作者：葉玉盛︱蔣濤︱傅琴琴

境外上市的主要目的之一就是到境外募集資金，無論是紅籌架構（本文紅籌架構不包括VIE架構）還是VIE架構境外上市所募集資金通常要調回國內使用，這就產生了資金迴流的問題。同時，在搭建一般紅籌架構及VIE架構過程中不可避免會涉及資金流轉問題，包括資金從境外流入境內或從境內流出到境外，也包括資金在境內、境外重複使用。在紅籌架構下，境內運營公司的股東一般都需要「翻」到海外成為海外擬上市主體的直接或間接股東，並通過擬上市主體間接持股的香港公司收購境內運營公司的股權或股份。因此，紅籌架構下的重組涉及的主要資金需求在於香港公司收購境內運營公司時的對價。通常實踐中，該等資金來源主要為控股股東的海外過橋貸款、投資者的資金（包括內投資者從境內運營公司退出所得資金、海外戰略投資者的資金）等，而且這些資金都是外匯。那麼從法律角度能否合法、合規結匯並用於支付境內運營公司的收購對價呢？而在VIE架構下，境外資金如何在合法合規前提下調回到境內運營公司，這是實踐中的一大難題。

下面就來探討境外紅籌上市重組過程中的資金流轉相關法律問題。

一 適用的主要中國法律法規

資金在境內外的流轉勢必會涉及外匯結匯的問題，關於外匯結匯管理制度，目前我國經歷了從嚴到寬、從寬到嚴的幾個階段。

從2002年之前實行嚴格的支付結匯制，2002年至2004年實行意願結匯制，2004年至2008年實行寬鬆的支付結匯制。從2008年開始，我國又實行嚴格的支付結匯制，提出了結匯發票真實性審核、備用金額度控制等更加嚴格的要求，支付結匯制度基本形成。其中對於資本結匯用途，外匯管理局綜合司於2008年出台的《關於完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（匯綜發[2008]142號，以下簡稱「142號文」）規定，外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批准的經營範圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金不得用於境內股權投資。除外商投資房地產企業外，外商投資企業不得以資本金結匯所得人民幣資金購買非自用境內房地產。外商投資企業以資本金結匯所得人民幣資金用於證券投資，應當按國家有關規定執行。

到2015年3月30日，國家外匯管理局出台《國家外匯管理局關於改革外商投資企業外匯資本金結匯管理方式的通知》（匯發[2015]19號，以下簡稱「19號文」），確定外商投資企業外匯資本金實行意願結匯；對於外商投資企業資本金的使用，規定應在企業經營範圍遵循真實、自用原則，具體規定為：外商投資企業資本金及其結匯所得人民幣資金不得用於以下用途：（一）不得直接或間接用於企業經營範圍之外或國家法律法規禁止的支出；（二）除法律法規另有規定外，不得直接或間接用於證券投資；（三）不得直接或間接用於發放人民幣委託貸款（經營範圍許可的除外）、償還企業間借貸（含第三方墊款）以及償還已轉貸予第三方的銀行人民幣貸款；（四）除外商投資房地產企業外，不得用於支付購買非自用房地產的相關費用。19號文還便利外商投資企業以結匯資金開展境內股權投資，原幣劃轉股權投資款外，還允許以投資為主要業務的外商投資企業（包括外商投資性公司、外商投資創業投資企業和外商投資股權投資企業），在其境內所投資項目真實、合規的前提下，按實際投資規模將外匯資本金直接結匯或將結匯待支付賬戶中的人民幣資金劃入被投資企業賬戶。上述企業以外的一般性外商投資企業以資本金原幣劃轉開展境內股權投資的，按現行境內再投資規定辦理。以結匯資金開展境內股權投資的，應由被投資企業先到註冊地外匯局（銀行）辦理境內再投資登記並開立相應結匯待支付賬戶，再由開展投資的企業按實際投資規模將結匯所得人民幣資金劃往被投資企業開立的結匯待支付賬戶。19號文的出台，廢止了142號文等規定，進入了相對寬鬆的支付結匯制。

2016年6月9日，國家外匯管理局進一步出台《國家外匯管理局關於改革和規範資本項目結匯管理政策的通知》（匯發[2016]16號，以下簡稱「16號文」），16號文統一和規範了資本項目外匯收入（包括外匯資本金、外債資金和境外上市調回資金等）的意願結匯管理制度，16號文更好地滿足和便利了境內企業在跨境融資新規頒佈後的經營與資金運作需求。

同時，16號文也規定了在全國範圍內實施企業外債資金結匯管理方式改革。境外資金迴流包括股權方式（資本金）還包括債務方式（外債），自《外債登記管理辦法》於2013年5月實施以來，僅外商投資企業（不含金融機構）可將外債資金結匯使用，並且結匯申請須遵循實需原則。2015年底，外債資金意願結匯制先後在滬、津、粵、閩四地自由貿易區試點，貿易區內設立的企業無論是否為外商投資企業，外債資金均可由企業自由選擇時機辦理結匯。2016年4月，外匯局發佈《關於進一步促進貿易投資便利化完善真實性審核的通知》（匯發[2016]7號）（以下簡稱「7號文」），率先提出統一中、外資企業外債結匯管理政策，內資企業（不含金融機構）借用的外債資金可以按外商投資企業外債管理規定結匯使用，但7號文並未就此做出更為詳細、具可操作性的規定。16號文的出台，進一步落實了7號文所提出的統一中、外資企業外債結匯管理政策。2016年4月，中國人民銀行發佈《關於在全國範圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀髮[2016]132號），對境內企業跨境融資做出統一規定，極大地簡化了內資企業和外商投資企業借用外債程序，有鑒於此，境內企業自境外融入資金的規模有望進一步擴大。而自16號文實施之日起，全國範圍內的境內企業（不含金融機構）的外債資金均可按照意願結匯方式辦理結匯手續，此舉賦予企業自由選擇結匯時機的權利，將提高企業資金安排的靈活度。

16號文通過負面清單管理模式對境內機構資本項目外匯收入及其結匯資金的使用實施統一管理，資本項目外匯收入及其結匯資金的使用範圍更為廣泛。16號文規定，境內機構的資本項目外匯收入及其結匯所得人民幣資金不得：（1）直接或間接用於企業經營範圍之外或國家法律法規禁止的支出；（2）直接或間接用於證券投資或除銀行保本型產品之外的其他投資理財；（3）用於向非關聯企業發放貸款（經營範圍明確許可的情形除外）；（4）用於建設、購買非自用房地產（房地產企業除外）；（5）超出境內機構與其他當事人之間合同約定的使用範圍。除負面清單所列的以及外匯局另行頒佈的禁止用途外，境內企業可在經營範圍內，在遵循真實、自用原則的基礎上使用資本項目外匯收入及其結匯資金，該等資金的使用範圍相較此前得到擴展。16號文的亮點包括但不限於明確在經營範圍明確許可的情形下資本項目外匯收入及其結匯資金可用於非關聯企業的貸款，以及用於銀行保本型投資理財產品，未禁止歸還自身的銀行貸款。

二 紅籌架構重組

紅籌架構下的模擬案例一：

A公司（境內一家運營實體）由M（創始股東）創立，並獲得了N（多個PE/VC投資者，包括人民幣基金機構者和美元基金機構投資者）的融資，現A公司擬通過紅籌架構實現境外上市。從稅務籌劃和A公司自身實際情況考慮，重組思路初步為，N中的部分或全部投資者擬先在境內退出，之後認購擬上市主體開曼公司股份。因A公司自有資金不足，擬通過銀行貸款減資回購N的股權，N獲得資金後在境外層面支付認購股份對價並成為開曼公司的股東，該等對價通過開曼公司迴流到香港公司，香港公司通過借款（外債）或增資（資本金）的方式把資金給到A公司，A公司償還銀行貸款。

在紅籌架構重組過程中，境內運營公司的投資者通常先在境內股東層面退出並以實際投資金額重新認購擬上市主體開曼公司的股份，那麼在境內退出時境內運營公司或創始股東往往需要籌措一大筆資金用於支付投資者的退出對價，企業在沒有充足資金儲備的情況下，該等資金一般來源於銀行貸款。企業將銀行貸款資金支付給投資者並回購其股權或通過大股東收購投資者持有境內運營公司的股權方式（從稅務籌劃角度此種方式在本文中不詳述），實現投資者在境內運營公司股東層面的退出，此為資金的流出（如果是投資者在境外先認購開曼公司的股份再由資金迴流至國內，並向投資者支付對價的情形或者在海外籌措資金支付給境外投資者的情形均不會存在資金流出這一步）。投資者拿着境內退出的資金認購海外開曼公司的股份，資金可以通過註冊資本金方式進入香港公司或境內運營公司，那麼該等資金是否可以合法結匯用于歸還銀行貸款呢，此為資金的流入。

從資金的流出角度，根據《中國銀監會關於印發<商業銀行併購貸款風險管理指引>的通知》（銀監發[2015]5號，以下簡稱「併購貸款指引」），本指引所稱併購，是指境內併購方企業通過受讓現有股權、認購新增股權，或收購資產、承接債務等方式以實現合併或實際控制已設立並持續經營的目標企業或資產的交易行為；併購貸款，是指商業銀行向併購方或其子公司發放的，用於支付併購交易價款和費用的貸款。實踐中，商業銀行可以根據銀監會的併購貸款指引規定向企業發放貸款用於指引規定項下的併購行為，但併購交易價款中併購貸款所佔比例不應高於60%，也即自有資金不能低於40%（具體實踐中看每家銀行的內部政策）。

從資金的流入角度，香港公司可以外債方式或增資方式將資金迴流給境內運營公司，但該筆外匯資金能否用于歸還銀行貸款還是需要看外匯資金結匯政策。根據上文所述，資本金結匯用途從法律規定角度並未禁止歸還企業自身的銀行貸款，雖然受限於外匯使用應在經營範圍內的原則性限制，但實踐中我們遇到的實踐案例中銀行也允許像前述情形下境外流回的資金用於償還境內的銀行貸款。同時，如採用外債方式，還需注意按《外債登記管理辦法》等現行有關外債管理規定到所在地外匯局辦理外債簽約登記手續，並且外商投資企業借用外債應同時符合以下條件：（1）除另有規定外，外商投資企業借用的短期外債餘額和中長期外債發生額之和不得超過商務主管部門批准的投資總額與其註冊資本的差額（以下簡稱「投注差」）；（2）外商投資企業首次借用外債之前，其外方股東至少已經完成第一期資本金的繳付；（3）外商投資企業借用外債時，其外方股東應當繳付的資本符合出資合同或企業章程約定的期限、比例或金額要求；（4）外商投資企業實際可借用外債額度等於外方股東資本金到位比例乘以「投注差」。

三 VIE架構重組

VIE架構下的模擬案例二：

B公司（境內一家運營實體）由X（創始股東）創立，獲得了Y（多個PE/VC投資者，包括人民幣基金機構者和美元基金機構投資者）的融資，因B公司從事的業務存在外商投資限制，B公司需通過VIE架構實現境外上市。從稅務籌劃和B公司自身實際情況考慮，重組思路初步為，Y中的部分或全部投資者擬先在境內退出，之後以實際投資金額認購擬上市主體開曼公司股份。B公司同樣向銀行貸款減資回購Y的股權，Y在境外層面支付認購股份對價並成為開曼公司的股東，該等資金迴流到香港公司，香港公司擬通過以下其中一種方式讓B公司獲得這筆資金以歸還銀行貸款：（1）如紅籌架構下一樣，香港公司借錢給B公司，B公司歸還銀行貸款；（2）香港公司向WFOE增資，WFOE獲得增資款後借錢給B公司，B公司歸還銀行貸款。

和紅籌架構類似，VIE架構也會涉及海外資金迴流的問題，資本金結匯也適用同樣的規定和操作方式。基於VIE架構本身的特徵，WFOE從境外股東層面獲得的外匯資金結匯後可以通過交易方式提供給境內運營公司用於正常的業務經營，如境外實體將外匯資金以外債或資本金的形式打給WFOE，WFOE拿到外匯後，與境內運營公司之間簽訂合同，合同的內容根據雙方之間的業務關係而定，有貨物買賣合同，有服務合同，有知識產權轉讓或許可合同，等等。通過這些合同，WFOE與運營實體之間產生債權債務關係。WFOE可在銀行辦理意願結匯也可按照支付結匯制申請向銀行結匯，結匯所得人民幣資金由銀行付給境內運營公司。然而境內運營公司在VIE架構下是收入主體，往往通過一系列合約安排將其利潤轉移至WFOE，同時真實交易發生的情況比較少，因此前述情形在實踐中發生的幾率不是很多。實踐中面臨比較重要的問題是在搭建VIE架構的重組過程中境內運營主體自有資金不充分的情況下投資者退出時的對價資金來源問題。在VIE架構下，資金一般是境內運營主體籌措資金用於投資者在境內退出並由投資者在境外重新認購股份，或者在境外籌措資金並迴流至境內運營主體用於投資者在境內退出並由投資者在境外重新認購股份。但兩種方式都面臨一個資金流入的困境，即第一種方式下，境內運營主體籌措的資金往往是借款的方式籌措的，那麼如何利用投資者重新認購境外股份資金迴流至國內運營主體償還債務，第二種方式下，境外籌措資金如何迴流至境內運營主體用於支付投資者的退出對價。

類似於紅籌架構，香港公司可以外債方式迴流至境內運營公司，但不同的是，上述紅籌架構下銀行可採用併購貸款的方式，但因VIE架構中WFOE和境內運營公司是兩家不同的企業主體，也即資金流不可能像紅籌架構下的資金流一樣構成閉環，因此VIE架構下的外債方式的外匯收入結匯後用於回購股權或收購股權可能會被認定為是股權投資，而現行外匯管理規定中對於股權投資的用途雖然在一定程度上已放開但仍限定該企業要以投資為主要業務，但眾所周知，幾乎各地工商局均以《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》或《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》作為其拒絕註冊投資類公司或在經營範圍中增加投資管理等字眼的依據。因此，實踐中一般銀行不能接受在VIE架構下的銀行併購貸款並直接從境外公司迴流至境內運營公司進行償還。但基於某些地方政府的政策影響，也有極少數地方的銀行可以在VIE架構下進行該等操作，但可能會對貸款的償還時間提出一定要求。第二，香港公司可以增資方式將資金迴流給WFOE，再由WFOE借款給境內運營公司，但存在外匯資本金結匯能否用於企業間借貸的法律障礙。根據現有19號文的規定，外商投資企業資本金及其結匯所得人民幣資金不得用於償還企業間借貸（含第三方墊款），但根據16號文的規定，只規定不得用於向非關聯企業發放貸款（經營範圍明確許可的情形除外），並未禁止向關聯企業發放貸款，同時16號文規定如有其它規定與16號文不一致的，以16號文規定為準，因此資本金結匯所得是否可用於向關聯企業發放貸款從法律規定角度不是很明確，但不知是否為立法機構留的一個口子。如果可行，那麼在VIE架構下因WFOE和境內運營實體為關聯方，就可以實現WFOE和境內運營實體的資金流轉。另外，基於16號文明確在經營範圍明確許可的情形下資本項目外匯收入及其結匯資金可用於非關聯企業的貸款，那如果是經營「貸款」或「借貸」業務的公司也有可能實現WFOE和境內運營實體的資金流轉。這些都是從法律角度有一定空間可以嘗試突破的點，當然這些突破點仍有待實踐的驗證。

四 結語

從外匯有關法律規定來看，已呈現逐漸放寬趨勢，且朝着有利於企業融資便利和保障企業使用外匯資金的自主性和靈活性方向發展，但境外紅籌上市重組過程中的資金流轉與外匯管制息息相關，也必然在很大程度上受到國家政策、銀行內部政策等影響，因此實踐中企業應密切關注國家法律法規的動態和政策的風向，同時也應充分諮詢有關專業顧問的意見，在確保合法合規的前提下實現相關的商業目的。