作者：漢坤律師事務所  新經濟上市綜合服務組

 

一時間，新經濟公司赴港上市成為業內熱點話題，並引起了一波討論熱潮。過去的十幾年間，漢坤律師事務所一直致力於為中國新經濟公司融資提供綜合法律服務。我們希望結合我們對中國新經濟公司所處市場和監管環境的深刻理解，以及對境內和境外資本市場各類型交易的豐富法律服務經驗和實踐，將新經濟公司的香港上市之路可能涉及的主要法律問題及其解決思路，以通俗易懂的系列解析文章的方式呈現出來，謹供對香港資本市場感興趣的中國新經濟公司參考。

背景

2017年12月15日，香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）就6月16日所刊發的兩份有關設立創新板和修訂上市規則的諮詢文件發佈了《諮詢總結-檢討創業板及修訂<創業板規則>及<主板規則>》以及《諮詢總結-建議設立創新板》（合稱「諮詢總結」）。整體而言，聯交所將不會設立創新板，而是會拓寬現行的上市制度，接納不同投票權架構的新經濟公司和尚未盈利或未有收入的生物科技上市公司，並設立新的第二上市渠道。 

 

我們就從中國新經濟公司赴香港上市應儘快了解的八個關鍵問題談起，第一個問題即為如何建立一個合適的赴港上市架構。為了方便討論，我們以下面兩家已經完成私募融資的中國新經濟公司（新經濟公司A為典型的內資架構，新經濟公司B為典型的VIE協議控制架構）的結構簡圖作為問題討論的起點：

 

01

 

上圖所示的新經濟公司A和新經濟公司B是否都有機會申請香港上市？

 

漢坤提示：兩家新經濟公司都可以考慮申請在香港上市，但是由於兩家公司的法律架構有較大的差別，在準備香港上市過程中將面臨差異化的監管環境，上市前的架構重組安排也會有較大差異。

 

02

 

上圖所示的新經濟公司A和新經濟公司B在香港上市的話是直接上市還是間接上市？

 

漢坤提示：這是一個很關鍵的問題，直接上市v.間接上市一直是中國企業境外上市的兩條不同路徑。

 

從上市模式的角度，中國新經濟公司A理論上存在着可以通過在境內整體變更為股份有限公司而直接申請在香港發行股票的通道（這就是大家常說的「H股」，實質為境內實體境外直接上市）。不過，需要注意的是，截至目前，H股全流通仍處於討論環節，其法律監管環境比較嚴格，所以H股發行對新經濟公司創始人團隊及原有私募投資人的吸引力還是受到一定影響的。我們在本篇文章中將不再展開對H股情形的探討，而側重於對中國新經濟公司慣常採取的境外間接上市的小紅籌模式的分析。

 

如下圖III所示：新經濟公司A需考慮將其結構調整為小紅籌架構的過程

 

 

註：（1）圖III所示的重組方案中，仍需要解決關聯併購、創始人團隊的外匯登記、人民幣基金的ODI投資、員工期權激勵計劃的構建和實施、架構調整涉及的過橋資金和稅務合規等中國法律和合規問題（我們將在近期發佈的系列文章中詳細闡釋）；（2）如果新經濟公司A業務中存在外資產業政策限制的類型，其仍要考慮搭建VIE架構的問題。

 

新經濟公司B搭建的是VIE架構（VIE本身就是為了境外間接上市而生的一個結構），其現有架構只要稍作梳理就具備以其開曼公司在香港上市的基本主體條件了（當然還有其它的標準和條件需要滿足）。

 

說的通俗一些，新經濟公司A融資時拿的是人民幣基金的投資，這個架構的設計初衷一般就是奔着A股資本市場走的；新經濟公司B搭建的是跨境協議控制架構（即VIE架構），這類架構的初心就是以境外資本市場為目標的。因此，新經濟公司A尋求香港上市的過程將面臨更為複雜的重組步驟和合規監管問題。

 

 

03

 

新經濟公司A和新經濟公司B的法律架構在市場上都是很常見的嗎？為什麼會有這樣的兩類基本結構？

 

漢坤提示：是的，兩類架構都是很常見的新經濟公司的融資結構，實際上圖示的兩類結構只是一個簡圖，由於行業監管、創始人團隊背景、投資人的多元化組合等差異化的背景，現實情況中的中國新經濟公司的股權及融資架構可能比圖示情況要複雜的多。但這兩類結構可以視為市場上的新經濟公司的兩類基本結構。

 

新經濟公司A是一家純內資的公司，其在產業政策上有一個較為寬鬆的監管環境。

 

新經濟公司B從企業性質上也是一家純內資的公司，但其搭建VIE架構的基本原因就在於其所開展的業務對外商投資是有一定限制甚至禁止規定的（比如大家並不太陌生的電子商務、教育、醫療、生物技術、網絡遊戲等新經濟門類），而這類產業又是屬於高速發展受到外幣基金關注的新經濟，不少市場參與者都採取了「曲折」但已經有眾多成功上市實踐的VIE架構。

 

 

04

 

聯交所諮詢總結提及的「新經濟公司」在中國內地法律中有對應的概念嗎？

 

漢坤提示：「新經濟公司」並非中國內地法律的一個專用術語，實際上截至目前香港聯交所也未對其給出精準界定，但聯交所指出將刊髮指引信，向市場說明該等新經濟公司的特點。聯交所也在諮詢總結中提及「新經濟公司」一般情況下應具備多於一項的以下特點：

 

• 能證明公司成功營運有賴其核心業務應用了新的科技、創新理念及/或業務模式，亦令該公司有別於現有上市公司，與眾不同；

   

• 研發將為公司貢獻一大部分的預期價值，並以研發為主要業務及佔去大部分開支；

   

• 能證明公司成功營運有賴其專利業務特點或知識產權；及

   

• 相對於有形資產總值，公司的市值/無形資產總值較高。

 

05

 

聯交所是準備接納「同股不同權」架構的新經濟公司了嗎？

 

漢坤提示：是的，這是真的。截至目前，香港資本市場的上市公司秉承「同股同權」的基本原則，這一點，內地A股市場也是一樣的。

 

「同股不同權」的結構在美國資本市場較為普遍，中國新經濟公司的典型——互聯網/移動互聯網行業的新經濟公司，大多都採取了「同股不同權」的架構（股權比例與投票權並非對應的關係，該等安排實際上給新經濟公司的創始人團隊帶來了制度上的靈活度，以使創始人團隊對新經濟公司在投票層面更有控制力）。

 

聯交所在諮詢總結中確認了「同股不同權」即將在香港資本市場落地，但也提出了包括財務要求、權利持有人限制等條件和要求。比如財務指標上就要求市值不得少於100 億港元； 如果少於400億港幣，在最近一個經審核財政年度需要最少10億港元收入等。較高的財務指標要求也為聯交所接納「同股不同權」划出了一條安全過渡線。

 

 

06

 

尚未有收入的新經濟公司也可以申請香港上市嗎？

 

漢坤提示：是的，但聯交所要求未有收入的公司申請上市必須證明其是生物科技公司，聯交所亦表示會在適當時候探討未有收入公司的上市制度，再決定是否接納其他類型的新經濟公司在未有收入的階段上市。

 

 

07

 

是所有的尚未有收入的生物科技公司都可以申請香港上市嗎？

 

漢坤提示：要是這樣理解就有些不夠嚴肅了，聯交所還是要求較為成熟的准入門檻的，包括但不限於：

 

行業範圍	於生物科技領域中從事產品、處理技術或科技研發、應用或商業化發展的公司，例如製藥、生物科技及生命科學、醫療設備及用品、醫療技術公司等等
財務要求	上市時預期最低市值達15億元的生物科技公司
產品階段	申請人須至少有一隻產品已通過概念開發過程（例如相關藥物和安全監管機構，如美國食品和藥物管理局、中國國家食品藥品監督管理總局或歐洲藥品管理局所規管的藥物已通過首階段臨床測試，並已取得進行第二階段測試所需的必要監管批准）
披露要求	必須符合較嚴謹的披露規定，以確保投資者完全知悉當中涉及的業務及研發風險

 

聯交所預計將在今年6月底出台正式的指引標準，屆時對生物科技公司的標準會有更明晰的判斷。

 

 

08

 

新經濟公司可以進入第二上市通道嗎？

 

漢坤提示：中國內地有不少大型企業採取了A+H兩地上市的模式，但對於中國新經濟公司而言，受限於嚴苛的監管環境，兩地上市的成功案例卻不太常見。聯交所在諮詢總結中指出只有具備以下所有特點的新經濟公司才符合資格可以採用新設的第二上市渠道：

 

• 創新型公司；

   

• 在合資格交易所比如在美國交易所、或者在倫敦交易所作主要上市；

   

• 在合資格交易所上市有最少兩年的良好合規紀錄；及

   

• 上市時的預期市值最少100億元。

 

為全方位助力中國新經濟公司在香港資本市場取得理想成績，漢坤組織了京滬深港四地辦公室的資本市場、金融、合規、勞動、稅務、知識產權和爭議解決等專業領域的中國內地和香港法律專家，共同組建了一個跨行業、跨地區、跨專業、跨法域的綜合服務組，以期與中國新經濟客戶攜手並進、共築佳績。

 

如您有任何進一步的問題，歡迎隨時與漢坤新經濟上市綜合服務組聯繫，服務組電子郵箱為：Bauhinia.list@hankunlaw.com