法國巴黎銀行中國投行董事 朱泉星

一、創新，法巴總是首創

法國巴黎銀行是全球最大的一家中國境外銀行，創新則是法巴的精神。當美國中概股迴流的時候，法巴做的第一股，法巴也開創了中國地方債的產品。關於教育，法巴也很幸運，可以做到教育界學歷教育企業上市的第一股。最初楓葉教育的利潤是4000萬，上市時體量並不大。而如今，楓葉教育已經成為凈利潤3億元以上的教育企業。一直以來，法巴扶持的企業，都是希望他們能做大做強。

二、從小到大，不離不棄

以前法巴做的IPO項目，每家企業在上市的時候規模都很小，但是最後總會變大。現在回顧，曾經法巴做過的案子都是大型企業，比如：比亞迪，當時法巴接手IPO的時候真的很小，再比如長城汽車、聯華超市等，當時基本上沒有多少人認識這些公司，都是法巴一直陪着他們成長。其實，投行不是一次性的合作，對於大陸資本市場而言，上市也只是開始，也不是一次性融資。

2017年，香港成為全球IPO最活躍的市場之一。而法巴也剛剛拿到了一個獎項，特別提到了法國巴黎銀行在教育板塊的貢獻最大。的確，在2017年，法巴是整個行業裏面做教育板塊做得最多，7家裏面參與了5家，還沒包括美國市場。投行對企業來講是不離不棄，從資本市場的角度，無論企業如何，法巴陪着他一起成長。

投行要做好一家企業IPO，需要注意三大要素：做得快；上得好；穩得住。談到企業估值問題，重點在「上得好」和「穩得住」，其中主要分為外在和內在兩大因素。

三、影響企業估值的外在因素有哪些？

 1、整體趨勢：教育板塊上市多在境外

我們主要是從二級市場的角度來看整個市場的估值。一般來講，一級市場的估值通常低於二級市場，然而今天的教育板塊一級市場估值比二級市場高很多。這代表了兩個可能性：（1）一級市場估值會跌；（2）二級市場漲很多，基於這些因素才會出現上市地選擇的問題。目前主要有A股、港股、美股三個上市地。

A股涉及教育的主要板塊都是圍繞在學前、職業教育，最核心細分市場的板塊沒有在A股裏面體現。而近6個月，A股教育公司的平均股價下跌，幾乎3/4的企業都在跌，最好的是科大訊飛，漲幅只有30%多。所以上市地如果選擇A股，不一定能賺很多，但是跌的可能性也不小。

今天我們回顧看一下境外上市的公司，一方面公司比較優質，另一方面，領域覆蓋廣，無論是非學歷、學歷教育、還是從學前、到高等教育都有覆蓋。從股價方面看，市值最大的都是在境外上市，單單2017年，有9家IPO，5家在香港，4家在美國，很容易看出，教育企業上市主要爆發的地方都在境外。

2、上市地的相同與不同

（1）從上市地的角度來講

兩地哪邊上市沒有關係，首先就是比較看誰來買單，美國投資者和香港投資者背景幾乎都一樣。同時香港和美國投資者都是理性投資者，並不會因為某些原因推高一隻股票而不買另一個股票。

（2）從覆蓋程度上來講

以科技股為例，因為騰訊是香港最大市值的股票，所以大家會看到覆蓋強度就是兩邊幾乎一樣，流動性香港多一點，主要是因為香港有國內投資者。但同時，越來越多的國內基金來到香港買股票。所以，從上市地的角度來講，這裡做一個簡單的分析，進入中港通以後的股票不用三個月，股價都是翻升的。但是從上市地來講，這裡最明顯能看到境內境外外之分，境內都是跌，境外是普遍上漲。

上市主要是看誰幫你賣股票，找券商賣股票這對於公司上市估值非常重要。因為好的公司不代表一定有好的估值。其它行業也有相同的例子，有些公司的估值一直都很低，原因不是那家公司不好，只是他的投行沒有幫它好好賣股票，以及缺乏研究報告的支撐等，這些都是怎麼可以做到「穩得住」的要點。

對於外圍市場而言，我個人預計：2018年，至少上半年，是上市非常好的窗口期，而今年股市又大漲。以前我們認為漲兩三百點、三四百點叫大漲，而現在則成了普通現象。整個市場預計還會繼續，特別是在港股，港股平均市盈率只有14-15，距離美國現在已經達到平均市盈率20倍來說，還有很大的上漲空間。這也是說，如果公司要上市，不光要看怎麼融資，第一個要看外圍市場的因素，這非常重要。

教育板塊最早在上市的時候，其實不是用市盈率，一直都是EV/來做的。後來我們直接改成PE，這也是迎合了亞洲投資者的看法。美國投資者有時候會看幾個不同的因素，但是在亞洲市場很多時候都是PE。

3、上市窗口期的選擇

2017年是教育板塊藉助資本力量發展教育很好的一年，因為過程、渠道全部都已經打通。那麼，券商如何幫一家企業拿到一個好的估值？主要有兩點：上得好才能穩得住。主要通過測試市場，通過研究報告的發行，找到投資者，拿到他們最佳的估值，這也關係到怎樣可以充分體現釋放一家企業的價值。

四、內在因素對估值的影響？

1、投資者偏好

內在因素解釋了為什麼有一些股票可以一直可以獲得高估值。對於未來新的投資項目、好的學校，一般來講，投資者都喜歡從市場定位和投資亮點、財務增長和未來前景、自身發展和戰略、合法合規等幾個方面考慮。投資亮點就包括：學生人數、聲譽、教育資源等。

2、估值就是市盈率

這裡指的投資者是二級市場投資者，因為二級市場投資者引導了估值，也會反映在一級市場。亞洲的估值都是看市盈率，所以股價和企業最密切的關係，其實就看盈利。如果投資股票要賺錢，就必定是要提高市盈率，但是在資本市場這很難。如果一個板塊已經有50倍的市盈率，很難調到100倍，唯一能做的就是保持市盈率，提高盈利的增長。

3、市盈率的關鍵看業績支撐

境外上市都會看未來1年，甚至2年的市盈率，意味着未來兩年公司的戰略，能不能體現公司未來的盈利預期，則直接反應到公司高漲或者下跌的股價中。這是一個相關度的比較，一般看見的是盈利增長高的，其實市盈率都很好。

例如：好未來和它的市盈率增長其實相當匹配。再比如中教控股或者海亮教育集團，他們已經漲幅明顯，會不會再漲？一定會，因為估值要和盈利匹配，業績可以支持高股價。對於整個教育板塊的境外市場，在美國、香港，上市公司都是優質企業，他們的增長不會小於任何一個板塊，也沒有一個板塊能像教育板塊這樣高增長。

最後，非常期待下一家教育公司繼續上市，在今天的板塊裏面，教育上市的企業實在太少了，希望中國民辦教育未來可以百花齊放。

來源：朱泉星   iEDU投資人俱樂部