文章來源：超人快點飛（ID：crth2017），作者： 鹹蛋超人
1、集中梳理了紅籌架構的起源、搭建的兩種常見類型及相應拆除模式，並對境內企業搭建紅籌架構進行海外上市總體歷程歸納成表，希望能給同仁一定幫助;
2、以案例為支撐詳細論述紅籌架構兩種常見拆除方式：股權轉讓和增資及相應優劣勢對比。選用案例：科銳國際（300662）、重慶百亞。
3、集中辨析了紅籌架構搭建和拆除與返程投資問題的關係。
37號文頒佈之前，紅籌架構企業可以採用多種方式規避75號文界定的返程投資，故此期間紅籌架構與返程投資之間並不具備直接的必然關係；但是37號文實施之後，搭建紅籌架構與返程投資基本具備必然聯繫，故此前以各種方式規避75號文界定的返程投資企業都需要按照37號文規定在相應期限進行補登記程序。
紅籌架構，是指中國境內的公司（不包含港澳台）在境外設立離岸公司，然後將境內公司的資產注入或轉移至境外公司，實現境外控股公司海外上市融資目的的結構。要想將境內公司的資產注入或轉移至境外公司，一般可採用兩種不同方式實現，一種是通過境外公司對境內公司直接的股權控制（下文簡稱「股權控制模式」），另一種則是通過協議控制（即所謂的VIE模式）。
境內企業搭建紅籌架構進行境外上市總體歷程圖如下表所示：
1股權控制模式 2協議控制模式 3紅籌架構關鍵節點
1、在香港設立SPV的層級
此層並非必須，只是根據《內地和香港特別行政區關於對所得避免雙重徵稅和防止偷漏稅的安排》對於香港居民企業 取得的來源於內地的股息所得，可以申請享受預提所得稅稅率為5%協定優惠待遇，如果中國向BVI公司分配股息紅利，則預提所得稅稅率為10%。
但是近年來，中國稅務機關對香港公司申請享受協定待遇的審批越來越嚴格，不僅要求申請人註冊地在香港，而且申請人須為對所得或所得據以產生的權利或財產具有所有權和支配 權的「受益所有人」。因此，即使海外架構中加設香港公司，如該香港公司僅為導管，並不代表必然會享受到中港協定優惠稅率待遇，但畢竟搭建香港夾層公司為股 息紅利享受協定優惠稅率創造了可能性。
2、在開曼群島設立的海外上市主體上下層面中設置BVI公司作用
通過在擬海外直接上市的開曼公司的上下層面中合理設置BVI公司，可以起到的作用主要有：方便大股東對上市公司的控制；可以使公司管理層及某些股東繞開禁售期的限制；可以享受BVI公司所得稅低稅率的待遇；當公司業務有變時，可通過出售BVI公司的形式放棄原有業務，享受BVI公司的稅收待遇。
應該說擬上市主體開曼公司上層一般情況下都會有BVI公司，除了上述比較優惠的政策外，還有一個很重要的原因就是：如果開曼群島上層直接是實際控制人，那麼股東在上市公司的分紅按照「75號文」必須在180天之內匯入境內，而如果中間有BVI公司，那麼就可以很好的規避這一規定，至今這都是一個灰色地帶。另外，BVI公司的股東可以相對不是很透明，在隱藏問題股東方面也有很好的優勢。
3、VIE架構
1)構成
在境內企業採用的典型「VIE」架構中，境外特殊目的公司並不直接收購境內經營實體的股權，而是通過境內單獨設立的外商獨資企業（WFOE）與境內經營實體簽訂一系列合同或協議，典型的合同包括排他性的技術支持合同、戰略諮詢服務合同、有形資產租賃合同、商標、技術等無形資產許可合同以及貸款合同、投票權代理協議、購買期權協議、財務支持協議、股權質押協議等。
在一攬子合同或協議安排下，境外特殊目的公司通過WFOE為境內經營實體提供壟斷性諮詢、管理和技術支持等服務，從而以「服務費」的方式獲得境內經營實體的大部分經濟利益。同時，還通過合同或協議安排，境外特殊目的公司取得境內經營實體全部股權的優先購買權、質押權和投票表決權、經營控制權，從而間接實現境外離岸公司對境內經營實體企業的控制。在此情況下，雖然境外上市主體與境內經營實體企業並無股權上的資本紐帶關係，但在美國會計準則層面，可以實現合併報表。
2)興起原因
A、規避外商投資產業政策的限制。
主要目的還是為了規避《外商投資產業指導目錄》等政策性文件對電信、教育、航運等行業對外商投資的限制和禁止。VIE協議控制模式在此類行業公司海外融資上市資本運作中使用較多。
B、規避《關於外國投資者併購境內企業的規定》（下文簡稱10號文）的關聯併購審查。
10號文的頒佈及後續實施情況顯示：境內主體通過境外設立特殊目的公司境內併購運營實體的海外上市方案徹底行不通，在監管趨嚴形勢下，規避之法大行其道，其中「VIE架構法」是經過當時實際案例檢驗的有效方法之一，導致大量本身不屬於外商投資產業限制行業的公司也都紛紛採用此種方法搭建海外上市的紅籌架構。
1拆除緣由
1、保代寶典
2015年第二期保代培訓：
「紅籌架構：控制權要轉移到境內，真正的外資沒有強制要求。」
2012年第四期：
「紅籌控制權要轉回來，考慮稅收優惠，可放一部分在境外。」
2012年第三期：
「(三)紅籌框架的解除：中國公民的控制權應轉回，但為保留外資稅收優惠政策、可以保留一部分在國外。」
2011年第三期：
「7、紅籌架構：實際控制人是境內自然人的小紅籌要取消紅籌架構，便於持續監管。」
2010年第四期：
「29、紅籌架構的問題：可以保留部分股權在境外，但控制權必須要回境。」
「21、紅籌架構：（1）清理簡化股權結構；（2）控股股權要回來，不管註冊地均須清理。」
2010年第一、二、三期：
「9、紅籌架構：（1）實際控制人為境內法人的紅籌架構，要求清理；要求全部轉回境內，中間環節要取消，除非有非常充分的理由證明並非返程投資；（2）實際控制人為境外，需要披露，理清控股情況、核查實際控制人有無違法等，由保薦機構自己掌握。」
2009年第五期：
「6、紅籌架構的公司若擬回歸 A 股，最好能做股權結構的調整。若實際控制人在境內，則證監會原則上要求控股權必須留在境內。【點評：新近上市的世聯地產，也曾因擬海外上市而搭建了紅籌結構，後為 A 股上市而做調整。但調整後的控股股東依然是香港公司。】」
雖然保代寶典只要求控制權回歸即可，但筆者通過查找最近兩年經過發審會的相關案例後發現：實際控制人為境內自然人或法人的，其對擬IPO主體股權都全部轉回境內；故，筆者也建議境內自然人和法人的股權全部回歸。除非實際控制人雖為中國國籍，但擁有境外永久居留權，這種情況下可以考慮間接持股，相關案例可以看2017年12月27日被否的重慶百亞和2017年10月31日被否的穩健醫療；同時若公司股東為外國國籍，也可以通過境外公司間接持有發行人較高股權比例，相關案例可以看2018年3月27日通過發審會的葯明康德。
2拆除方式
拆除紅籌架構方式分為兩種：股權轉讓和增資模式。
其中股權轉讓方式拆除紅籌架構，是指實際控制人控制的外資股東，參照境外特殊目的公司的股權架構及各股東通過境外特殊目的公司間接持有發行人的股權比例，將所持發行人股權分別轉讓給實際控制人或其設立的境內持股主體、境外投資者或其設立的境外持股主體。
增資方式拆除紅籌架構，是指原通過境外特殊目的公司間接持有發行人股權的實際控制人，在境內設立境內持股公司，該境內持股公司對發行人增資取得股權，並攤薄境外特殊目的公司持有的發行人的外資股權。同時，實際控制人通過股權回購、轉讓等方式相應放棄通過境外特殊目的公司持有的發行人部分股權，實現控制權轉回境內。以下分別對這兩種方式進行分析：
1、 股權轉讓
1)示意圖
2)優劣分析
以股權轉讓方式拆除紅籌架構，優點在於：①能夠清晰看到及對比重組前後各股東的持股情況，易於解釋股權演變，論證實際控制人是否發生變化；②股權轉讓款支付至境外，有利於解決境外股權回購、境外投資者退出等資金需求。
可能的缺點在於：①股權轉讓涉及非居民企業所得稅，如稅務機關以較高的公允值調整徵稅，將加重稅收負擔；②為支付股權轉讓款，境內購股方需籌集一定資金；③涉及資金出入境的合規問題。
3)相關案例
相關案例可以看重慶百亞，具體情況如下：
2010年11月，重慶百亞的股東通過紅籌結構設立了重慶百亞，並計劃在境外上市。2015年上半年，由於發展策略調整，重慶百亞放棄了境外上市計劃，並解除了紅籌結構。
重慶百亞拆除紅籌架構前的股權結構如下：
重慶百亞拆除紅籌架構後的股權結構如下：
根據其招股說明書：
（1）為完全退出境外結構，銳進公司以23,767,720元的對價回購飛耀公司剩餘845股普通股，以180,179,680元的對價回購駿海公司所持銳進公司6,400股普通股；
（2）重望耀暉將其持有百亞有限50.66%的股權以20,394.74萬元的價格轉讓給馮永林全資持有的境內公司復元商貿。
拆除紅籌架構時的資金流向為：境外——銳進公司（開曼）——飛耀公司（BVI）——馮永林——境內——復元商貿——重望耀暉（香港）
4)反饋關注點
「發行人2010年擬于海外上市，並建立了紅籌架構，2015年擬在境內上市並解除了紅籌架構。
（1）請補充說明發行人的境外上市計劃實施到何種程度，並結合公司的發展戰略等詳細說明放棄境外上市的具體原因。
（2）請補充說明海外主體駿海公司、飛耀公司、兆富貿易、Better Lead、銳進公司（開曼）、重望耀暉（香港）的詳細設立及歷史沿革情況；除直接或間接持有發行人股份外，請補充說明上述海外主體的其他對外投資情況，包括公司名稱、成立時間、註冊資本、持股比例、主營業務等，並說明是否與發行人存在經營相同或相似業務的情形。
（3）請保薦機構、發行人律師就發行人在搭建和解除紅籌架構時是否依照《國家外匯管理局關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》、《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程》辦理了返程投資外匯登記，相關資金進出境的過程及是否根據國家外匯管理等法律法規的有關規定履行了相關審批手續進行核查並發表明確意見。
（4）2011年4月，銳進公司向Better Lead增發4,300股普通股，請補充披露本次增發價格的確定依據。
（5）2015年6月5日，重望耀暉將其持有百亞有限50.66%的股權以20,394.74萬元的價格轉讓給復元商貿。請保薦機構、發行人律師核查本次股權轉讓價款的實際支付情況，是否匯出境外，如已匯出境外，是否又匯入境內，上述匯出、匯入是否符合國家外匯管理法律法規的相關規定。
（6）2015年馮永林將其通過飛耀公司持有銳進公司的255股普通股無償轉讓給謝秋林在境外全資持股的兆富貿易。請保薦機構、發行人律師核查上述補償方案出台的原因和背景，對其他海外股東是否存在其他類似的補償方案。
（7）請保薦機構、發行人律師核查海外紅籌架構搭建、存續及解除過程中涉及的相關稅收事項是否已繳納，是否符合境內外稅收管理法規的規定，並發表明確意見。
（8）請保薦機構、發行人律師核查通過銳進公司（開曼）、香港耀暉兩層境外架構持有發行人股權的原因及合理性。
（9）請補充說明Better Lead的股東New Horizon的有限合伙人基本信息，請保薦機構、發行人律師核查發行人及其控股股東與外方股東是及其關聯方是否存在委託持股、信託持股等代持情形，是否存在「對賭協議」或其他影響股權架構及權屬的安排，並發表明確意見。
（10）請保薦機構、發行人律師對海外投資者投資入股協議的主要內容進行核查，並就是否存在特別股東權利或待遇的相關條款（比如重大事項否決權、董事提名／任命權等），該等條款是否合規發表明確意見。
（11）請保薦機構、發行人律師對發行人建立境外上市紅籌架構至廢止該等架構中涉及的全部股權轉讓事宜、相關境外主體的設立及註銷等事宜是否符合當地法律規定、是否存在糾紛或潛在糾紛發表明確意見。」
2、增資模式
1)示意圖
示意圖與股權轉讓方式差別不大，此種方法適用于海外擬上市主體註冊資本較小情況或實際控制人未拆除紅籌架構前在境內就直接擁有對境內運營實體直接持股權情況，此種情況下將境外原上市主體股權進行回購，同時在境內進行增資較為方便。
2)優劣分析
以增資方式拆除紅籌架構，優點在於：①避免發行人層面發生股權轉讓，以現金增資，不會產生所得稅；②不涉及向境外付款，節省資金流動成本及稅負。可能的缺點在於：①需籌集一筆增資款。雖然中方增資可全部計入發行人註冊資本，但如發行人原註冊資本過高的話，增資款金額會相應增高；②境外特殊目的公司需回購實際控制人相應股權（或實際控制人轉讓所持特殊目的公司股權），增加重組步驟。
3)相關案例
相關案例可以看2017年4月25日通過創業板發審會科銳國際（300662），具體情況如下：
2004年10月6日，公司開始搭建紅籌架構，2014年10月28日拆除完畢。
科銳國際拆除紅籌架構前的股權結構如下：
科銳國際拆除紅籌架構前後的股權結構如下：
根據其招股說明書：
（1）高勇、李躍章、王天鵬、袁鐵柱將其持有的 Career Associates的全部股份轉讓至經緯中國I，並完成交割及本次股權轉讓相關的納稅義務。Career Associates於2014 年11月21日完成註銷登記；
（2）2014 年 3 月，高勇、李躍章、王天鵬、袁鐵柱對北京翼馬增資330.496萬元，增資後註冊資本為 629.496萬元，然後北京翼馬再以上述資金對科銳有限增資，科銳有限的註冊資本由30萬美元增至 39.4萬美元。增資完成後，北京翼馬持有科銳有限 62.6904%的股權；
（3）2014年 9月19日，科銳開曼回購 Career Associates 持有的2,650,000股股份，Erosa Business 持有的547,015 股股份；Staedtler 持有的639,135股股份，經緯中國I持有的1,426,690 股股份，經緯中國I-A持有的144,554股股份。該等回購完成後，科銳開曼成為經緯中國I、經緯中國I-A 全資持股的實體。」
4)反饋關注點
「公司曾搭建紅籌架構，目前已終止。請發行人：
（1）補充披露科銳開曼股東的具體股權結構及變動，科銳開曼歷次增資、股權轉讓的交易價格及其確定依據，股東出資來源，是否履行相關外匯審批程序。
（2）補充披露科銳開曼作為海外融資平台，其歷次融資的具體金額及使用情況說，說明Great ocean, Erosa Business, Career Recuitment和Career Search實際權益人的背景和職業經歷，具體任職時間，目前任職情況或離職原因和去向，通過境外公司持股的原因。
（3）補充披露科銳開曼收購Career HK的原因和背景，收購交易價格，股權轉讓方的有關情況。
（4）北京聯聘作為紅籌架構中的境內控制平台，請補充披露北京聯聘是否實際開展業務，與科銳有限業務的關係，設立北京聯聘出資的資金來源。
（5）補充披露招股說明書第66頁披露的「VIE協議」簽署各方之間關係及其與科銳有限之間的關係，科銳有限在紅籌架構中的定位和作用。
（6）補充披露2011年1月科銳開曼股東會決議確定的員工激勵具體方案，包括有權獲得員工期權的員工人數、員工姓名及職務，確定的授予價格，對應的期權數量，員工期權的設立、變動以及現金補充過程中是否存在潛在糾紛，員工認繳科銳有限新增註冊資本價格的確定依據，交易資金來源。
（7）補充披露2013年至2014年期間，針對科銳有限按照1.6元/股的價格對104名放棄員工行權的員工給予現金補償事項，以及交易價格的確定，科銳有限履行的決策程序是否符合公司章程的相關規定。
（8）補充披露高勇代持股份的具體情況，代持原因，代持關係解除是否存在潛在糾紛。
（9）補充披露境外股東轉讓股權的數量、交易價格以及作價依據，股權轉讓涉及的稅收繳納情況。
（10）補充披露搭建紅籌架構的背景，搭建及拆除過程中，在稅收、外匯等方面是否符合相關法律法規要求，是否存在潛在糾紛，相關境外主體存續期間是否存在重大違法違規行為，涉及到的資本出入境事項是否均辦理了境外投資外匯登記手續，是否涉及被追繳之前免徵或減征的所得稅稅款的情形；拆除紅籌架構過程中發行人實際控制人是否發生變更。
（11）說明紅籌架構拆除後仍保留科銳開曼、Career HK等境外實體的必要性、合規性，對賭協議、VIE架構是否全部清理完畢。
（12）說明發行人股東對外投資企業的情況，報告期內是否與發行人存在交易和資金往來。
請保薦機構、律師對上述事項發表核查意見，並說明核查過程。」
1結論
37號文頒佈之前，紅籌架構企業可以採用多種方式規避75號文界定的返程投資，故此期間紅籌架構與返程投資之間並不具備直接的必然關係；但是37號文實施之後，搭建紅籌架構與返程投資基本具備必然聯繫，故此前以各種方式規避75號文界定的返程投資企業都需要按照37號文規定在相應期限進行補登記程序。
2相關法規
1、特殊目的公司
返程投資的界定基礎為特殊目的公司，故先從其開始研究。
2005年11月1日起實施的《國家外匯管理局關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]75號），就境內居民通過境外特殊目的公司開展股權融資及返程投資涉及外匯管理的有關問題作出規定。
根據75號文的規定，「特殊目的公司」，是指境內居民法人或境內居民自然人以其持有的境內企業資產或權益在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的而直接設立或間接控制的境外企業。
國家外匯管理局於 2011年5月20日頒佈的 《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程》規定，境內居民個人通過不屬於75號文所指特殊目的公司性質的境外企業已對境內進行直接投資的，該境外企業視為非特殊目的公司處理，境內居民個人無需為該境外企業辦理特殊目的公司登記。
2014年7月4日實施的《國家外匯管理局關於境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號）取代了75號文，將「特殊目的公司」的認定範圍擴大至「境內居民（含境內機構和境內居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的境外企業」。
依據37號文附件1《返程投資外匯管理所涉業務操作指引》中第十項《境內居民個人特殊目的公司外匯（補）登記》審核原則第一條的規定：「對於同時持有境內合法身份證件和境外（含港澳台）合法身份證件的，視同境外個人管理，對於境外個人以其境外資產或權益向境外特殊目的公司出資的，不納入境內居民個人特殊目的公司外匯（補）登記範圍。」
由此可見，境外企業是否構成特殊目的公司着眼點在於境外公司設立人身份、設立目的和設立方式：居民個人是否具有境外合法身份、是否是以投融資為目的設立、以及設立時點適用75號文還是37號文（境外資產或合法權益設立是否算是特殊目的公司）。
2、返程投資
根據75號文規定，「返程投資」，是指境內居民通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，包括但不限於以下方式：購買或置換境內企業中方股權、在境內設立外商投資企業及通過該企業購買或協議控制境內資產、協議購買境內資產及以該項資產投資設立外商投資企業、向境內企業增資。
根據37號文規定，「返程投資」，是指境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，即通過新設、併購等方式在境內設立外商投資企業或項目，並取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。
返程投資的界定着眼點在於：境內居民、特殊目的公司、對境內開展的直接投資活動；37號文對直接投資活動的外延做了進一步的擴大。
3法規辨析
相比於原75號文，37號文對特殊目的公司設立的目的從原來的「在境外進行股權融資」擴大為「投融資」，且設立特殊目的公司的資金來源也從原來的境內居民「在境內資產、權益」擴大到「境內外合法持有的資產、權益」。
而返程投資的的範圍也從原來的「通過特殊目的公司對境內開展直接投資活動」擴大為「直接或間接通過特殊目的公司對境內開展直接投資活動」。同時「37號文」也明確了返程投資相關的處罰依據，之前「75號文」關於處罰並沒有明確規定。
目前存在拆除紅籌架構問題的企業大多是在適用75號文期間設立的，在37號文適用之前企業可以採用多種方式規避返程投資從而搭建紅籌架構，只是在2014年37號文施行之後此種類型紅籌架構公司需要辦理補充登記。
根據「37號文」的規定，2014年7月4日前，境內居民以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資但未按規定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具說明函說明理由。外匯局根據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規定的，依法進行行政處罰。
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