作者：李琤 | 文丹微
一、香港聯交所VIE架構指引
自2005年針對涉及VIE架構的上市申請出台上市決策文件「HKEx-LD43-3」（下稱「VIE架構指引」）以來，香港聯交所對該指引進行了多次更新，其中2013年11月增加的第16A條及2014年4月增加的第16B條對可採用VIE 架構的情形及要求作了進一步的限定及明確【2】 ，尤為受到關註：
(一) 根據VIE架構指引第16A條，擬上市主體所從事業務涉及外商投資限制類的，VIE架構的採用應僅限於解決有關外方所有權層面的限制，例如：在相關法律法規或政策對某類外商投資限制類業務的外方所有權限制為不超過50%時，VIE架構的搭建應僅限於解決無法由外方持有的餘下50%股權的問題。如存在外方所有權以外的其他限制（下稱「其他要求」），擬上市主體需使得香港聯交所採信其已按照法律顧問的意見在上市前對該等其他要求進行合理的評估並已採取一切合理的步驟加以遵守；
(二) VIE架構指引第16B條則進一步明確，前述應於上市前採取合理步驟遵守其他要求的規定不因相關業務對擬上市主體的重要性的不同而有所區分，如擬上市主體無法於上市前符合其他要求的，擬上市主體需備有相應的財務及其他資源以全面遵守該等要求。
除此之外，如特定外商投資限制類業務存在明確規定禁止協議控制安排的，根據香港聯交所於2013年11月新增的第18A條，擬上市主體的中國法律顧問需對此出具專項的正面意見，確認針對該類業務的VIE架構不違反該等規定或有關VIE協議不會因此被視為無效。該條文明確提到了2009年9月28日發佈實施的《新聞出版總署、國家版權局、全國「掃黃打非」工作小組辦公室關於貫徹落實國務院<「三定」規定>和中央編辦有關解釋，進一步加強網絡遊戲前置審批和進口網絡遊戲審批管理的通知》（新出聯[2009]13號）中的有關規定【3】 。在實務中，中國法律顧問會結合對有關主管部門的訪談結果出具相應法律意見。
總體而言，香港聯交所對VIE架構的態度是在充分披露原則的基礎上對VIE架構的合法性、必要性及可行性進行個案審核。而考慮到VIE架構的特殊性，前述審核很大程度上依賴中國法律顧問的意見以及有關行業主管部門（註：通常為省級以上主管部門）的確認。很重要的一點是，如果擬上市主體於申請上市時點所從事業務完全不涉及法律法規或政策限制或禁止外商投資領域業務的，想通過VIE架構在香港上市的可能性微乎其微。雖然香港聯交所於VIE架構指引中另外規定了該類情形由上市部轉介上市委員會個案處理，但截至目前我們尚未看到相關上市案例。
二、香港上市VIE架構重組趨勢及變化
如附表一所示，我們根據公開披露信息梳理了自2016年美圖公司上市以來採用VIE架構於香港上市的主要案例情況（包括目前正在申請中的案例）。從中我們可以看到，採用VIE架構的企業所從事的業務大體可分為兩類：
(一) 相關法律法規或規範性文件明文規定禁止或限制外商投資的業務，如TMT企業中常見的屬於限制類的經營性互聯網信息服務、禁止類的互聯網文化經營業務（如網絡遊戲運營）及網絡出版服務等；
(二) 尚未針對外商投資出台相關限制性規定但經有關業務主管部門確認未曾發放及短期內不會發放外資牌照的業務領域，如典當貸款業務。
在此我們擬重點討論的是第（一）種類型下一些特殊情形的案例實踐及最新發展，比如：
1. 對於外商投資存在一定股權比例限制的業務領域（如外方持股不得超過50%的經營性互聯網信息服務業務），擬上市主體是否只能就超出外方限定持股比例的部分採用VIE架構？
2. 對於外商投資無股權比例限制但存在其他限制性要求的業務領域（如第三方電子商務平台），是否仍可以採用VIE架構上市？
3. 在OPCO所從事的外商投資限制或禁止類業務領域中同時還包含了允許類業務，是否可以繼續保留在OPCO？
4. 在OPCO所從事的外商投資禁止類業務領域中同時還包含了限制類業務，是否需要把限制類業務剝離至另外一個由外方持有部分股權的合資企業中？
針對上述特殊情形安排，香港聯交所並未於VIE架構指引中做出明確規定，但從公開披露的信息來看，本文附表一統計的案例絕大部分都涉及到前述情形中的問題【4】 ，且該等案例採用的均是由WFOE完全通過VIE架構控制OPCO的方式。我們同時也注意到，該等案例均在招股書中對其採用該等安排的必要性作出相應的披露，披露口徑主要包括：1）儘管按照規定其所從事相關業務可由外方持有OPCO一定比例或全部的股權，但同時也還存在其他針對外方的限制性要求且該等要求未有明確可循的標準，較大程度上依賴於主管部門的自由裁量，而根據有關行業部門的確認，其不會受理擬上市主體提出的有關外資牌照的申請；2）針對可以由WFOE直接持股的有關允許類業務，從該等業務與OPCO同時從事的其他限制或禁止類業務之間的密切相關性及不可分割性出發論述將其保留在OPCO的必要性。
儘管有上文所述案例，結合我們現有項目實踐，我們提醒客戶在設計或重組VIE架構時需充分考慮如下重要因素：
（1）充分理解自身的業務所涉及的行業監管：伴隨技術進步和商業模式的紛繁複雜，TMT企業涉及的行業監管也日益複雜且不斷變化。除了以往常見的增值電信業務涉及的互聯網信息服務及電子商務、互聯網文化經營許可外，還會涉及網絡出版服務許可、廣播電視節目製作許可及網絡視聽節目服務許可等其他資質。不同資質許可對應的業務環節之間相互重疊或關聯，同一業務環節可能出現允許類、限制類和禁止類業務並存的情形，這就要求在設計或重組VIE架構時應對現有及擬開展的業務有全面、充分的理解，在此基礎上根據現有法律、法規及政策對相關行業監管和資質許可進行具體分析，將相關業務在WFOE和OPCO之間合理配置。在我們看來，完美的VIE架構必須是一方面儘可能降低重組的稅務成本，儘可能減少對公司業務的影響，同時又要在最大程度上滿足VIE架構指引，避免交表後被香港聯交所挑戰而造成時間表延遲，繼而嚴重影響上市進程。
（2）密切留意相關行業外資牌照發放情況：擬上市主體在實務中應密切留意相關行業外資牌照的發放情況，並就有關事項與行業主管部門及時進行溝通。以外商投資增值電信業務牌照為例，根據我們於附表二中的不完全統計，近年來已有部分地區的企業取得了中外合資的互聯網信息服務類增值電信業務牌照和/或外商獨資的在線數據處理與交易處理業務牌照。顯然，實踐中含有外資成分的企業申請取得增值電信業務牌照已經越來越普遍。比較典型的是，近日於香港上市的金貓銀貓（01815.HK）在取得上海自貿區頒發的外商獨資增值電信業務經營牌照（經營類電子商務）（請見本文附表二第44項）後拆除了其原有的VIE架構。因此客戶需特別留意所在地區同行業企業外資牌照的取得情況及行業主管部門的態度，避免上市前未主動採取申請外資牌照的動作而導致交表後出現被動局面。
隨着香港聯交所後續有關「生物科技公司」、「同股不同權」及「第二上市」等新政的正式出台，包括TMT企業在內的新經濟企業的香港上市之路將被進一步拓寬。我們也將基於本所豐富的經驗一如既往為企業保駕護航，相伴同行。如有任何問題，請隨時與我們聯繫。
（環球律師事務所律師助理臧曉冰、實習生陳潔對本文亦有貢獻）
附表一 香港聯交所近年採用VIE架構上市案例匯總（含申請中案例）
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序號 |
股票代號 |
名稱 |
上市時間 |
OPCO 從事業務【5】 |
VIE架構安排 |
採用VIE架構理由 |
| 1. | 1357 | 美圖公司 | 2016年12月15日 | 禁止類：網絡視聽節目服務、互聯網文化經營（手機遊戲）；
限制類：增值電信業務（互聯網信息服務）； 允許類-廣告經營 |
WFOE完全通過VIE架構實現對OPCO的控制 | 行業部門確認不會接受中外合資經營互聯網信息服務的申請且當地無相關外資牌照案例；有關外方的資質要求未有明確指引或解釋出台；
儘管廣告經營業務本身並不存在外資限制，但該等業務系通過在線平台開展（構成互聯網信息服務）且無法分割。 |
| 2. | 6068 | 睿見教育【6】 | 2017年1月26日 | 禁止類：小學及初中教育；
限制類：高中教育 |
WFOE完全通過VIE協議安排實現對OPCO的控制 | 高中教育限於中外合作辦學、中方主導，且合作辦學者應具有「相應的辦學資格和較高的辦學質量」，但未有具體可循標準出台；
行業部門確認：除一所幼兒園外，當地未有其他獲批的中外合作辦學案例；且通常不允許拆開初中及高中分別辦校；有關中外合作經營高中的審批已暫停。 |
| 3. | 0772 | 閱文集團 | 2017年11月8日 | 禁止類：網絡出版服務、網絡視聽節目服務、互聯網文化經營（網絡遊戲）
限制類：增值電信業務 允許類：圖書製作以及圖書、雜誌及電子出版物的批發及零售 |
WFOE完全通過VIE協議安排實現對OPCO的控制 | OPCP所從事的圖書製作可能涉及《外商投資產業指導目錄》新增的禁止類「圖書編輯」業務，且該等業務與所經營的禁止類網絡出版業務密切相關且不可分。 |
| 4. | 2858 | 易鑫集團 | 2017年11月16日 | 限制類：增值電信業務（互聯網信息服務） | WFOE完全通過VIE協議安排實現對OPCO的控制 | 有關中外合資經營增值電信業務的外方主要投資者的資質要求未有明確指引或解釋出台；
根據行業部門確認，上市主體成立的中外合資企業提出的經營互聯網信息服務申請不會獲批。 |
| 5. | 申請中【7】 | 中國資源交通（00269.HK） | / | 允許類：典當貸款 | 上市主體完全通過VIE協議安排實現對目標公司的控制 | 根據《典當管理辦法》，外商及港、澳、台商投資典當行的管理辦法由商務部會同有關部門另行制定。但國家及上市主體所在地均未出台有關規定；
根據行業部門確認，由於缺乏相關依據，無法受理外商投資典當貸款業務的申請。 |
| 6. | 申請中 | 平安健康醫療科技有限公司 | / | 禁止類：互聯網文化經營、廣播電視節目製作經營
限制類：增值電信業務（互聯網信息服務）、線上醫療機構； 允許類：線下藥品零售、倉儲及快遞服務 |
行業部門確認不會受理外商投資成立線上醫療機構的任何申請；
根據《互聯網藥品交易服務審批暫行規定》，向個人消費者提供互聯網藥品交易服務的企業應具備依法設立的藥品連鎖零售企業，因此為使線上業務滿足經營要求，不宜對有關線下業務進行剝離。 |
附表二 近期外商投資增值電信業務經營牌照匯總
| 序號 | 企業名稱 | 許可證號 | 外資比例 | 許可經營範圍 |
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| 1. | 大連華信計算機技術股份有限公司 | 合字B2-20160001 | 34.90% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務）；在線數據處理與交易處理業務 |
| 2. | 天虹商場股份有限公司 | 合字B1-20160002 | 38.75% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 3. | 平和堂（中國）有限公司 | 合字B2-20160003 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 4. | 赤峰碧智瑪克電子商務有限公司 | 合字B2-20160004 | 50% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務）；在線數據處理與交易處理業務 |
| 5. | 廣州環球夢電子商務股份有限公司 | 合字B2-20160005 | 99.98% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 6. | 平潭春舞枝電子商務有限公司 | 合字B2-20160006 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 7. | 同道精英（天津）信息技術有限公司 | 合字B2-20160007 | 49.90% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務） |
| 8. | 北京拓世宏業科技發展有限公司 | 合字B2-20160008 | 49% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務） |
| 9. | 廣州潤寶信息科技有限公司 | 合字B2-20160009 | 50% | 國內呼叫中心業務 |
| 10. | 蘇州眾言網絡科技有限公司 | 合字B2-20160010 | 7.40% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務） |
| 11. | 噹噹網信息技術（天津）有限公司 | 合字B2-20160011 | 99% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 12. | 薦客極聘網絡技術（蘇州）有限公司 | 合字B2-20160012 | 25.20% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務） |
| 13. | 北京賽寶通科技發展有限公司 | 合字B2-20160013 | 50% | 信息服務業務（不含互聯網信息服務） |
| 14. | 東風日產數據服務有限公司 | 合字B2-20160014 | 47.60% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 15. | 上海郵樂網絡技術有限公司 | 合字B2-20170001 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 16. | 河南省中大門網絡科技有限公司 | 合字B2-20170002 | 29.40% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 17. | 中移德電網絡科技有限公司 | 合字B2-20170003 | 50% | 存儲轉發類業務；信息服務業務；在線數據處理與交易處理業務 |
| 18. | 內蒙古優然牧業有限公司 | 合字B2-20170004 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 19. | 北京億心宜行汽車技術開發服務有限公司 | 合字B2-20170005 | 31.99% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務） |
| 20. | 廣州市新華聚科信息科技有限公司 | 合字B2-20170006 | 20% | 國內呼叫中心業務 |
| 21. | 杭州時趣信息技術有限公司 | 合字B2-20170007 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 22. | 蘇州阿拉丁電子商務有限公司 | 合字B2-20170008 | 30% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 23. | 上海奈盛通信科技有限公司 | 合字B1-20170009 | 49% | 互聯網數據中心 |
| 24. | 珠海市魅族通訊設備有限公司 | 合字B2-20170010 | 29.34% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務）；在線數據處理與交易處理業務 |
| 25. | 北京九五太維資訊有限公司 | 合字B2-20170011 | 4.40% | 國內呼叫中心業務 |
| 26. | 廣州賽聚新材料有限公司 | 合字B2-20170012 | 20.75% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 27. | 電訊盈科科技（北京）有限公司 | 合字B1.B2-20170013 | 100% | 國內呼叫中心業務；互聯網接入服務業務：北京市、上海市、江蘇省、浙江省、廣東省、重慶市、四川省；國內多方通信服務業務 |
| 28. | 廣州亦云信息技術股份有限公司 | 合字B2-20170014 | 49% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務） |
| 29. | 凱德嘉茂（北京）商貿有限公司 | 合字B1-20180001 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
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| 30. | 上海寶玉石交易中心有限公司 | 滬通信管自貿[2016]1號
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15.9% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務）
在線數據處理與交易處理業務 |
| 31. | 上海是泰網絡科技有限公司 | 滬通信管自貿[2016]2號
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49% | 國內互聯網虛擬專用網業務：上海市
互聯網接入服務業務：上海市 |
| 32. | 上海房多多互聯網科技有限公司 | 滬通信管自貿[2016]6號 | 7.1% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 33. | 蜜緹（上海）網絡科技有限公司 | 滬通信管自貿[2016]9號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 34. | 上海嬰啟電子商務有限公司 | 滬通信管自貿[2016]10號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 35. | 韋史德（上海）通信技術有限公司 | 滬通信管自貿[2016]11號 | 100% | 國內多方通信服務業務：上海市 |
| 36. | 史泰博電子商務（上海）有限公司 | 滬通信管自貿[2016]12號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 37. | 上海洋漪信息技術有限公司 | 滬通信管自貿[2017]1號 | 1% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 38. | 上海淼程信息技術有限公司 | 滬通信管自貿[2017]2號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 39. | 優估(上海) 信息科技有限公司 | 滬通信管自貿[2017]4號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 40. | 上海昶煜信息技術有限公司 | 滬通信管自貿[2017]5號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 41. | 上海安家網絡科技有限公司 | 滬通信管自貿[2017]6號 | 未知 | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 42. | 琺菲琦（上海）電子商務有限公司 | 滬通信管自貿[2017]7號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 43. | 上海優晗信息科技有限公司 | 滬通信管自貿[2017]8號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 44. | 白銀小鎮（上海）文化產業有限公司 | 滬通信管自貿[2017]9號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 45. | 英電通訊信息諮詢（上海）有限責任公司 | 滬通信管自貿[2017]11號 | 50% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 46. | 上海潤國信息技術有限公司 | 滬通信管自貿[2017]12號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 47. | 上海秀天科技有限公司 | 滬通信管自貿[2017]13號 | 34.47% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務） |
| 48. | 上海旅家網絡信息技術有限公司 | 滬通信管自貿[2017]14號 | 未知 | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務）；在線數據處理與交易處理業務 |
| 49. | 福汽貿易(上海)有限公司 | 滬通信管自貿[2017]15號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 50. | 上海蘇帕科技有限公司 | 滬通信管自貿[2018]3號 | 36.9% | 信息服務業務（僅限互聯網信息服務） |
| 51. | 新蛋商貿（上海）有限公司 | 滬通信管自貿[2018]4號 | 100% | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 52. | 酷怡國際旅行社（上海）有限公司 | 滬通信管自貿[2018]5號 | 未知 | 在線數據處理與交易處理業務 |
| 53. | 上海好近網絡科技有限公司 | 滬通信管自貿[2018]6號 | 未知 | 在線數據處理與交易處理業務 |
1. 有關VIE協議的分析，讀者可參考本所律師撰寫的另一篇文章《香港聯交所新規下採取VIE結構的新上市企業VIE協議的簡要分析》。
2. 在此之前VIE架構指引中對「narrowly tailored」的把握為「嚴限於達致申請人的業務目標，以及把與相關中國法規出現衝突的可能性減至最低」的原則性標準。
3. 即外商不得通過設立其他合資公司、簽訂相關協議或提供技術支持等間接方式實際控制和參與境內企業的網絡遊戲運營業務。
4. 正在申請上市的平安健康醫療科技有限公司的OPCO從事業務包括第三方電子商務平台經營，屬第（2）種情形，但其招股書中未展開討論；有關第（2）種情形的處理還可參考更早之前的科通芯城（見其2016年度中期報告）及中國藝術金融。
5. 該項目下有關「允許類」、「限制類」及「禁止類」的劃分以當時有效的《外商投資產業指導目錄》為依據。
6. 同類案例還包括2017年2月28日上市的宇華教育（06169.HK）、2017年4月19日上市的新高教集團（02001.HK）以及目前已提出上市申請的多家教育類公司。
7. 有關反向收購之新上市申請。
李琤| 合伙人 郵箱：licheng@@glo.com.cn 文丹微 | 律師 郵箱：wendanwei@glo.com.cn
