作者：漢坤律師事務所  新經濟上市綜合服務組

 

繼我們在《與新經濟同行！香港上市篇解析系列之二：港股新政視角下的「生物科技公司」（上、下篇）》討論了聯交所建議新設立有關生物科技公司的上市制度，此篇我們繼續分享聯交所在2018年2月23日刊發的諮詢文件中建議引進的允許設立不同投票權的制度方案。

 

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終見彩虹 – 港股擁抱「同股不同權」

 

對於國內創新產業公司而言，此次聯交所新政的亮點之一在於開始對「同股不同權」的接納。今天，我們繼續和大家分享一下香港及中國內地法律視角下的港股新政：

 

（1）「同股不同權」並不是一個陌生的話題

 

同股不同權架構在中國眾多新經濟公司的創新型股權架構設置中並不陌生。但二者又有一定差別。

 

我們先從通俗的背景角度分析：新經濟公司可能高度依賴其所有人兼管理人的專業技術和市場知識。美股上市公司在IPO過程中可以發行不同種類的股份，某種股份的投票權更高，舉個簡單的例子：一家美股上市的中國新經濟公司可以發行A類股給普通股東，每1股有1份投票權；而發行B類股給創始人股東，每1股有10份投票權。在這樣的股權架構設置機制中，創始人股東就不再會由於股份比例被投資人稀釋而感到過分焦慮了。

 

設計不同投票權架構的主要原因在於新經濟公司通常在企業發展前期對資本投入需求較大，經過幾輪融資後，創始人團隊的持股比例已被攤薄得很嚴重了。但是，一個在市場中比較容易達成共識的點——創始人團隊對新經濟公司的成長及保持長久競爭力非常重要。不同投票權架構能有效讓持股比例已被大幅攤薄的創始人團隊，因為持有投票權更高的B類股，仍然掌握對該新經濟公司的控制權。通過採用不同投票權架構，新經濟公司讓着眼公司長遠利益的創始人團隊行使控制權，而不必受到公開市場股東的投資額增大而引致控制權層面的過分焦慮，有利於確保該公司的長遠利益。

 

（2）「同股不同權」 在港股所歷經的「風雨」

 

上世紀八十年代，香港上市公司曾發行了所謂的「B股」。香港上市公司定向對大股東發行比普通股面值、發行價格與派息都更低，但表決權與普通股等同的B股。大股東通過認購B股，可以通過較低的成本來穩固其在上市公司的控制權。大股東甚至可以一邊在股市上高價拋售普通股，一邊低價認購B股。這樣的制度設計下帶來了損害中小股東權益的市場擔憂情緒，造成香港資本市場的投資者人心不穩。這也就導致了香港上市公司後來被禁止發行「投票權與股本權益不成合理比例」的股份，「同股同權」曾成為香港資本市場現行監管機制的核心價值。

 

歷經風雨，以往受香港現有上市制度對不同投票權架構的禁止，眾多採納了不同投票權架構的新經濟公司未能實現聯交所上市而另覓其他證券市場，尤其是美國的證券市場（例如一批在中國新經濟領域中佔有重要市場地位的TMT公司）。為增強香港資本市場的競爭力，與其他資本市場爭奪新經濟公司來港上市，聯交所積極對此推行改革措施。

 

02

 

港股新政中的「同股不同權」的特色制度安排

 

聯交所建議在《上市規則》中增加一章新章節（第八A章），專門為不同投票權架構公司而量身定製的上市標準及對投資者的持續保障措施並限制持有不同投票權股份的股東（聯交所稱之為”不同投票權受益人”，例如在雙重股權架構下持具較多投票權的B股的創始人股東）。按照2018諮詢文件，聯交所提出可以根據新增章節設立不同投票權架構的公司應具備以下特點：

對設立不同投票權架構公司的基本上市要求
創新產業公司要求(至少滿足2項)	運用了新科技、創新理念、或新業務模式 一大部分預期價值來自研發，且研發也是公司的主要業務活動 公司成功營運歸咎於其獨有業務的特點或知識產權 相對於有形資產總值，公司的市值╱無形資產總值極高
過往業務表現	呈現高增長紀錄且預期未來有可持續高增長的軌跡
不同投票權受益人的貢獻	其技能、知識及╱或戰略方針均對推動公司業務增長有重大貢獻
不同投票權受益人的角色	必須為個人，並積极參与業務營運的行政事務，為業務持續增長作出重大貢獻，且公司上市時必須是董事
資深投資者要求	公司曾得到最少一名資深投資者提供數額可觀的第三方投資，且在IPO時仍未撤資，而上市時的投資額至少有50%要保留至IPO後的六個月
新上市申請人要求	公司未上市時已採用不同投票權架構，然後申請在香港上市才會被接受；除了供股、公開招股外，上市後不可再發行或擴大具不同投票權的股份
預期市值/最近財年年度收益的要求	至少400億港元市值；或者 100億港元市值加上最近一年經審計收入有10億港元

重點提示：我們提請擬在香港上市且設立不同投票權架構的公司關注，針對 「資深投資者」的要求，聯交所是否需要進行實質性審查及其重點考慮標準。

  

此外，為幫助本篇文章的讀者更好的理解，我們在此重複一下此前的分析文章中就現行的《上市規則》下對申請在主板上市的公司設立的三套不同測試標準（即基本上市條件）。擬在香港上市且設立不同投票權架構的公司也需要符合其中一套測試標準，即滿足了申請主板上市的基本條件：

 

現行《上市規則》項下的基本上市條件
	盈利測試	市值╱收益╱現金流量測試	市值╱收益測試
最低股東應占盈利	首兩個會計年度累計不低於3,000 萬港元；以及最近一個會計年度不低於2,000萬港元	不適用	不適用
最低收益	不適用	最近一個會計年度不低於5億港元	最近一個會計年度不低於5億港元
最低現金流量總額	不適用	前三個會計年度源自業務的最低現金流量總額合計不低於1 億港元	不適用
資產	不可全是或大部分是現金或剩餘年期少於一年的證券
營運資金	必須有足夠營運資金，足以應付刊發上市文件後十二個月所需
上市時的最低市值	至少5億港元	至少20億港元	至少40億港元
營業紀錄	不少於3個會計年度	不少於3個會計年度	不少於3個會計年度注

  

此次港股新政下，聯交所也建議了對生物科技公司而設立的其他基本上市條件（請參考文末漢坤此前的系列分析文章）。

 

對生物科技公司的基本上市要求
預期市值	至少15億港元
業績記錄	上市前最少兩個會計年度一直從事現有業務 管理層大致相同
運營資金	集團未來至少12個月開支的125%（包括首次公開招股的集資額） 主要包括(a)一般、行政及營運開支；及(b)研發開支
基礎投資者的限制	確定公司於上市時或六個月禁售期內是否符合公眾持股量的最低要求時，基礎投資者的持股不會計算在內 現有的首次公開招股前投資者可參與首次公開招股，而確定公司是否符合公眾持股量的最低要求時，他們在首次公開招股中認購的股份不會計算在內

 

特別提示：我們提請擬在香港上市且設立不同投票權架構，同時也符合聯交所對於生物科技公司業績記錄和運營資金的基本上市條件的公司關注，聯交所將會如何評估需要滿足的基本上市條件。

 

03

 

設立不同投票權架構應注意哪些要點？

 

聯交所從去年6月提出設立創新板後，密集徵詢了各方意見。今年2月的諮詢文件中反映出聯交所儘力設計如何能在「創新」與「維權」中取得平衡的新制度，這顯然不是一項簡單的任務。

 

（1）對具有不同投票權股份（「特別股份」）的限制

 

美國證券市場所提供的允許設立不同投票權架構的制度一直為新經濟公司而津津樂道，吸引了大量新經濟公司赴美上市。聯交所此次建議的不同投票權架構與美股上市的主要差異有哪些呢？這也是一個值得比較和關注的問題，我們總結如下表以便參考：

 

	港股不同投票權制度	美股現有制度
上市發行新股的要求	上市後不可再發行或擴大不同投票權股份（供股、公開招股除外）	是
容許的不同投票權的形式	僅限透過股權（例如雙重股權架構），除非在2017年12月15日之前已經在聯交所認可的其他交易所上市，則可透過第二上市採用非股權架構	可以透過股權，也可採用非股權架構，例如合約形式
容許的不同投票權的權利範圍	僅限股東大會上投票表決的事宜	不限於股東大會上的投票表決的事宜，例如董事會控制權
對特別股份權利的限制	對於特別股份，除了投票權不同之外，所附帶的權利與普通股份均相同 特別股份的投票權最高不得超過普通股份的10倍 普通股份股東的投票權合計不低於10% 上市之後，特別股份的投票權比例不可提高 特別股份不可流通，除非轉換為普通股份 特別股份轉換為普通股份時，轉換比例應為1比1
必須」一股一票」表決的重要事宜	更改公司章程、組織文件 更改任何類別股份的權利 任免獨立非執行董事 任免審計師 自願清盤	沒有限制

 

美國監管機構沒有專門針對不同投票權架構增加限制約束，而主要通過美國司法系統的集體訴訟制度來取得平衡。香港司法系統還沒有建立起集體訴訟制度,因此聯交所對擬上市公司的不同投票權架構的設計提出了一系列規範要求。

 

聯交所解釋所提議的「不同投票權」包括股權架構（例如雙重股權架構）及非股權架構（例如董事會控制機制）兩種類型。舉例來說，公司的創始人管理團隊持有具不同權利的股份，有別於一般」一股一票」的股份，具有較多票數或特殊權利（例如董事任免權）。目前容許的不同投票權架構只能夠透過股權來實現，除非在2017年12月15日之前已經在聯交所認可的其他交易所上市，則可透過第二上市採用非股權架構來實現。

 

（2）對擁有不同投票權股份創始人股東（「創始人股東」）的限制

 

聯交所對擬上市公司的創始人股東進一步提出了一系列規範要求：

 

對擁有不同投票權股份股東的要求
對創始人股東自身的要求	創始人股東必須是個人且在上市時擔任公司董事，並積极參与業務營運的行政事務，為業務持續增長作出重大貢獻、其技能、知識及╱或戰略方針對推動公司業務增長有重大貢獻
創始人股東所擁有經濟權益的要求	創始人股東在公司上市時所擁有的經濟權益合計占已發行股本總額至少10%但最多不超過50% 如果上市時公司市值超過800億港元，聯交所可考慮批准創始人股東所擁有經濟利益占已發行股本總額的比例低於10%
日落條款	不同投票權不會永久存在，只有上市時創始人股東受益於其不同投票權、並繼續積极參与上市公司的業務，有關的不同投票權方會繼續存在 如果不同投票權股份的受益人身故、不再擔任董事、失去法律行為能力或不再符合上市規則對董事的要求，不同投票權將失效，也就是轉換為普通股 特別股份的不同投票權是不可以繼承的 將不同投票權的股份轉讓也會使不同投票權將失效

 

（3）其他保護上市公司中小股東的措施

 

鑒於香港司法系統還沒有建立起集體訴訟制度等現實原因，聯交所進一步提出其他措施以保護上市公司中小股東的利益：

 

其他保護上市公司中小股東的措施
企業管治措施要求	設立由獨立非執行董事占多數且擔任主席的企業管治委員會、提名委員會 獨立非執行董事至少每三年輪流退任（可尋求重選） 董事、高管、公司秘書及顧問須在上市申請前接受上市規則下有關不同投票權架構的規定及風險的培訓 從上市之日起須設常任合規顧問
剝奪創始人股東的董事資格	聯交所有權根據以下因素而剝奪創始人股東的董事資格： 創始人股東被判或曾被判犯上欺詐或不誠實行為的罪行 有管轄權的法院或法庭向創始人股東發出取消資格令 聯交所裁定創始人股東未遵守須按「一股一票」進行投票的規定 如果上市公司或創始人股東的違規情況比較嚴重，且整改不到位，聯交所有權根據規定強制上市公司停牌，甚至要求退市
上市和合規文件披露要求	股份代號結尾須加上W作為區分 所有上市文件、財報、通函、通知及公告須帶有 「具不同投票控制的公司」 的字樣，並詳述相關不同投票權架構及風險提示

 

04

中國新經濟公司已經搭建好的融資架構是否需要重組

 

這是需要基於個案情況進行具體審視的，原則上取決於公司當前架構是否滿足聯交所明確的上市要求。聯交所在諮詢文件中提議在申請上市時，不同投票權股份的受益人必須實益擁有擬上市公司股本中至少10%但不超過50%的經濟利益。同時允許不同投票權股份的受益人，透過有限合夥、信託、私人公司或其他工具代持不同投票權的股份。該等條件要求也從基本制度層面對中國新經濟公司可能需要進行的重組提供了初步指引，我們建議準備香港上市的新經濟公司就此問題引起重視。

 

05

 

中國新經濟公司在離岸私募融資架構下的優先股設置與聯交所新政下「同股不同權」的制度銜接

 

擬境外上市的中國新經濟公司往往會在上市前，甚至在第一輪融資時就搭建境外融資架構，並在相應架構下開展股權融資。

 

投資人往往會要求作為境外融資平台（通常為一家開曼群島公司，後續將作為上市平台）向投資人發行優先股。該等優先股賦予投資人的優先性權利較之聯交所新政下不同投票權的股票有顯着的差別：

 

• 從權利主體上而言，優先股一般僅發行予投資人，而創始人股東持有普通股，但在聯交所新政下不同投票權的股票限定於發行給特定的「投票權受益人」（創始人股東滿足投票權受益人相關標準的可能性較大）

• 從權利內容而言，優先股所賦予投資人的優先性權利內容豐富，往往包括回購、優先清算、分紅、反稀釋等經濟性的權利，亦包括一票否決權、董事委派等特殊的表決機制。而聯交所新政下不同投票權的股票的內涵僅僅是不同類別股份代表的票數的不同，而不包括其他類型的權利差異。即便是在表決機制上，優先股一般從約定特定事項決議的批准主體入手，確保投資人對於關係其切身利益的事項（如修改章程、增發新股等）享有一票否決的權利，而非擴大投資人每一股股份的票數

 

考慮到前述兩種特殊股權設置的制度差異，對於希望在聯交所上市的中國新經濟公司而言，需對上市前境外融資平台發行的優先股進行清理，將投資人的優先股變為普通股（具體選擇直接轉換或先回購再發放普通股建議徵詢境外融資平台註冊地律師的意見）。根據香港資本市場現行監管機制，上市前優先股所賦予投資人的優先性權利在上市後不得繼續生效。同時中國新經濟公司應根據聯交所的指引設置不同投票權架構。

 

為全方位助力中國新經濟公司在香港資本市場取得理想成績，漢坤組織了京滬深港四地辦公室的資本市場、金融、合規、勞動、稅務、知識產權和爭議解決等專業領域的中國內地和香港法律專家，共同組建了一個跨行業、跨地區、跨專業、跨法域的綜合服務組，以期與中國新經濟客戶攜手並進、共築佳績。

 

如您有任何進一步的問題，歡迎隨時與漢坤新經濟上市綜合服務組聯繫，服務組電子郵箱為：Bauhinia.list@hankunlaw.com