作者：漢坤律師事務所  新經濟上市綜合服務組

對於國內的創新葯公司而言，2018年的第一個紅包，來的比往年都要早一些……

 

正如我們的解析系列開篇所討論的，聯交所在其歡迎新經濟公司上市的重大舉措中，生物科技佔有重要席位。這是聯交所針對特定行業給予的重大利好政策，足見聯交所對於生物科技行業及其行業中迅速崛起並表現亮眼的那些新興公司的重視。

 

今天，我們就和大家分享一下港股新政視角下的「生物科技公司」。

01

 

聯交所最近很忙，我們要為聯交所手動點贊！

如您希望了解聯交所過去半年多為新經濟公司赴港所做的努力，可以參考我們漢坤此前的分析文章：

 

• 香港創新板(New Board)——擁抱新經濟

• 與新經濟同行——聯交所跨進一大步

02

 

為何鎖定「生物科技行業」？

 

（1）美國JOBS法案及其實踐的啟示

 

論及本次港股新政對生物科技行業創造的紅利，似乎就繞不開美國JOBS法案給生物科技公司所創造的資本春天。早在聯交所一開始醞釀港股新政的時候，許多分析和評論都把聯交所的本次新政稱為「香港的JOBS ACT」，但其實兩者在制度設計上還是有很大差異的。聯交所本次改革主要的一個重要內容是允許「未有收益或盈利的生物科技公司」在港上市，相比之下與JOBS Act的區別在於：

  

表I：港股新政與JOBS Act主要政策對比
	港股新政	JOBS Act
適用對象	未有盈利或收益的公司，僅限生物科技公司	符合「Emerging  Growth Company」要求的任何公司，不限行業領域（但生物科技公司是JOBS  Act的最大獲益者）
政策優惠	放寬對發行人的盈利要求，允許未盈利的生物科技公司在主板上市	允許發行人非公開申報 降低發行人的披露義務 放寬發行人的合規要求 允許發行人提前與機構投資者溝通（Test-the-Water）
適用範圍	僅適用於企業公開發行領域	企業公開發行 企業私募融資

最終的實踐也證明，JOBS Act雖然沒有將適用對象限定於生物科技企業，但是生物科技企業確實成為了JOBS Act的最大受益者：

表II：JOBS Act頒佈前後生物科技類企業上市情況對比
	2007年至2012年 (JOBS Act頒佈前5年)	2012年至2017年 (JOBS Act頒佈後5年)
生物科技類企業IPO數量	55家	212家
初創階段（臨床前研究或I期臨床試驗階段）生物科技企業IPO數量	3家	48家
再融資能力	生物科技類企業IPO市盈率低，再融資乏力	生物科技類企業在IPO中合計募集資金170億美元，並在之後的再融資中募集資金160億美元。
疑難病症領域融資能力	長期以來，疑難病症方向的生物科技類企業融資非常困難	腫瘤研究方向的生物科技類企業佔到IPO總量的25%，糖尿病、阿爾茨海默病研究領域的融資困難問題也得到了大幅改善
市場情況	經濟危機以來，生物科技市場整體低迷	通過JOBS Act完成IPO的生物科技類企業目前已共計僱傭了27,000人，創造了1,110億美元的市場價值

(數據來源：https://www.bio.org/press-release/bio-celebrates-five-years-jobs-act)

（2）生物科技公司的估值可能性

 

本次港股新政，簡單而言為新經濟公司在港上市打開了三扇門：未有盈利/收益公司、不同投票權架構公司以及合格發行人第二上市。經徵詢市場意見，聯交所最終決定不同投票權架構公司以及合格發行人第二上市兩種可能性針對所有新經濟公司開放，而未有盈利/收益公司的上市渠道現階段僅限於生物科技公司。

 

之所以會出現這樣的政策選擇結果，在於聯交所就上述政策調整諮詢市場意見的時候，市場各方對於未有盈利/收益公司的財務/業績指標、公司估值和風險控制等方面的意見差異很大。而對於生物科技公司，聯交所認為：「這些公司的業務多受嚴格規管，須遵循企業之外監管機制所定的發展進度目標，所以投資者會有一個參考的框架，即使沒有收入及盈利等傳統指標，都能對公司進行估值」。而從市場實踐來看，「處於未有收入的發展階段而又尋求上市的公司中，大部分都是生物科技公司」。

 

按照2017年聯交所《建議設立創新板》的諮詢總結文件，對於新經濟公司和生物科技類新經濟公司，聯交所實際上也列舉了不同的認定標準和要求：

表III：一般新經濟公司的認定特點
業務創新	新科技、創新理念或新業務模式
主營業務	研發為主要業務
知識產權	獨特的專利或知識產權優勢
無形資產	無形資產佔比較高

表IV：生物科技類新經濟公司的認定特點
業務創新	全新或創新的產品、處理方法或科技
主營業務	研發為主，且募集資金主要用於研發
知識產權	擁有多項長期專利、已註冊專利或專利申請
資質證照	至少一個產品通過概念開發過程（已通過一期臨床）
股東身份	股東中需要最少一名資深投資人
運營資金	擁有隨後12個月運營所需資金的125%
業務穩定性	上市前最少兩年一直從事現有業務
團隊穩定性	管理層大致相同

（3）國內葯政改革呈現明顯助推作用

 

本次港股新政雖說並非有意針對國內的醫藥創新公司，但無疑又有很強的政策用意，國內的醫藥創新公司對本次新政也給予了極大的熱情和積極的回應。這一良性互動，跟國內CFDA自2015年以來主導的葯政改革也有莫大的關係。

 

從2015年8月國務院「44號文」（《國務院關於改革藥品醫療器械審評審批制度改革的意見》）所掀起的第一波審評審批制度改革浪潮，到2017年10月國務院「36條」（《國務院關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》）跟進的第二波審評審批制度改革浪潮，改革不僅已取得了有目共睹的確定性成果，同時也為可預見的將來奠定了良好的市場基礎。

 

改革中確立的一系列新制度，諸如藥品上市許可持有人、醫療器械註冊人、接受境外臨床試驗數據、臨床試驗管理改革、臨床急需/罕見病治療藥品醫療器械綠色通道以及藥品專利制度改革等，為醫藥領域的創業創新營造了良好的政策和市場氛圍，為國內的醫藥創新提供了前所未有的想像空間和政策紅利，也在實際上催生了一大批專註醫藥創新研發的明星公司，從而為港股新政所預期的資本市場板塊培育了數量可觀的潛在發行人資源。

03

 

如何界定「生物科技公司」？

 

（1）「生物科技」：切莫望文生義

 

「生物科技」的概念，從字面文義上理解，極容易被誤認為是僅僅指生物葯、生物類似葯以及相關的生物技術應用。而根據聯交所2018年2月23日發佈的諮詢文件（「2018諮詢文件」）第73段註解18的說明，「本段所指的生物科技公司是按照全球行業分類標準界定的，涵蓋醫療健康全行業，唯獨不包括醫保提供商及服務商」。

 

就上述全球行業分類界定標準，我們理解應該是指各大評級機構公認使用的Global Industry Classification Standard (「GICS」)。而按照這份標準，醫療健康全行業所屬類別的稱呼應為Health Care（第35類），而生物科技（Biotechnology）僅僅是與製藥（Pharmaceuticals）和生命科學工具和服務（Life Sciences Tools & Services）等平行使用的概念。好在聯交所文件在給出概括性定義之外，對此作出了進一步的明確解釋，同時在解釋「概念階段」時（詳見下文討論）又進一步做了分類說明。因此，簡單說，聯交所文件內的「生物科技」，很明確地包含了藥劑（小分子藥物）、生物製劑和醫療器材（包括診斷器材）三個大類別。

 

另外，仍有待明確，也是市場上部分CDMO公司和投資人所關心的一個問題是，為這些醫藥產品提供服務（如研發服務或臨床試驗服務）的上下游生物科技類服務型公司，是否屬於本次港股新政「生物科技公司」概念的涵蓋範圍之內。從目前文件內容來看，只能說不是十分明確。而從上述註解18的解釋，涵蓋醫療健康全行業，那就應該包含生命科學工具和服務（Life Sciences Tools & Services），而GICS對此的定義是：「通過提供分析工具、儀器、醫療消耗品及用品、臨床試驗服務和承包研究服務而促進藥物發明、開發和生產的公司。包括主要為製藥和生物技術行業服務的公司。」

 

因此，理論和邏輯推演上，CDMO和CRO等類型公司應在涵蓋範圍內。但從實際情況和聯交所新政初衷來說，似乎又不太現實，因為CDMO和CRO等服務型公司，基本不存在從創業開始長時間處於「未有盈利或收益」的狀態。換句話說，按我們理解，聯交所現階段的政策發力點，應該還是集中於產品研髮型的生物科技公司。

 

（2）「生物科技公司」的認定要點

 

聯交所建議在《上市規則》中增加一章新章節（第十八A章），專門為尚未達到現行《上市規則》項下的財務資格標準的生物科技公司量身定製上市標準。按照2018諮詢文件，聯交所提出可以根據新增章節上市的「生物科技公司」應該具備下述特點：

 

• 必須至少有一隻核心產品已通過概念階段。根據核心產品是否已達到相關產品類別的發展進度目標，來該產品是否已通過概念階段；

   

• 必須以研發為主，專註開發核心產品；

   

• 上市前最少十二個月一直從事核心產品的研發；

   

• 上市集資主要作研發用途，以將核心產品推出市面；

   

• 必須擁有與其核心產品有關的長期專利、已註冊專利、專利申請及/或知識產權；

   

• 如申請人從事醫藥（小分子藥物）產品或生物產品研發，證明其擁多隻潛在產品；

   

• 在建議上市日期的至少六個月前已得到至少一名資深投資者提供相當數額的第三方投資（不只是象徵式投資），且至進行首次公開招股時仍未撤回投資。但是，如果上市申請人是由母公司分拆出來，又能以其他方式向聯交所證明其研發和生物科技產品已經得到相當程度的市場認可（例如與其他發展成熟的研發公司合作），則聯交所未必會要求上市申請人遵守這項規定。

 

（3）「概念階段」：聯交所的又一個新概念

 

所謂「概念階段」，其實並不是國內創新醫藥圈裡一個常用的詞彙，從我們正常的語境出發去理解，很容易將它對標成為「臨床前研究」。而從聯交所文件的細則說明來看，「核心產品已通過概念階段」其實準確表述的意思是「已通過一期臨床並進入二期臨床」，具體如下：

 

藥劑（小分子藥物）

 

• 如核心產品屬於新藥劑產品，必須證明該產品已經通過第一階段（Phase I）臨床試驗，且主管當局並不反對其開展第二階段（Phase II 或其後階段）的臨床試驗；

   

• 如核心產品是基於先前獲批的小分子藥物（例如FDA的505（b）中（2）申請批准程序），必須證明該產品已經至少通過一次人體臨床試驗，且主管部門並不反對其開展第二階段（Phase II 或其後階段）的臨床試驗。

 

生物製劑

 

• 如核心產品屬於新生物製劑產品，則申請人必須證明該產品已經通過第一階段（Phase I）臨床試驗，且主管當局並不反對其開展第二階段（Phase II 或其後階段）的臨床試驗；

   

• 核心產品屬於生物仿製葯，則申請人必須證明該產品已經至少通過一次人體臨床試驗，且主管當局並不反對其開展第二階段（Phase II 或其後階段）的臨床試驗以證明生物等效性。

醫療器材（包括診斷器材）

 

如核心產品屬於醫療器材（包括診斷器材），必須證明：

• 該產品是有關主管當局分類標準項下的第二級或以上分類醫療器材；

   

• 該產品已至少通過一次人體臨床試驗，該試驗將構成主管當局或認可機構所需申請的關鍵部分；

   

• 主管當局或認可機構同意或並無反對申請人開展進一步臨床試驗；或主管當局不反對申請人開始銷售有關器材。

 

其他生物科技產品

 

對於從事不屬上述任何標準的生物科技產品的研發、生產的公司的上市申請，如上市申請人能證明有關生物科技產品已通過概念階段，並具備適合框架或客觀指標可供投資者作出知情投資決定(informed investment decision)，聯交所將按情況個案考慮。是否接納這樣的公司的上市申請須取得香港證監會的同意。

 

（4）CFDA被積極認可，我們也要手動點贊

 

在2018諮詢文件中，聯交所僅認可美國食品藥品監管局（FDA）、中國國家食品藥品監督管理總局（CFDA）以及歐洲藥品管理局（EMA）作為主管當局。聯交所此次將CFDA與作為國際藥品監管標杆的FDA和EMA同等對待，雖然有國內作為聯交所所倚重的大陸腹地的因素，但正如前所述，這也和CFDA過去幾年以來勵精圖治所做的改革努力以及取得的成就是分不開的。

 

聯交所文件同時指出，在個別情況下（視乎生物科技產品的性質），並經事先徵求香港證監會的同意，聯交所也可能將其他國家級或超國家級機構視為主管當局。因此，並不排除像日本和以色列這樣醫藥產業比較發達的國家的藥品監管機構（日本PMDA和以色列MOH）列為受認可的主管當局。

 

值得注意的是，以上指引並未作為規則寫入《上市規則》新章節（第十八A章）的規則草稿中。聯交所同時強調，以上因素並非涵蓋一切情況，亦沒有約束力，聯交所在評估上市申請人是否適合上市時會考慮所有相關情況。

 

與新經濟同行！香港上市篇解析系列之二： 

港股新政視角下的「生物科技公司」（下篇）

在上篇中，我們主要討論了聯交所為何對生物科技行業提供特殊待遇，以及如何認定「生物科技公司」。下面，我們繼續分享乾貨，一起討論本次港股新政到底意味着何種利好，以及有意赴港IPO的生物科技公司該如何享受這些政策紅利。

01

 

新政大門，利好幾何？

 

現行的《上市規則》項下對申請在主板上市的公司設立了三套不同的測試標準（即基本上市條件、標準）,而擬上市公司只要符合其中一套測試標準，即滿足了申請主板上市的基本條件：

表I: 現行《上市規則》項下的基本上市條件
	盈利測試	市值╱收益╱現金流量測試	市值╱收益測試
最低股東應占盈利	首兩個會計年度累計不低於3,000 萬港元；以及最近一個會計年度不低於2,000萬港元	不適用	不適用
最低收益	不適用	最近一個會計年度不低於5億港元	最近一個會計年度不低於5億港元
最低現金流量總額	不適用	前三個會計年度源自業務的最低現金流量總額合計不低於1 億港元	不適用
資產	不可全是或大部分是現金或剩餘年期少於一年的證券
營運資金	必須有足夠營運資金，足以應付刊發上市文件後十二個月所需
上市時的最低市值	至少5億港元	至少20億港元	至少40億港元
營業紀錄	不少於3個會計年度	不少於3個會計年度	不少於3個會計年度注

 

註：聯交所也會接納短於三年的營業紀錄，但申請人須證明其董事及管理層在新申請人的業務及行業中擁有足夠（至少三年）及令人滿意的經驗，以及最近一個經審計會計年度的管理層維持不變。

相比之下，聯交所建議對生物科技公司設立的基本上市條件中除了「申請人須證明並令聯交所確信申請人合資格及適合以生物科技公司的身份上市」之外，還有如下基本要求：

 

表II：對生物科技公司的基本上市要求
市值	至少15億港元
業績記錄	上市前最少兩個會計年度一直從事現有業務 管理層大致相同
運營資金	集團未來至少12個月開支的125%（包括首次公開招股的集資額） 主要包括(a)一般、行政及營運開支；及(b)研發開支
基礎投資者的限制	確定公司於上市時或六個月禁售期內是否符合公眾持股量的最低要求時，基礎投資者的持股不會計算在內 現有的首次公開招股前投資者可參與首次公開招股，而確定公司是否符合公眾持股量的最低要求時，他們在首次公開招股中認購的股份不會計算在內

 

有圖有真相，對於尚未盈利的生物科技公司而言，相比現行《上市規則》項下對於不滿足盈利標準的上市申請人的「市值╱收益╱現金流量測試」及「市值╱收益測試」要求而言，申請港股上市的門檻確實是降低了。

02

 

新政紅利，如何享受？

 

（1）我們的企業是需要重組嗎？

 

這要看企業目前的架構是怎樣的，如我們在《與新經濟同行！香港上市篇解析系列之一：中國新經濟公司，你準備好了嗎？》中所介紹的，中國新經濟公司需要首先了解並解決在香港上市的企業架構問題（讓我們複習一下我們此前介紹的下圖I-圖III所示的兩組架構）。

 

 

 

市場中，有下面這類架構的企業可能會感到略微苦惱一些，從技術角度，重組過程可能會涉及更多一層考慮，即外幣基金投資人從境內新經濟公司A退出，在境外擬上市公司（開曼公司）層面入股；說的看似不複雜，但對交易安排和現金流的合規性要求確實更高一些。

 

在重組過程中，既要充分考慮與在先私募投資人的溝通，也要考慮重組過程中涉及到的稅務成本等交易環節不可迴避的問題。對於各類企業架構下，如何分步驟進行「科學」重組，我們將會在近期以專題解析形式向大家介紹。

 

（2）融資策略：為什麼要有「資深投資人」來加持？

 

如上文所述，在2018諮詢文件中，聯交所特別提出：未能通過現行《上市規則》任何財務資格標準的生物科技公司如在建議上市日期的至少六個月前已得到至少一名資深投資者提供相當數額的第三方投資（不只是象徵式投資），且至進行首次公開招股時仍未撤回投資，仍可根據將新增加的第十八A章而被視為適合上市。

 

對於生物科技公司而言，是否具備「資深投資人」加持，又成了一個需要重點審視的要素，而且需要進行實質性審查，這一點，我們提請擬上市公司務必重點關注。

 

（3）對標15億港元和1.25倍運營資金維持是硬性要求嗎？

 

將會是硬性要求，因為聯交所將這兩項要求寫進了建議新增加的第十八A章的徵求意見稿。運營資金主要包括（1）一般、行政及營運開支（包括任何生產成本）及（2）研發開支。聯交所預期上市公司會將上市所得款項大部分用作上述運營資金。在計算所需運營資金時，可無須計入資本開支，但如果資本開支是來自借款，相關的利息及還款情況則須計算在內。聯交所進一步建議：按生物科技章節上市的生物科技公司若未能維持充分的營運或資產水平，不符合《上市規則》的持續責任，將給予最多十二個月的補救期，若在補救期內仍然未能遵守該項規定，將被聯交所除牌。

 

此外，基於生物科技公司的性質，市場擔心按生物科技章節上市的公司若未能達成業務計劃而嘗試以新資產或業務上市，以規避新申請人上市規定，這些公司就可能會變成殼公司。因此，聯交所建議按新生物科技章節上市的生物科技公司若未得聯交所事先同意，不得進行會使主營業務出現重大變動的交易。這不是要限制生物科技上市公司正當的業務發展。因此，只要根據生物科技章節上市的生物科技公司能讓聯交所接受其是按業務策略進行正當的業務擴展或多元化，聯交所一般都會給予事先同意。

 

（4）如何在業務發展的同時把握上市節奏？

 

如前所述，聯交所本次針對生物科技公司所推出的新政策，從產品類別上來說，其範圍涵蓋了藥劑（小分子藥物）、生物製劑（大分子藥物）、醫療器材（包含診斷器材）和其他生物科技產品。而聯交所文件就不同領域和類別產品的進度要求作出了原則性規定，即界定了如何才「視為已通過概念階段」。對標國內的化學製劑、生物製劑和醫療器械管理要求，基本可以列表如下：

 

表III:  「視為已通過概念階段」的認定
	產品類別	產品階段要求
化學製劑	創新葯	完成一期臨床
	改良型新葯	通過一次人體臨床試驗
生物製劑	創新生物葯	完成一期臨床
	生物類似葯	通過一次人體臨床試驗
醫療器械（含診斷試劑）	二類以上醫療器械	通過一次人體臨床試驗
其他生物科技產品	已通過概念階段（參考上述因素）+其他適合框架或客觀指標

 

化學製劑、生物製劑和醫療器械的監管模式本身存在諸多不同，尤其是臨床試驗要求方面，不同產品的臨床試驗方案都存在調整和差異的可能性。上述要求中，針對創新葯和創新生物葯的一期臨床要求，相對比較明確。但對於何為「通過一次人體臨床試驗」，諸如指向的是葯代動力學研究、BE研究還是跟創新葯類似的一、二期臨床試驗，以及何種形式的人體臨床試驗才能滿足聯交所文件的要求，都可能需要結合品種的具體情況，以及相應監管機構的要求及溝通結果予以考量。

 

此外，從國別或地域因素考慮，本次港股新政主要瞄準了中國、美國和歐洲，當然也潛在包括了聯交所個案審查的其他市場區域。而眾所周知，醫藥健康業作為一個高度監管的行業，不同國家和市場在監管模式和要求上存在着很多差異性。

 

因此，如果有意享受本次港股新政所帶來的政策紅利，公司還需要銜接好自身產品管線的研發、臨床試驗和上市進程與港股上市申報之間的節奏關係。尤其是考慮到上述產品類別和區域市場等綜合因素，以及創新類產品在研發上存在的巨大不確定性，公司有必要作出合理的統籌安排和計劃預期，並視情況需要與聯交所保持有效溝通，確保準確對標（尤其是改良型新葯、生物類似葯和醫療器械的臨床進度要求），從而有效符合聯交所的上市審核要求。

 

（5）專利戰略：我們應當如何布局？

 

在2018諮詢文件關於未盈利/未有收入生物科技公司上市資格的規定中，聯交所特別將核心產品相關的專利持有狀況列為考慮指標之一，強調了專利作為相關公司研發能力標識的作用。相關生物科技公司應儘早重視核心產品的專利布局，為後續的上市做好準備。

 

事實上，對於以研發為主要業務的生物科技公司而言，全面且完善的專利布局還可以在以下方面帶來益處：

 

• 藉助相關專利獲得競爭優勢

   

  在中國國家食品藥品監督管理總局近期的政策中，愈發重視對研髮型生物科技公司的知識產權保護。例如，針對藥品的藥品專利鏈接制度以及藥品專利期限補償制度的出台都有利於原研藥廠家利用自身專利獲得獨佔保護期，最大化自身利益。

 

• 提高研髮型生物科技公司的估值

   

  對於研髮型生物科技公司而言，其核心資產即為圍繞核心產品的專利/知識產權。在由於研發或者自身發展需要進行融資時，以及在後續上市時，相關專利布局的完善程度有助於幫助投資方認識被投資公司的研發實力以及產品的競爭力，這都有利於提高相關生物科技公司的估值。

 

在具體進行專利布局時，相關生物科技公司應注意以下幾點:

 

• 就關鍵性技術及早進行全球化專利布局

   

  由於專利法中對於新穎性和創造性的規定，建議相關生物科技公司在技術研發取得突破時立刻着手專利申請，避免被其他企業搶先。生物科技公司應考慮在全球重要市場中同步進行相關專利申請，或者至少利用諸如PCT申請等手段確保在其他國家的專利申請權不會喪失。

 

• 持續研發和創新，設計專利申請策略，就技術改進和具體產品進行持續和針對性的專利布局

   

  相關生物科技公司也應該重視對改進技術/產品的專利保護。這一方面可以針對早期寬泛的保護範圍有針對性地進行細化，增加後續專利的穩定性；另一方面也可以利用後續專利獲得更長久的專利保護期。在後續專利的申請中，還應該有目的地利用諸如分案申請、持續申請等專利申請策略，並結合諸如專利期限補償的規定，進一步延長專利保護期和增加相關保護力度。

 

• 重視外圍專利布局，盡量延長對核心產品的專利獨佔保護期

   

  除了對諸如藥品分子等關鍵技術的專利保護外，生物科技公司還應該注重對諸如相關藥品的劑型、晶型等外圍專利的申請，建立多層次的專利布局。在核心專利過期之後，原研藥廠家還有可能依賴上述外圍專利獲得額外的專利保護期。

 

 

為全方位助力中國新經濟公司在香港資本市場取得理想成績，漢坤組織了京滬深港四地辦公室的資本市場、金融、合規、勞動、稅務、知識產權和爭議解決等專業領域的中國內地和香港法律專家，共同組建了一個跨行業、跨地區、跨專業、跨法域的綜合服務組，以期與中國新經濟客戶攜手並進、共築佳績。

 

如您有任何進一步的問題，歡迎隨時與漢坤新經濟上市綜合服務組聯繫，服務組電子郵箱為：Bauhinia.list@hankunlaw.com