2018年2月23日，港交所發佈《新興及創新產業公司上市制度諮詢文件》（下稱《諮詢文件》），《諮詢文件》顯示，港交所在《上市規則》的制度上做出至少三項突破，以爭取新經濟企業在港上市。它允許：1）未能通過財務資格測試的生物科技公司；2）不同投票權架構下的高增長及創新產業公司以及3）合資格的發行人在聯交所第二上市。

隨後2018年3月30日，國務院官方網站上發佈《國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（下稱「《試點意見》」），明確宣布開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點，試點企業（含紅籌）可以在境內首次公開發行股票（IPO）或發行中國存托憑證（CDR），創新企業A股上市迎來了重大的制度創新。

近年來創新企業在市場上的體量逐年上漲，根據胡潤研究院發佈的《2017胡潤大中華區獨角獸指數》報告，2017年中國獨角獸企業 上榜共120家，總體估值近3萬億元人民幣。面對如此饕餮盛宴，全球範圍內主要上市地均試圖從中分一杯羹，於是各地資本市場先後推出了充分利好政策，以超乎預期的積極姿態加入這場吸引優質創新企業的競賽。

《試點意見》與CDR

過去，創新企業在A股上市往往存在諸多障礙：尚未盈利的企業無法在A股進行IPO；國內上市不允許設置特殊的股權結構，即VIE架構；以及IPO排隊時間長、受「同股同權」的規定約束等因素，因此包括「BATJ」在內的眾多優創企業都由於上述條件的限制紛紛選擇了海外資本市場。

在當前讓獨角獸回歸A股的政策下，IPO對採用VIE架構已在境外上市的獨角獸企業來說是比較難的。以奇虎360為例，其回歸至少經過了五個步驟：1、解決境外投資人去留問題；2、簽署書面協議，終止全部VIE控制協議，即私有化；3、境內業務公司重組；4、終止境外員工股票期權激勵計劃；5、註銷或轉讓境外主體以及境內居民設立境外特殊目的公司返程投資的外匯登記註銷。而完成這些步驟，奇虎360就花費了近三年時間。

而此次證監會重啟CDR設計，對於在海外上市的新經濟企業而言，將有效幫助它們繞開VIE架構、AB股（同股不同權）、長期未盈利等障礙，順利回歸A股。此前，多數中概股公司如阿里、百度、京東等也都是以ADR方式在美國上市的，可見發行存托憑證方式上市已相當常見。

目前看來，此次《試點意見》將引發以下幾點思考：

1、誰可以作為發行主體？

能夠參與的主體需要滿足《試點意見》中的細化要求，根據規定試點企業既包括已在境外上市的紅籌企業，也包括尚未實現上市的企業。具體來看，對於試點企業，意見明確指出應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。具體分為以下三種類型：1）已在境外上市的紅籌企業；2）未在境外上市的紅籌企業；3）境內註冊企業。

所謂紅籌企業，綜合眾多定義來看是指由中國大陸境內自然人或機構在中國境外設立但主要業務及相關資產都位於中國大陸的上市公司，或者與這類公司雷同的公司架構。這種思路下，認定是否「紅籌」結構或「紅籌」公司的關鍵是從其控制權歸屬及公司架構兩方面着手。然而，《試點意見》在定義「紅籌」時只規定了公司架構這一條認定標準，即，紅籌企業，是指註冊地在境外、主要經營活動在境內的企業，摒棄控制權歸屬的要求。若證監會隨後的執行細則對此仍不加規定，主體範圍的內涵會大大擴展，那麼真正由外國投資者擁有或控制的主要業務在中國境內的企業也會可能成為試點企業。

2、《試點意見》對符合上述類型的企業仍有市值、營業收入及所屬產業等具體要求：

從中可以看到一項重大的突破，在上述條件中，並未包括任何盈利性指標。也就是說，創新企業境內發行上市不再以實現盈利或不存在未彌補虧損作為發行條件。此外，《試點意見》規定的已上市和未上市的試點企業十倍懸殊的估值門檻，更加體現了證監會為與其他資本市場爭奪尚未上市的獨角獸企業，促使其選擇境內為第一上市地的願望。截至上個月底，符合條件的中概股或將只有阿里、移動、電信、騰訊、百度、京東、網易七隻。

《試點意見》並未止步於存托憑證的開放，還為紅籌結構企業提供了直接發行股票的可能。然而，相比於直接發行股票，證監會似乎在嘗試引導紅籌結構企業選擇發行存托憑證，按照《試點意見》的要求，紅籌企業發行CDR成本更低。若選擇發行CDR上市，則對於VIE架構和特殊投票權的處理僅需要在顯要位置披露風險、公司治理和其他相關信息即可，且對內部人士的減持沒有特別的要求。而《試點意見》中規定發行股票的要求除要遵守證券法外還要符合A股上市規則的要求，所以其中便不允許存在投票權的差異，VIE架構也很難被接受，而對於投資者的保護需要遵守境內規則，內部人士在企業未實現盈利之前亦不得減持上市前持有的股票。

3、CDR發行交易流程

我們以美國為參考，其存托憑證上市交易至少需要四個步驟：1、擬上市公司與存券銀行簽訂寄託協議；2、寄託銀行與保管銀行簽訂保管協議，保管銀行保管擬上市公司ADR；3、存托銀行將ADR交給證券承銷商委託銷售；4、承銷商將ADR交付投資者。

根據ADR發行經驗及根據《試點意見》，CDR的發行及交易流程圖大致如下：

然而距離CDR可以落地實施，仍有一些實際問題有待商榷：

1）在關於存託人選擇的問題上，如ADR方式的發明人摩根大通，國外在選擇大多選擇商業銀行和券商。但因為CDR在法律形式上屬於信託收益憑證，而我國現行法律體系下，不允許券商從事信託業務，且依據《商業銀行法》第四十三條，除非國家另有規定，商業銀行也不能在境內從事信託和證券業務。因此，可以預見國務院將對此作出豁免性規定，且較大概率會先由中國證券登記結算有限公司統一執行；

2）《試點通知》中並未明確託管人參與簽署《存托協議》及基礎證券由存託人持有，託管人的安排及權責尚待證監會進一步明確。

4、外匯管制對CDR發行的影響

目前，我國的外匯制度並未實現人民幣在資本項目下的自由兌換，而ADR運行的基礎又在於股票和存托憑證的自由轉換，因此，CDR能否與股票互通也成為了不可避免的問題。

如果為了避開這個問題而使CDR成為相對獨立的另一種交易品種，那麼中國證券市場的統一化必將受到阻礙，並引發投機炒作活動。為此，我們認為若將通過CDR在境內獲得的融資直接用於境內業務開展，將會達成一個雙贏的局面：在不影響外匯儲備的情況下，提高資金利用效率。當然，隨着人民幣國際化的步伐加快，試點期間可以對外匯設置一定額度限制，或對轉換為CDR的股票設置一定比例，在此基礎上允許CDR和基礎股票之間的轉換，此後隨着人民幣國際化進程逐步放寬。

5、關於轉換制度

鑒於境外已上市企業市值較大，為避免風險很大概率會限制CDR與境外基礎證券的自由轉換，參照現有A+H方式執行。或最多在嚴格控制轉換限額和條件下允許部分轉換。

6、關於信息披露制度

CDR作為一種不同於股票、普通收益憑證的新型證券，其本身是二級市場，導致被監管者在境外，而其業務在境內的分割局面。我國對於這樣的金融衍生工具缺發法律規範和監管經驗，因此其中還有許多問題有待進一步明確，尤其是信息披露制度。以阿里巴巴為例，由於其在美國上市，而中美交易時間存在差異，若兩地信息披露要求不一致，信息不對稱，則可能給投資者帶來損失。

對於這個問題，在《證監會就CDR上市意見答記者問》中可以看到，試點企業在境內發行證券的，原則上仍依照現行上市公司信息披露制度，履行信息披露義務。同時，證監會也將針對試點紅籌企業的特點，對其信息披露作出相應安排，督促試點企業充分揭示風險，即試點紅籌企業及其控股股東、實際控制人等相關信息披露義務人在境外披露的信息應以中文在境內同步披露，且披露內容應與其在境外市場披露內容一致。而在證監會後續的安排中，我們認為最重要的還應當是確保境內投資者的安全和控制發行人的合規成本。

7、中概股回歸對市場的衝擊

從國際經驗來看，DR內部交易市場一般約在發行數量達到公司發行股票的4%-8%之間時形成。若三成到五成的獨角獸企業和四新類中概股在未來五年內進入A股市場，其新增融資規模約為每年2000億元左右。近年來，我國A股市場的首發融資規模和再融資規模平均在1800和14000億元左右。因此，在我們看來，獨角獸企業的回歸將帶來較大的融資規模，但對整體市場衝擊不大。

另外，將來隨着CDR的正式落地，必然也會受到如下影響：1、對當下受到關注的A股中小創成長股產生影響，其或將面臨擠泡沫壓力；2、投資機構整體配置比例將會出現變化，或偏向「獨角獸」。但同樣由於前期規模較小，預計影響整體可控。

綜上看來，此次《試點意見》的制定，對我國資本市場的利益是長遠的。首先，由於境外上司公司回歸A股的周期縮短，對於獨角獸企業和高新企業的回歸將是有利的；其次，由於《試點意見》解除了以往境外上市公司不能直接登陸A股的限制，對於吸引新經濟企業回歸是有利的。

此外，仍以奇虎360為例。其在回歸A股時，為完成私有化僅用了93億美元，而首日開盤時市值曾超過4,000億元人民幣，這期間，其業務並無進步。由於其虛高的市值，當日收盤時市值約為3,850億元人民幣，盤中蒸發近600億元人民幣。反觀CDR方式，奇虎360隻需在美國回購一部分股票，其估值必然不會如此誇張。由此可見，CDR方式回歸A股，將會使這些股票的估值更加合理，有利於A股的長遠健康成長。

可以看到，本次發行制度的改革作為資本市場改革的重要切入點和重點，將對企業上市提供更多的便利和包容。隨着近年對於新股發行制度的常態化建設，企業從排隊到掛牌上市的周期已大幅縮短，如果創新企業的發行制度能夠得到解決，那麼註冊制的落地也將更進一步。當然，建設一個健康的資本市場生態，發行制度的技術改良並不是結束，與之配套的各種制度改革都將隨之而來，能夠預見，未來中國將持續加強對資本市場制度的改革力度。

香港上市新政

2017年12月15日香港交易及結算所有限公司（「香港交易所」）及其附屬公司香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）同時發佈了兩份諮詢總結，為香港的上市制度指出了新的發展方向。早4年前，因為基於保護公眾利益的考慮，香港證監會董事局一致決定不接受同股不同權的方案。而在錯失阿里之後，又值如今各地資本市場對優創企業進入競爭日趨激烈，香港開始反思是否放開不同投票權架構、未盈利公司上市等規則限制，啟動改革以擁抱新經濟。

香港立法會財經事務委員會《有關新興及創新產業公司上市制度的諮詢報告》（下稱「諮詢報告」）中顯示。對於現有香港上市制度的改革目前主要有三方面的突破，即1）允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市；2）允許存在同股不同權；3）合資格的發行人可突破第二上市限制。此外相關的擬上市公司還需要達到港交所另設的額外要求才能夠在港股上市。

具體而言，對於擬上市的生物科技公司應當至少有一隻核心產品已通過概念開發流程，上市前的最少12個月內一直主要從事核心產品研發且上市集資主要用於研發並將會有核心產品推出市面，擁有多項與核心產品相關的長期專利或已經註冊的專利或知識產權，同時在市值方面至少應當達到15億港元且營運資金要至少達到未來12個月開支的125%。

由於根據建議的生物科技章節申請上市的發行人尚未通過主板要求的財務資格測試，對投資者來說有額外的潛在風險。故此，建議方案包括詳細要求以釐定申請人是否適合上市，並且有更高的市值和加強披露要求，以及限制主營業務的重大變動。

而允許出現不同投票權僅針對創新型科技公司且應當是新申請人。首先，港交所對其採取了高市值的要求，擬上市的創新型科技公司市值應當達到100億港元以上，且若市值在400億港元以下的額外需要在最近會計年度收益不低於10億港元。其次此類公司應有業務高增長的記錄，最後還需要被外界認可獲得相當數量的第三方投資。

在允許同股不同權出現的同時，由於不同投票權架構涉及一定的潛在風險，港交所也規定了對特殊投票權的監管限制以保證公眾利益，例如：上市後不得提高不同投票權比例，不同投票權不得超過普通投票權的10倍，同股同權股東必須占投票權的10%，且不同投票權的受益人僅限對公司業務增長有重大貢獻的個人並禁止轉讓，還應該有自然的日落條款。

對於合資格發行人的第二上市，即允許適格企業通過發行HDR（香港存托憑證）在兩地都上市相同類型的股票，並通過託管銀行和證券經紀商，實現股份的跨市場流通。這種情況下，除必須符合與上述創新型科技公司相同的高市值要求外，公司需在如紐交所、納斯達克等符合資格的「高級市場」上市，且上市時長至少達到兩個會計年度。此外大中華髮行人將不受「業務重心」規定控制，可以尋求第二上市。

三項突破互有交織，總體而言，都離不開同股不同權的問題，「同股不同權」的放開，進一步打破了港交所對部分新經濟企業引入的限制，從而增加港股市場的包容性，生物科技公司雖然是針對初創公司，但也會涉及同股不同權的安排，而通過HDR安排吸引第二上市地的公司更像是港交所在竭力挽回已經登陸美股的國內創新型科技公司，比如阿里、京東等。

內地與香港市場的選擇

相對香港和美國市場，中國市場在上市機制和監管上的規制明顯嚴格。美國的股票市場經歷了100多年的發展，在市場和投資者方面相對成熟，以機構投資者為主，因此其監管力度相對自由寬鬆，不會過多設定門檻。香港市場處在中間地帶，符合香港《上市規則》的監管者一般都不會過多干預。而中國市場由於創新企業眾多，公司上市融資的整體需求很大，而投資者以散戶為主，所以無論是政府還是媒體都對其進行着監管和曝光，且審批過程相對冗長，門檻很高。

內地與香港市場所處的發展階段和市場環境不同，其監管考量和上市機制各有各的邏輯。公司可以根據自身情況權衡利弊選擇在何處上市。而伴隨創新企業和新經濟的到來，每個資本市場都給出力所能及的利好政策來吸引進入市場，這註定會引發上市機制的改革。

如今雖然中國市場推出了CDR試點，但由於其上層法律並未做出修改，必然面臨著一系列重要抉擇。譬如，是否同時引入特殊投票權或是限制獨角獸的某些投票權？再譬如，對於獨角獸通過CDR上市後監管和約束是以A股目前的邏輯還是接受這些公司主上市地的監管政策？都是隨後國際合作監管體制的建立和境內監管法律體系的建立中需要重點考慮的問題。

而香港屬於連接中國內地市場和國際市場的一個小市場，能夠幫助中國乃至國際市場上不能單獨實現的目標，香港需要把國內市場與國際市場聯繫起來——無論是在香港還是通過香港，滬深港通就是一個非常成功的範例。

相比於大陸，在吸引公司上市方面，香港仍然處於有利位置。其所擁有的獨特的優勢在於，香港是一個更加開放的、國際化的、與各方連通的經濟體。在《諮詢報告》中的生物科技類公司上市規則將為中國和國際的生物技術、製藥和生命科學公司在香港上市提供獨特的機會。尤其值得關注的是，大多數獨角獸都有很多來自國際PE/VC的投資，這些國際投資者對於他們的經營發展有很大的國際影響力。因此，即使可能決定在境內通過發行CDR上市，根據定義，他們需要在國際市場先發行普通股上市，因此來香港上市也是他們最自然的選擇。這次兩地就新經濟企業推出改革，如果內地市場隨後的實施細則仍然對新經濟公司上市有所限制，對內地新經濟公司而言，香港市場將會成為本土與國際結合的首選市場

當然A股市場向來以高估值和強流通性領冠全球，同時A股IPO審核體制也是主要資本市場中最為嚴格的，除《公司法》《證券法》《首次公開發行股票並上市管理辦法》(和《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》等主要法律法規外)，證券交易所上市規則/指引、多份證券期貨法律適用意見以及信息披露指引、編報規則、規範問答等構建了境內A股IPO審核的規範性文件體系。如果此次出台《試點意見》能夠給符合條件的優質創新企業打開綠色通道，繞道原本冗長繁複且嚴格的約束，相信會吸引很多獨角獸前來落戶。