2018年4月24日，香港交易及結算所有限公司（「香港交易所」）全資附屬公司香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）在其官方網站宣布，為拓寬香港上市制度而新訂的《上市規則》條文將於2018年4月30日生效，有意按新制度申請上市的新興及創新產業公司可於該日起提交正式申請。作為上市改革的一部分，聯交所在《上市規則》新增三個章節並對現行《上市規則》條文作相應修訂，以(i)容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市；(ii)容許擁有不同投票權架構的公司上市；及(iii)為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設立新的便利第二上市渠道。此次修訂很大程度上再次激起了中資背景企業，特別是部分新經濟企業赴港上市的熱情。藉此契機，筆者想就中資企業赴港上市的主要途徑-「紅籌」上市-做一次步驟梳理並就目前面臨的重難點問題進行淺析。

「紅籌」上市，指中國境內公司運營的資產和業務（「境內權益」）雖在中國境內，但通過一系列境內境外重組使境內權益由境外的離岸法域公司控制，並藉由此離岸法域公司申請在境外交易所掛牌上市交易的模式。

相較於中國境內公司直接向聯交所申請上市的「H股」模式需要中國證監會審批且內資股東所持股票暫無法流通^［1］，紅籌上市的股票可以實現全流動且無需經中國證監會審批，是目前赴港上市的主流模式。根據聯交所2018年1月9日公布的《2017年市場統計數據》，2017年中資背景企業赴港上市一共55家，其中「小紅籌」模式為41家，占上市企業總數的74.55%。

根據中國境內公司是國有還是民營的不同，紅籌又分為了「大紅籌」模式和「小紅籌」模式。前者相較於後者的主要區別是作為國有背景的公司需要獲得相關監管部門的審批同意^［2］，而「小紅籌」模式通過合理的重組步驟可實現無需中國境內監管部門審批僅需備案完成紅籌架構的搭建。本文着重針對「小紅籌」的重組模式進行梳理。

一家中資民營企業在籌備赴港上市前，其一般的股權架構為中國籍自然人控制一個純內資的企業（如下文圖一）。根據《關於外國投資者併購境內企業的規定》（「《併購規定》」），境內自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司，應報商務部審批。根據上述規定，如中國籍自然人通過在離岸法域設立的公司直接收購其境內實際控制的中國境內關聯公司搭建紅籌架構，需要先獲得商務部的審批。為符合中國境內法律法規的監管要求並保障重組的效率，目前主流的重組模式為「兩步走」，既第一步先引入一個境外獨立第三方投資人使境內公司由內資企業變更為中外合資企業，第二步再由離岸法域公司間接收購境內公司使其變更為外商獨資企業。

按照「兩步走」的模式搭建紅籌很大程度上降低了審批難度。因第一步完成後境內公司已變更為一家中外合資企業，根據《外商投資准入管理指引手冊》關於「已設立的外商投資企業中方向外方轉讓股權，不參照《併購規定》。不論中外方之間是否存在關聯關係，也不論外方是原有股東還是新進投資者。併購的標的公司只包括內資企業」的規定，境內公司的股東向離岸法域的關聯公司間接轉讓股權不再適用《併購規定》，而應適用《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》和《外商投資企業設立及變更備案管理暫行辦法》。隨着中國對外商投資由「審批制」向「備案制」的轉變，在境內權益不涉及到外商投資名錄的「負面清單」的情況下，「兩步走」只需完成備案即可而無需經過商務主管部門審批。以下為「兩步走」的主要步驟：

（1）「紅籌」架構搭建前，中國籍自然人股東持有境內公司股權：

圖一

（2）成立中國籍自然人股東的的境外控股實體（SPV，一般為塞舌爾、英屬維京群島註冊公司），並由SPV成立擬上市公司（開曼註冊公司），達到股東間接控制擬上市公司的目的：

圖二

（3）第二步進行的同時，境內公司引入境外獨立第三方投資人，使境內公司變更為一家中外合資企業，完成「兩步走」第一步。另在圖二架構搭建過程中或完成後，境外獨立第三方亦可在境外入股擬上市公司：

圖三

（4）基於稅務籌劃和便於認可外國投資者身份的目的，擬上市公司成立香港公司並收購境內公司，使境內公司變更為外商獨資企業，完成「兩步走」第二步後實現中國籍自然人通過境外離岸法域公司間接控制境內公司的目的：

圖四

就完成上述紅籌重組，有以下三點需要說明：

（1）兩次股權轉讓的價格建議以經評估的境內公司凈資產為準，否則存在被重新核定轉讓價格補繳稅款的風險。如公司凈資產過高，可適當分紅後再進行轉讓；

（2）境外獨立第三方如不參與境外上市前投資，可在完成第一步後由中國籍自然人設立的SPV收購境外獨立第三方持有股權後再完成第二步。

（3）重組圖例僅是展現了紅籌架構搭建的基本模式，仍會根據公司的不同情況有許多可變因素。公司在準備境外上市前應如實詳盡的提供關於公司實際股權架構，擬引入投資人身份，「兩步走」中收購境內公司股權的資金來源的信息，便於中介機構根據實際情況擬定最穩妥且有效率的「紅籌」搭建方案。

除「紅籌」架構搭建外，中資背景企業合法合規的實現赴港上市目前仍存在一些重難點問題。鑒於篇幅有限，下文着重分析中國籍自然人返程投資外匯登記（「37號文外匯登記」）和人民幣基金投資「紅籌」上市公司路徑的問題，供讀者參考。

在「紅籌」架構「兩步走」的最後一步變更為外商獨資企業之前，中國籍自然人需要就其利用境內權益出資設立境外控股實體並通過此實體返程投資境內公司辦理37號文外匯登記手續。根據《國家外匯管理局關於境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號）（「37號文」）和《國家外匯管理局關於進一步簡化和改進直接投資外匯管理政策的通知》（匯發[2015]13號）（「13號文」），目前37號文外匯登記已下放至銀行辦理，外匯管理部門實行間接監管。依照13號文附件《直接投資外匯業務操作指引（2017年版）》，申請人在辦理37號文外匯登記手續時需向銀行提供如下材料：

就筆者最近所參與的幾個香港「紅籌」上市項目，目前銀行對於辦理37文外匯登記的態度較為謹慎，實務中遇到的主要問題如下：

（1）資本項目下的對外投資外匯登記真實性審核趨嚴。如就上述第六條要求提供的補充材料，筆者了解到銀行通常會要求申請人提交一份詳細說明其境內境外各級公司架構和具備融資實力的《境外投資申請書》，部分銀行亦會要求公司提供與上市保薦人和其他中介機構簽訂的聘用合同和/或境內公司註冊地發展改革部門或金融辦公室出具的關於同意該公司赴境外上市的審批文件用於證明其真實的投融資目的；

（2）銀行工作人員經辦此類登記業務的經驗較少。儘管37號文外匯登記業務2015年已下放至銀行，但筆者在與部分銀行工作人員的溝通過程中了解到其仍認為此類業務應向外匯管理部門申請辦理，即使之後表示同意辦理，其仍然對自然人辦理資本項目對外投資外匯登記的目的性存疑，擔心出現逃匯情形致使銀行被外管局處罰。且由於銀行作為非政府部門其對於辦理登記業務的審核時間存在較大的不確定性，故很有可能出現超出預期時間導致上市時間的拖延。

就筆者遇見的上述問題，筆者有如下建議供籌劃赴港上市公司參考：

（1）儘早開始與當地外匯管理部門和銀行溝通，了解其對於37號外匯登記辦理的熟悉程度和對於資本出境交易的真實性審核需提供材料的要求。如有必要可安排上市中介機構陪同一起前往，了解具體情況以便早做準備。

（2）辦理銀行的選擇上，筆者建議先與境內公司的開戶銀行溝通，因其對公司情況更為了解；但如其確無辦理相關業務的經驗，亦可聯繫企業註冊地的地區分行進行辦理。

（3）溝通應當注意保密性。建議可先說明是接受融資而無需直接提及境外上市事宜。

雖紅籌架構的搭建並不直接涉及37號文外匯登記，但因為登記完成後境內的公司自然人股東才可合法的實際向境外出資並完成與上市公司後續一系列資金往來，因此筆者建議先完成37號文登記後，再完成「兩步走」的第二步。外匯登記與紅籌架構搭建需做到有序進行避免招致處罰影響上市進展。

「紅籌」上市的模式作為中資企業，特別是中資民營企業赴港上市的主流模式經過多年的實踐已有不少成功的案例。雖如此，筆者認為每一個籌划上市的公司均有其獨特此處，因此各自的風險點亦有不同。因此建議在一家公司上市前應就重組步驟，遞交文件的書寫均與專業的中介機構溝通，提前把握好政策風險，保證平穩且有效率的完成「紅籌」上市前的準備工作。