李偉斌律師事務所
近兩年來，香港特別行政區（以下簡稱「香港」）證券市場表現不俗，恒生指數大幅增長，不少中國內地（中華人民共和國內地，為表述之方便，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區及台灣地區）企業計劃以適當方式在香港上市，其中就包括中國內地的民辦教育機構。據我們的初步統計，自2017年1月至2018年5月21，共有6家中國內地教育機構在香港聯交所掛牌上市，具體見下表的統計：
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公司簡稱 |
教育類別 |
上市時間 |
板塊 |
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睿見教育 |
在廣東省和遼寧省提供小學、中學義務教育 |
2017年1月26日 |
主板 |
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宇華教育 |
在河南省提供從幼兒園到大學的教育 |
2017年2月28日 |
主板 |
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民生教育 |
在重慶及內蒙古提供大學本科及大專課程 |
2017年3月23日 |
主板 |
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新高教集團 |
在雲南和貴州提供本科及大專教育課程 |
2017年4月21日 |
主板 |
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中教控股 |
通過江西科技學院及廣東白雲學院提供普通本科、專科教育 |
2017年12月15日 |
主板 |
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中國新華教育 |
中專及高等教育 |
2018年3月26日 |
主板 |
（註：以上數據乃根據香港聯交所的相關信息整理而成，不保證其完整準確）
此外，顯示已提交上市申請正處於香港聯交所處理狀態的共有8家，具體如下：
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公司名稱 |
教育類別 |
申請資料更新日期 |
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中國21世紀教育集團有限公司 |
高等教育 |
2018年5月15日刊發招股章程 |
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中國柯培教育集團有限公司 |
高等教育及中職教育 |
2018年5月3日 |
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北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司 |
考試培訓 |
2018年3月22日 |
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希望教育集團有限公司 |
高等教育 |
2018年3月22日 |
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中國春來教育集團有限公司 |
高等教育 |
2018年2月28日 |
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天立教育國際控股有限公司 |
學前至高中階段教育及課外輔導 |
2018年2月13日 |
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博駿教育有限公司 |
幼兒園、初中、高中教育 |
2018年2月12日 |
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華立大學集團有限公司 |
高等教育 |
2017年12月28日 |
（註：以上數據乃根據香港聯交所的相關信息整理而成，不保證其完整準確）
從以上數據可以看出，最近一年多來，中國內地教育機構赴香港上市勢頭不減，已形成一定的規模和板塊效應；近期亦有不少中國內地教育機構向我們諮詢香港上市事宜。為此，本文對中國內地教育機構香港上市的模式選擇及需注意的相關問題進行簡要分析介紹。
一、外商投資產業政策
在介紹中國內地民辦教育機構以紅籌方式在香港上市的模式之前，有必要簡單介紹中國內地外商投資的產業監管模式。
1995年6月20日，國家計劃委員會、國家經濟貿易委員會、對外貿易經濟合作部共同發佈了《指導外商投資方向暫行規定》，並相應發佈了《外商投資產業指導目錄》。根據該等規定，外商投資項目分為鼓勵、允許、限制和禁止四類，鼓勵類、限制類和禁止類的外商投資項目，列入《外商投資產業指導目錄》，不屬於鼓勵類、限制類和禁止類的外商投資項目，為允許類外商投資項目，允許類外商投資項目不列入《外商投資產業指導目錄》。2002年2月11日，國務院以行政法規的形式發佈了《指導外商投資方向規定》，同時廢止了《指導外商投資方向暫行規定》，新規定保留了將《外商投資產業指導目錄》作為審批外商投資項目和外商投資企業適用有關政策的依據的管理方式。《外商投資產業指導目錄》目前由國家發改委和商務部不定期進行修訂，現行有效的是國家發改委和商務部於2017年6月28日共同發佈的《外商投資產業指導目錄（2017年修訂）》。
《外商投資產業指導目錄（2017年修訂）》與之前發佈的外商投資產業指導目錄有所不同，其按照外商投資准入特別管理措施（外商投資准入負面清單）模式對外商投資產業進行監管，將對外商投資項目有股權要求、高管要求等外商投資准入方面限制性措施的產業列入負面清單的「限制外商投資產業目錄」，不允許外國投資者從事的項目列入負面清單的「禁止外商投資產業目錄」。對於鼓勵外商投資產業目錄與負面清單重合的條目，享受鼓勵類的有關優惠政策，但同時須遵循負面清單的相關准入規定。
需留意的是，在自由貿易試驗區，國務院發佈了單獨的外商投資准入特別管理措施（負面清單），最新版是《自由貿易試驗區外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2017年版）》，自2017年7月10日起實施。同時，根據《國務院關於在自由貿易試驗區暫時調整有關行政法規、國務院文件和經國務院批准的部門規章規定的決定》（國發〔2017〕57號）的規定，自由貿易試驗區暫時調整《外商投資產業指導目錄（2017年修訂）》的有關規定，並對作出調整的項目進行了規定。因此，自由貿易試驗區內外商投資負面清單與區外有所不同。
此外，如中國內地法律、行政法規如對外商投資項目的審批程序和辦法另有規定的，依照其規定。對於外商投資項目，在遵守《外商投資產業指導目錄》規定同時，還需要留意一些行業類法律、行政法規的特別規定。
二、境內實體境外紅籌上市的一般模式
前文之所以先簡要介紹中國的外商投資產業政策，是因為對於計劃以紅籌方式在香港或者中國內地以外的其他證券交易市場上市的內地民營企業而言，上述外商投資產業政策對其搭建合適的紅籌上市架構會產生影響。
所謂以紅籌方式在境外（為表述之方便，文中境外是指中國內地以外的地區，包括香港特別行政區、澳門特別行政區及台灣地區）上市，一般廣義而言是指有內地因素的企業（例如主要經營實體在中國境內、實際控制人是中國境內居民等）以適當方式重組後以境外控股公司通過股權或協議方式控制中國境內實際從事業務的經營實體（以下簡稱「境內實體」），並以該境外控股公司作為上市主體在境外證券交易市場上市。大股東或實際控制人具有國資背景的，通常稱為「大紅籌」，而大股東或實際控制人是民營背景的，通常稱為「小紅籌」。
因紅籌上市是以境外控股公司作為上市主體，境內實體通常需要通過重組搭建合適的境外上市架構，將境內實體的權益重組出境，以達到由境外控股公司合併境內實體財務報表的目的。境內實體的權益重組出境方式通常有兩種：一是境外上市主體或其子公司作為境內經營實體的登記股東持有其控股股權（「股權控制模式」）；二是境外上市主體或其子公司通過VIE
（Variable Interest Entity）結構合約項下的一系列合同安排來控制境內經營實體的權益，境內經營實體與境外上市主體或其子公司之間並無股權關係（「VIE協議控制模式」）。股權控制模式通常適用於外商投資產業政策對境外投資者以股權控制境內實體沒有實質性限制的行業，而VIE協議控制模式通常適用於對境外投資者有實質性限制的行業。這種「實質性限制」，通常包括對境外投資者股權比例限制、資格條件限制，從而導致無法實際通過股權連接的方式控股境內實體。此外，也存在雖然沒有明文限制股權控制，但實際操作過程中相關政府部門對有境外股東背景的境內實體頒發業務許可證照時有限制的情形，這種情形也會構成實質性限制。
在以不違反相關法律規定的適當方式重組及境外發行公眾股完成後，股權控制模式與VIE協議控制模式的簡要圖示如下：
圖1 股權控制模式
圖2 VIE協議控制模式
三、民營教育機構境外紅籌上市模式的選擇
（一）中國內地的教育體系及外商投資教育行業的有關規定
1、中國內地的教育體系
根據《2016年全國教育事業發展統計公報》，中國內地的教育類型包括學前教育、義務教育（包括小學、初中）、特殊教育、高中階段教育（包括普通高中、成人高中、中等職業教育（包括普通中等專業學校、職業高中、技工學校和成人中等專業學校））、高等教育（包括研究生教育、本科教育、專科教育）、非學歷教育及職業培訓等。
2、教育行業外商投資方面的原則性規定
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規定名稱 |
相關條款或核心內容 |
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《外商投資產業指導目錄》（2017年修訂） |
（1）將「非學制類職業培訓機構」列入鼓勵外商投資產業目錄；（2）將「學前、普通高中和高等教育機構」列入限制外商投資產業目錄，並限制辦學形式為中外合作辦學且由中方主導（根據目錄的解釋，中方主導是指校長或者主要行政負責人應當具有中國國籍，中外合作辦學機構的理事會、董事會或者聯合管理 委員會的中方組成人員不得少於 1/2）；（3）將「義務教育機構」列入禁止外商投資產業目錄。 |
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《中華人民共和國教育法》（2015年修訂） |
第八十五條：境外的組織和個人在中國境內辦學和合作辦學的辦法，由國務院規定。 |
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《中華人民共和國民辦教育促進法》（2016年修訂） |
第六十六條：境外的組織和個人在中國境內合作辦學的辦法，由國務院規定。 |
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《中華人民共和國中外合作辦學條例》（2013年修正） |
第二條 外國教育機構同中國教育機構（以下簡稱中外合作辦學者）在中國境內合作舉辦以中國公民為主要招生對象的教育機構（以下簡稱中外合作辦學機構）的活動，適用本條例。 第六條 中外合作辦學者可以合作舉辦各級各類教育機構。但是，不得舉辦實施義務教育和實施軍事、警察、政治等特殊性質教育的機構。 第二十一條 具有法人資格的中外合作辦學機構應當設立理事會或者董事會，不具有法人資格的中外合作辦學機構應當設立聯合管理委員會。理事會、董事會或者聯合管理委員會的中方組成人員不得少於１／２。 第六十二條 外國教育機構、其他組織或者個人不得在中國境內單獨設立以中國公民為主要招生對象的學校及其他教育機構。 第六十條 在工商行政管理部門登記註冊的經營性的中外合作舉辦的培訓機構的管理辦法，由國務院另行規定。（需留意的的是，根據國發[2017]57號文的規定，在自由貿易區內，《中華人民共和國中外合作辦學條例》第六十條暫時停止實施相關內容，由國務院教育主管部門會同有關部門就經營性的中外合作舉辦的培訓機構制定相關管理辦法。） |
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《教育部關於鼓勵和引導民間資金進入教育領域促進民辦教育健康發展的實施意見》（教發[2012]10號） |
（七）……中外合作辦學機構中境外資金的比例應低於50%。 |
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《自由貿易試驗區外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2017年版）》 |
69.外國教育機構、其他組織或者個人不得單獨設立以中國公民為主要招生對象的學校及其他教育機構（不包括非學制類職業技能培訓）。 70.外國教育機構可以同中國教育機構合作舉辦以中國公民為主要招生對象的教育機構，中外合作辦學者可以合作舉辦各級各類教育機構，但是： （1）不得舉辦實施義務教育機構； （2）外國宗教組織、宗教機構、宗教院校和宗教教職人員不得在中國境內從事合作辦學活動，中外合作辦學機構不得進行宗教教育和開展宗教活動；不得在中國境內投資宗教教育機構； （3）普通高中教育機構、高等教育機構和學前教育須由中方主導（校長或者主要行政負責人應當具有中國國籍，在中國境內定居；理事會、董事會或者聯合管理委員會的中方組成人員不得少於1/2；教育教學活動和課程教材須遵守我國相關法律法規及有關規定）。 |
（二）紅籌架構的模式選擇
根據上述規定，義務教育和軍事、警察、政治等特殊性質教育領域，禁止外商投資設立教育機構。
對於上述禁止領域以外的其他教育領域，目前外國投資者只能按照中外合作辦學的相關規定與中方投資者合作辦學（包括高等教育機構、普通高中教育機構、學前教育機構及其他非禁止類教育培訓機構）（註：外國投資者在自由貿易區內單獨設立非學制類職業技能培訓機構除外）。
而根據合作辦學以及外商投資產業指導目錄的相關規定，中外合作辦學時，外方應當是境外教育機構且其出資比例應低於50%，並由中方主導辦學（中方主導是指校長或者主要行政負責人應當具有中國國籍，合作辦學機構的理事會、董事會或者聯合管理委員會的中方組成人員不得少於 1/2）。
此外，根據目前民營教育機構的經營現狀，不少教育機構（特別是教育培訓機構）通過互聯網開展教育活動。因此，除了涉及前述外商投資教育領域的限制外，還不可避免的涉及互聯網增值電信業務以及其他特定類別的互聯網業務（例如網絡出版、網絡視聽節目、網絡文化經營等）外資准入限制。
就增值電信業務而言，根據現行有效的外商投資產業指導目錄以及外商投資電信企業的相關行業管理規定，增值電信業務外資比例不超過50%（電子商務除外，外資可以100%持股），且外方投資者應當具有經營增值電信業務的良好業績和運營經驗。而對於一般紅籌重組而言，境內自然人為重組目的設立的境外持股公司（即特殊目的公司/SPV）均為控股性質的公司，既不是教育機構，亦無增值電信實際業務和運營經驗，因此無法將該等境外持股公司作為外方投資者直接持有境內實體的股權。
基於上述外國投資者直接持股的限制性因素，境內教育機構以紅籌方式在境外上市，一般會通過VIE協議控制模式在境外上市。
四、教育機構VIE協議控制模式簡要介紹
（一）基本模式介紹
以下用圖示說明教育機構採用VIE協議控制模式的大致結構。
圖3 教育機構VIE協議控制模式
由於前文所述的外商投資產業限制的原因，上市主體無法通過股權控制境內教育機構，教育機構產生的收益無法通過股權分紅方式直接進入上市主體。而通過VIE協議控制的安排，可以達到由上市主體境內附屬公司（即圖三種的外商獨資企業）控制境內教育主體收益權及表決權的目的，進而達到上市主體從財務上合併教育機構財務報表的目的。
在VIE協議控制模式下，該等VIE協議及文件通常包括（視情況而定）外商投資企業與教育機構的舉辦人及/或舉辦人的股東（通常為自然人）簽訂的《獨家認購權協議》、《股東權利委託協議》、《股東授權書》、《配偶承諾書》、《股權質押協議》、《學校舉辦人及董事權利委託協議》、《學校舉辦人授權書》、《董事授權書》等協議及文件，以及與教育機構及其舉辦人簽訂的《整體合作協議》、《獨家技術服務及管理諮詢服務協議》、《借款協議》等協議。藉助該等協議安排，上市主體實際擁有了教育機構重大事項的表決權以及管理權，並通過諮詢服務費、技術服務費等費用的收取使上市主體實質上享有教育機構所產生的收益，並通過股權質押、符合政策條件時的獨家認購權、配偶承諾等方式保障前述安排的履行。
在搭建VIE架構時，還需要留意以下因素對VIE結構的潛在影響：
（1）《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（徵求意見稿）》
2018年4月20日，教育部公布了《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（徵求意見稿）》（以下簡稱《民促條例徵求意見稿》），就《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）》公開徵求意見。
《民促條例徵求意見稿》第五條規定，「……在中國境內設立的外商投資企業以及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦實施義務教育的民辦學校；舉辦其他類型民辦學校的，應當符合國家有關外商投資的規定」。
《民促條例徵求意見稿》第四十二條規定，「非營利性民辦學校收取費用、開展活動的資金往來，應當使用在主管部門備案的賬戶。主管部門會同相關部門對該賬戶實施監督，組織審計。營利性民辦學校收入應當全部納入學校開設的銀行結算賬戶，辦學結餘分配應當在年度財務結算後進行」。第四十三條規定，「非營利性民辦學校與利益關聯方發生交易的，應當遵循公開、公平、公允的原則，不得損害國家利益、學校利益和師生權益。違反本款規定造成損失的，應當承擔賠償責任或者依法承擔其他法律責任。非營利性民辦學校應當建立利益關聯方交易的信息披露制度。理事會、董事會或者其他形式決策機構審議與利益關聯方交易事項時，與該交易有利益關係的決策機構成員應當迴避表決，也不得代理其他成員行使表決權。利益關聯方是指民辦學校的舉辦者、實際控制人、理事、董事、監事等以及與上述組織或個人之間存在互相控制和影響關係、可能導致民辦學校利益被轉移的組織或個人」。
《民促條例徵求意見稿》的上述規定產生以下需要關注的問題：
第一、《民促條例徵求意見稿》加入了「實際控制人」的概念，但並未對實際控制人的含義作出詮釋。按一般理解，如果「實際控制人」追溯至最終控股的自然人股東、「控制」的形式包含協議控制，則對於已經取得境外國籍的自然人通過VIE協議控制模式搭建紅籌架構可能會產生不利影響，需要在紅籌架構搭建中有更多的設計安排，而對於中國境內自然人為實際控制人的VIE架構，則從符合教育部門管理規定的角度而言，風險相對有所下降。
第二、《民促條例徵求意見稿》規定，對於非營利民辦教育機構，收取費用、開展活動的資金往來應當使用在主管部門備案的賬戶，主管部門會同相關部門對該賬戶實施監督，組織審計。對於與利益關聯方發生交易的，應當遵循公開、公平、公允的原則，不得損害國家利益、學校利益和師生權益。理事會、董事會或者其他形式決策機構審議與利益關聯方交易事項時，與該交易有利益關係的決策機構成員應當迴避表決，也不得代理其他成員行使表決權。此種規定對非營利民辦教育機構的賬戶、決策、關聯交易等附加了特別要求，可能會對VIE結構中的投票權委託、通過服務協議方式轉移收益等安排的實際操作產生影響。當然，對於營利性民辦教育機構，目前並無此等要求。
（2）《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）》
2015年1月19日，商務部公布《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）》（以下簡稱《外國投資法草案》），就《中華人民共和國外國投資法》公開徵求意見。在《外國投資法草案》的起草說明文件中，商務部列出了理論和實務屆就協議控制的處理所持的三種觀點。第一種觀點認為，實施協議控制的外國投資企業，向國務院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的，可繼續保留協議控制結構，相關主體可繼續開展經營活動；第二種觀點認為，實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請認定其受中國投資者實際控制；在國務院外國投資主管部門認定其受中國投資者實際控制後，可繼續保留協議控制結構，相關主體可繼續開展經營活動；第三種觀點認為，實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請准入許可，國務院外國投資主管部門會同有關部門綜合考慮外國投資企業的實際控制人等因素作出決定。
以上三種觀點來看，無論是申報受中國投資者實際控制，申請認定受中國投資者實際控制，還是申請准入許可，都提出了實際控制人因素。從行文邏輯來看，如果實際控制人是中國投資者，可能對VIE協議控制的架構影響不大；如果實際控制人並非中國投資者，或者有其他需綜合考慮的因素，則可能會對VIE協議控制架構的穩定性產生影響。
（3）香港聯交所上市決策（編號HKEX-LD43-3）
基於《外國投資法草案》公開徵求意見的背景，2015年8月，香港聯交所對上市決策（編號HKEX-LD43-3）作出更新。更新後的該上市決策指出，「商務部於2015年1月就新的中華人民共和國外國投資法公布草案徵求意見稿後，市場對於結構性合約持有受外資擁有權規限的內地業務權益是否合法及有效，疑慮或有所增加。申請人如使用結構性合約持有內地業務權益，宜儘早聯絡聯交所尋求非正式及保密指引」。根據該更新後的上市決策的意見，如果境內教育機構準備以VIE協議控制模式在香港聯交所上市，應事先進行非正式的預先諮詢，以聽取香港聯交所的意見。
根據該上市決策，香港聯交所在考慮協議控制安排是否為必要時，會綜合考慮協議控制安排的原因，協議控制是否嚴格限定於特定的外資受限業務，並要求將相關中國法規出現衝突的可能性減至最低，如可以提供而又實際可行，申請人須向有關監管機構索取適當的監管確認。
（二）VIE協議控制模式下境內教育機構的設立形式
上述VIE協議控制圖示中的境內教育機構設立為何種性質的主體，需要結合具體情形來分析。
根據《中華人民共和國民辦教育促進法》的規定，民辦教育機構可以由投資方選擇設立為營利性質或非營利性質，但義務教育機構不得設立為營利性質。非營利性民辦學校的舉辦者不得取得辦學收益，學校的辦學結餘全部用於辦學；營利性民辦學校的舉辦者可以取得辦學收益，學校的辦學結餘（利潤）依照公司法等有關法律法規的規定處理。
根據《民辦學校分類登記實施細則》的規定，經批准正式設立的民辦學校，由審批機關發給辦學許可證後，分類到登記管理機關辦理登記證或者營業執照：符合《民辦非企業單位登記管理暫行條例》規定的非營利性民辦學校，到民政部門登記為民辦非企業單位；符合《事業單位登記管理暫行條例》有關規定的非營利性民辦學校，到事業單位登記管理機關登記為事業單位；營利性民辦學校，依據法律法規規定的管轄權限到工商行政管理部門辦理登記，領取營業執照。
在《民促條例徵求意見稿》發佈之前，就VIE協議控制模式而言，境內教育機構的收益是通過協議方式轉移至上市主體，與舉辦者（股東）是否取得收益沒有關係。境內教育機構是設立為營利性質還是非營利性質對VIE協議控制並無實質影響。選擇營利還是非營利性質，更多的是從營利與非營利教育機構在收費標準、辦學用地成本、稅收、獎勵補貼政策的差異等方面去考慮、權衡取捨。考慮到剛剛發佈的《民促條例徵求意見稿》對非營利性民辦教育機構的賬戶、決策、關聯交易等附加了特別要求，可能會對VIE結構中的投票權委託、通過協議方式轉移利潤等安排的實際操作產生影響（見前文分析），在決定所舉辦的教育機構性質為營利還是非營利時，應當慎重考慮。
關於作者
李繼志 本所合伙人。李律師在企業境內外重組上市、境內及跨境投資併購、私募基金業務以及跨境銀行（銀團）貸款等領域有豐富的經驗。
孫汝佳 本所實習生，現就讀於中國人民大學律師學院。
文章來源：李偉斌律師事務所 微信公眾號-跨境法律直通車(ID:L-P-CN)。
