情緒，對於新興市場，甚至有可能還會進一步地殺跌。

但是，一旦看到美股呈現技術性熊市，即高位跌20%以上，美國隨時可能調整貨幣政策。正如歷史上的1982年、1987年、1990年、1997年、1998年，包括2008年。

我今年從2月份就開始比較謹慎，因為2月底阿根廷出事，二季度土耳其也開始出現貨幣危機，這些都反應了歷史在重演，所以我們二季度開始寫了很多的研究，「廚房裡有了一隻蟑螂，就要小心更多的蟑螂」。

而現在，我們開始看到一些市場危機影響歐洲，甚至影響了美國，這些都讓我們對於明年美國貨幣政策的調整多了一些期待。

事實上，兩年期和十年期美債利差到零或者倒掛的時候，都預示着經濟離衰退不遠了。

下個階段，不論是美國高收益債利差，還是公司債利差，一旦擴張，就可能是大熊；如果不擴張，則是小熊。

當前，美國的BAA級公司債利差已經接近0了，按照歷史經驗來說，還會出現倒掛現象，此時經濟下行。如果僅僅是經濟下行，沒有資產泡沫的隱憂，股市將是小熊。

我還是傾向於小熊。從歷史上來說，如果整個信用利差顯著擴張，完蛋了，往往熊市的殺傷力就更大了，因為它隱含的是風險溢價的急劇抬升。

至少現在，風險溢價還是比較低的，現在更多的是基本面因素，而不是資產泡沫的因素。

最近，四大行加上15個商業銀行設立的理財子公司註冊資本金近1200億，影響到的資產規模可能達到十幾萬億。所以，明年要高度重視銀行公募理財的投資行為。

說白了，銀行公募理財和公募基金基本是一樣的，而且它不需要證監會給批牌照，可以直接就開工干公募基金公司的業務，而且它比公募基金多了一塊「非標」業務，不超過理財產品凈資產35%的資金可以投非標債權資產。

明年，銀行公募理財相關的資金，必將會迅速的改變中國資本市場的遊戲規則。

明年資本市場還有一個大變化就是科創板。

怎麼來理解科創板？我認為，科創板可以結合中國製造2025規劃來深刻理解。

「中國製造2025」被美方警惕，抨擊甚至阻撓中國用舉國機制去推進。科創板恰恰可以用市場化、用國際上容易理解的方式去推進科技創新、產業升級。

從這一點說，科創板可能會引領未來幾年中國資本市場的改革創新的風潮，甚至引領中國經濟科技創新的趨勢，加上香港股市IPO的改革，可能和創新板相輔相成。所以中國股市結構性的機會裡，少不了和科技創新相關的東西。

從這一點說，科創板可能會引領未來幾年中國資本市場的主題風潮，加上香港IPO的改革，可能和創新板相輔相成。所以，明年結構性的機會裡，少不了和科技創新相關的東西。

對於策略，建議防守反擊，配置「安全」資產，聚焦政策紅利找「阿爾法」。

安全的資產是什麼？我們會強烈建議什麼？

要精選香港的美元債，我認為這是有大機會的，一定要找deep value（深度價值投資），一定要找那些大家都已經死了這條心的東西，境內信用債也可以精選一下。

現在你可以看到，民營企業一些巨頭是大概百分之十幾的收益率，而央企有6%以上的收益率。它現在打的預期是什麼？有可能這些企業會破產，有可能人民幣會爆貶。

反過來說，它忽略了整個政策轉向。政策轉向其實使得各個領域的龍頭公司，無論是國企還是那個民企，反而死不了。

大家指望人民幣貶值來實現寬鬆是很難的，它更多只能對沖。

我們對人民幣的看法是市場里偏樂觀的，人民幣壓力最大的就是今年四季度和明年一季度。

這個時候破不破7？不知道。但即便破7，也是有抵抗地破7，或者扭扭捏捏地破7，而且破7有個前提，一定是對沖貿易摩擦的惡化。

如果貿易摩擦就這麼著了，就算不緩解也沒有惡化，可能人民幣就橫在7。一旦7左右能橫住，香港的美元債現在是左側，而到了明年一季度後期，就已經到右側了，這是一個很好的機會。

另外，我戰略性看好可轉債。

一方面，經濟下行，政府怎麼降槓桿？政府希望用市場化的方式來推動，就是債轉股。

同時，外資、銀行理財、養老金在市場里的影響，特別銀行理財，凈值化考核以後，其實需要更高一點收益率，而他們做權益資產的能力還相對弱，所以它可以以債作為安全性，再增加一些股性。

所以，可轉債是未來3、5年雙向擴容的趨勢性機會，這是防守角度來看。

從反擊角度，就去看彈性，找阿爾法。

比如金融科技、雲計算及大數據、5G、軍工、新能源、新能源車產業鏈、油服產業鏈、醫藥等行業，因為這些行業屬於瘸子裏面挑高個。

整體經濟下行的背景下，只能是有限放鬆的資金，去擁抱更加有限的增長點，能逆勢飛揚的不多。

從價值角度來看，年初價值股是沒有相對收益的，但是價值股適合長錢，好東西不怕跌，跌不怕，怕不跌，如果是長期基本面確定，而短期景氣的波動帶來了股價調整，都是長期配置的好時機。

第三，從博弈的角度來說，像房地產、建築，可能會有階段性的彈性。