1、發改委2017年12月26日頒佈的《企業境外投資管理辦法》（11號令）（2018年3月1日生效）：

●  「境外投資」的定義進一步擴大為境內企業直接或通過其控制的境外企業，以投入資產、權益或提供融資、擔保等方式，獲得境外所有權、控制權、經營管理權及其他相關權益的投資活動。

●  「投資活動」的定義進一步擴大包含了「通過協議、信託等方式控制境外企業或資產」。「控制」是指直接或間接擁有企業半數以上表決權，或雖不擁有半數以上表決權，但能夠支配企業的經營、財務、人事、技術等重要事項。

● 境內自然人直接對境外開展投資不適用本辦法，但境內自然人通過其控制的境外企業或香港、澳 門、台灣地區企業對境外開展投資的，參照本辦法執行。

2、發改委、商務部、人民銀行、外交部2017年8月4日聯合發佈的《關於進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》（74號文）：

● 鼓勵開展的境外投資：「一帶一路」、優勢產能、境外先進技術、境外研發中心等；

● 限制開展的境外投資：房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部；在境外設立無具體實業項目的股權投資基金或投資平台；落後產能項目；

● 禁止開展的境外投資：軍工、賭博、色情、未建交地區、危害國家利益國家安全等。

3、實踐操作中，2016年12月6日，發改委、商務部、人民銀行、外匯局四部門負責人在答記者問時表示的大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、「母小子大」、「快設快出」等類型對外投資中依舊受到高度關注，須一事一議，獲批的不確定性很大。

評述：

● 近期一系列的ODI新規體現出監管部門對對外投資「疏」和「堵」平衡監管的思路。對於以「一帶一路」為代表的實業投資採取鼓勵的態度，相反的，對於疑似投機資本外出的「投資」加強甄別與管制。

● 在操作層面上，進一步「堵」上了之前一段時間一些監管的盲點：

     。「提供融資、擔保」被納入「投資」方式，使得「內保外貸」、「內存外貸」等規避對外投資監管、解決外匯來源的方式被納入監管範圍；

     。「境內自然人通過其控制的境外企業開展投資」視同對外投資管理，使得一些私營企業主以股東個人通過各種渠道換匯以個人名義而非企業名義對外投資的方式也存在合規問題；

     。監管範圍進一步擴大到「協議控制」及「信託控制」，頗有些未雨綢繆的意味，進一步堵上可能的監管漏洞。

1、  雙平台投資結構

       Multi-Jurisdiction Holding (MJH) Structure

(1)   MJH結構一： 境外+中外合資企業模式

方案要點：

● 人民幣基金以相同的估值投資於境內WFOE，認購新增註冊資本，並將其改製為一家中外合資企業。

● 人民幣基金被賦予一個開曼公司層面的期權（Option或Warrant）,該期權確保了人民幣基金在獲得ODI審批後行使該期權，從而實現直接持股開曼公司，行使該期權時必須同時將境內股權轉讓給香港公司。

● 人民幣基金可以以期權持有人的身份在開曼層面上籤署股東協議，享有視為轉換情況下的同等股東權利，為確保境外股東權益的實施。

● 在境內公司層面，最大程度的還原境外優先權的安排，賦予人民幣基金同等的優先權利。同時，所有股東簽署一份單獨的境內股東協議，約定境內外投資人的權益安排。

● 開曼公司象徵性的發行1股給人民幣基金的境外關聯實體，該1股稱為「黃金股」（Golden Share）。但需注意該境外關聯實體一般是人民幣基金的平行美元基金，如果是境內自然人的公司則仍然存在合規的問題。

● 人民幣基金可考慮在VIE公司層面持有一定股權並簽署VIE控制協議，該等持股並非實際投資目的而是防止VIE公司上創始人股東違反控制協議的一種保護措施。

評述：

● 境外+合資企業模式是對投資人保護最充分的結構。

● 在當前人民幣基金申請ODI審批存在較大不確定性的情況下，通過該結構人民幣基金可以獲得完整的股權，公司也可以避免冗長與不確定的ODI審批儘快的獲得投資資金。交割之後人民幣基金可以獲得相對充分的時間去申請ODI。

● 結構上這是一個臨時性的安排，但是保留了日後重組的靈活性。如果未來尋求開曼公司境外上市，人民幣基金將在獲得ODI批准的前提下行使期權以成為開曼公司股東並參與上市。如公司未來尋求境內上市，則人民幣基金無需行權，屆時拆除紅籌結構，美元投資人將落地直接持有境內公司股權。

● 所以這個結構特別適合早期輪次的投資，如果是很確定性的境外上市前的pre-IPO融資，該結構並不能解決ODI的問題，即使採用了該結構，人民幣基金也需要儘快完成ODI審批以行使期權從而參與境外上市。

(2)   MJH結構二：境外+VIE公司模式

方案要點：

● 此方案與上述方案的不同點在於人民幣基金的投資款進到VIE公司而不是WFOE。

● 為保持VIE結構的完整，人民幣基金也需要簽署一系列VIE控制協議，從而實現並表。

● 在有些案例中，開曼公司會直接以象徵性價格發股而不是發期權給到境內投資人。

● 如果完成了ODI審批，有些案例中人民幣基金會以象徵性價格持有境外股份，有些VIE公司會通過減資將投資款回到人民幣基金從而獲得對外認購股份的資金。

評述：

● 這是市場上目前較為常見的結構，優點是相較JV結構更為靈活，尤其適用於目標公司有確定性的拆紅籌計劃，並重組以VIE公司為未來A股上市公司的情況。

● 但是除非是有確定的拆紅籌計劃，這個方案存在一些問題：

     。人民幣基金的股東權利不完整，簽署了VIE控制協議之後，人民幣投資人的股東權利在翻到境外之前是無法在VIE公司上實現的。

     。上翻時的資金來源受限，如果以象徵性價格報ODI並認購境外股份，未來退出時會損失稅基。

     。如果沒有完成ODI即在境外持股，即使是以象徵性價格也存在合規瑕疵，這一瑕疵對未來申報境外上市時會有負面影響。

2、  Slow Walker結構

方案要點：

● 這也是市場上較為多見的結構。與上一個結構最大的區別在於，人民幣基金對VIE公司的投資以借款方式，以換取對境外公司的一個認購期權。

評述：

● 該結構是一種非常臨時的安排，由於人民幣基金兩頭都不實際持有股權，實質上公司的違約成本很低。如果公司發展的非常迅速，而ODI又遲遲不能獲得，極端情況下公司可以還款，人民幣基金很難在境內或境外主張權益。

● 只有在人民幣基金已經基本獲得ODI發改委和商委備案的前提下，但是卡在了外匯這裡，為了加速交易完成，才適用這一結構。

● 可以考慮在借款上增加一個境內的債轉股權利，儘管在境內執行債轉股比境外要困難，但多一層保護。

本文系中倫律師事務所合伙人陳芳律師和高欣律師律師原創，於2018年3月所撰寫，僅供一般性參考，不應視為針對特定事務的法律意見或依據；且由於依據的法律法規、規範性文件、政策可能會發生修改、補充或廢止，以上分析屆時可能需作修改或調整。如對本文內容及相關事宜希望進一步交流，請聯繫：

陳芳  | chenfang@zhonglun.com

高欣  | shaungao@zhonglun.com

[i]：VIE是Variable Interest Entities的縮寫，首先是一個會計術語，意為可變利益實體。通常還被稱為「協議控制」或「新浪模式」，指的是境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過設在境內的外商獨資企業以協議的方式控制境內的業務實體。該模式廣泛應用於增值電信業務、教育及傳媒等外商投資限制或禁止類行業。通過VIE模式，境外上市主體及其境內的獨資企業通過一系列控制協議（包括借款協議、購買期權協議、質押協議、投票權協議、獨家服務協議等）對境內的持牌公司（一般稱為VIE公司或OpCo）實現控制與並表的安排。