目前，境内企业去香港上市主要采用的是H股上市和小红筹上市两种模式。

H股上市的实质性特征在于：在内地注册的股份有限公司，经中国证监会批准直接在香港公开发行股票并上市交易。H股模式上市完成后的公司股权架构简化图如下：

H股上市公司的内资股尚无法实现“全流通”，是制约境内基金对采用H股模式企业进行Pre-IPO投资的核心因素。内资股无法像H股那般在股票市场自由流通以及无法即时享受PE带来的财富增值，这与基金的Pre-IPO投资精神相悖。

2018年4月20日，证监会宣布H股全流通试点各项准备工作已经就绪，联想控股、中航科工、威高股份成为首批试点企业。2018年6月7日，联想控股完成H股全流通试点股份境外上市相关审批工作；2018年6月15日中航科工完成H股全流通转换完成；2018年8月7日，威高股份的全流通转换完成。试点企业的成功无疑是对“H股全流通”进程的实质性推进。然而，试点和推广之间的路有多远，谁也说不清，谁也等不起。

从现实情况来看，采用H股上市的企业也的确不是绝大多数境内基金Pre-IPO投资的首选投资对象。

2018年4月21日，全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）与联交所正式签署了一份《合作谅解备忘录》。据此，未来新三板公司可以在保持新三板挂牌的同时申请在香港上市，股转系统对于新三板挂牌公司申请到联交所上市将不设前置性审查程序及特别条件，股东超过200人也不会构成障碍；但同时，监管机构也并未就此提供特殊通道。这意味着，原则上，新三板公司需在继续遵循股转系统的种种监管要求的同时，亦须并行地满足通常港股上市的要求。目前“新三板+H”的具体实施政策尚未出台。

根据股转系统2017年7月1日实施的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》规定，私募基金作为新三板的合格投资者需满足：（1）私募基金管理人的注册资本或实收股本或实缴出资达500万元以上，且不可为单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，若其不具有实际经营业务，则不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份的定向发行。（2）私募基金产品若是由员工持股计划认购，需要完成核准、备案程序并充分披露信息，方可参与非上市公众公司定向发行，其中金融企业的员工持股计划还应当符合《关于规范金融企业内部职工持股的通知》(财金〔2010〕97号)有关员工持股监管的规定。

值得关注的是，对于审查时是否需要还原至实际股东，新三板与IPO有稍微的区别。IPO—证监会不仅核查拟IPO公司的直接股东中是否存在“三类股东”（指契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等），亦关注及或核查间接股东中三类股东的情形；同时，在穿透的要求上直接要求穿透至自然人、国资主体等最终权益持有人。

新三板按照《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》、《非上市公众公司监管指引第4号－－股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》的规定，依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原至实际股东，但须做好相关信息披露工作。

“小红筹上市”，针对在香港上市而言，指中国境内企业的股东在境外设立控股公司，通过股权控制或协议控制（VIE）的方式，将中国境内企业的资产或权益“注入”境外注册的离岸公司，由离岸公司（通常为开曼公司）在联交所公开发行股票并上市交易的模式。

就“小红筹上市”项下的两种细分模式，其各自最为常见的上市股权架构可简化如下图所示：

在小红筹上市模式下，无论是股权控制模式还是协议控制模式，要实现境内资产出境，境内的自然人股东或机构股东（如基金）都需要办理境外投资的相关手续。

2016年12月6日，发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门负责人在答记者问时表示，将密切关注大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，建议有关企业审慎决策。

2017年8月4日，发改委、商务部、人民银行、外交部联合发布《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（国办发〔2017〕74号），在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台属于限制开展的境外投资。

2017年12月26日，发改委发布《企业境外投资管理办法》（2017年第11号令），该办法于2018年3月1日其实施。通知规定，根据我国法律法规和有关调控政策，需要限制企业境外投资的行业为敏感行业，需国家发改委的核准。

2018年1月31日，发改委发布《关于发布境外投资敏感行业目录(2018年版)的通知》(发改外资〔2018〕251号)，该通知于2018年3月1日其实施。根据该通知，“在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”属于需要限制企业境外投资的行业。

2018年2月9日，发改委发布《国家发展改革委关于发布企业境外投资管理办法配套格式文本（2018年版）的通知》（发改外资〔2018〕252号），该通知于2018年3月1日其实施。

2018年6月5日，发改委在其全国境外投资管理和服务网络系统上发布了境外投资常见问题解答（下称“问题解答”），根据问题解答，“在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”不包括以下两种情形：

（1）既不涉及境内投入资产、权益，也不涉及境内提供融资、担保等，全部从境外募集资金的股权投资基金或投资平台； 

（2）金融企业已取得国内金融监管部门批准的情况下，在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。

鉴于境内的股权/创投基金大多采用有限合伙组织形式，在目前的境外直接投资监管精神下，通过境外直接投资审批正常途径直接对红筹架构中的境外公司进行投资难度比较大。

单一全程式基金，是指境内基金对拟上市集团的境内主体进行投资，在上市重组时办理境外投资手续转化为境外持有境外拟上市主体的股份，在IPO成功后在境外实现退出。

综上，可以看出境内基金在小红筹架构下股权控制和协议控制模式的投资路径基本相同，主要不同的地方在于第1步境内基金投资于WFOE还是投资VIE运营实体的选择。

评述：鉴于小红筹架构下的拟上市主体通常于境外设立（如开曼群岛），境内单一基金的全程式投资在境内资产出境时需要办理境外投资的相关手续，因此，将会受届时境外投资政策不确定性的影响。

跨境多基金接力式投资，是指境内基金对拟上市集团的境内主体先进行投资以解决境内主体的资金需求，但在公司境外上市时，该境内基金因受境外投资政策的影响需考虑退出。为在境外上市公司层面体现境内基金的权益或者“接应”境内基金的退出要求，境外基金在境外上市公司层面接力切入。

综上，可以看出境内基金在小红筹架构下股权控制和协议控制模式的投资路径基本相同，主要不同的地方在于第1步境内基金投资于WFOE还是投资VIE运营实体的选择。

评述：跨境多基金接力式投资是境内和境外基金在投资对象的IPO过程中各负责一段，境内基金在上市之前适时的退出，避免了其受境外投资不确定性的影响，利于IPO进程的顺利推进。但是，境内基金和境外基金之间投资预期和投资收益的平衡是成功的关键。

根据我们的理解，跨境接力式基金主要包括平行基金和分段接力基金两种。

平行基金，即在境外和境内分别募集两个基金，并由同一基金管理公司或者有关联关系的基金管理公司进行运作和管理，两个平行基金先后投资于同一项目，再通过签订一系列合作协议的形式进行基金间的利益互惠安排，以解决境外资金进入中国或境内资金出境调配等方面的障碍。

采用平行基金方式的前提条件之一，即境外现已设立/存在基金公司。因为按照现今的监管形式，在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台已属于限制开展的境外投资。

采用平行基金方式的优点在于，鉴于境内外基金之间的“关联”关系，境内基金面对上市带来的巨大利益“不甘心”退出的阻碍较小。

分段接力基金，指的是境内基金和境外基金为相互独立的基金，两者之间没有关联关系，以上市重组为节点，境内基金退出的同时境外资金进入。由于境内基金在境内之投资于上市重组启动后即在境内退出，因此其无须考虑境外投资和资金出境等政策难题。

鉴于目前Pre-IPO语境下境内私募基金的投资通常为股权投资（不允许借贷形式投资），面对IPO巨大的嘴边肥肉，如何有理有据地说服投资人在IPO退出则不是一件容易的事儿，因此，境内基金的退出条件或触发机制(triggering   mechanism)的设计显得尤为重要。

跨境接力式基金的主要对象包括：颇为火热的香港IPO市场和稍显冷落的新三板市场。新三板企业的股份回购、摘牌、高昂的重组费用和中介机构费用、以及趋严的境外投资监管，必将给境外基金带来全新的发展机遇。

此外，根据Wind数据库，2017年度基金板块中所有带“三板”或“新三板”字样的基金及其他资管产品，共计1072只，且尚不包括名称中不含“三板”或“新三板”字样但实际投资新三板的基金，我们相信该部分基金的数目更为庞大。由于新三板市场的流动性不足远超预期，致使许多基金“被套”，随着基金产品的期限逼近，这些基金面临着较大的退出或“解套”压力，这也为境外基金的介入提供了良好的契机。

或许，你的危机，亦是你我的机遇。