作者：漢坤律師事務所 新經濟上市綜合服務組
2018年4月24日，香港聯交所刊發《新興及創新產業公司上市制度的諮詢總結》(「《諮詢總結》」)，就市場人士針對2018年2月發佈的《諮詢文件》所提出的各種意見和建議進行全方位的回應。香港聯交所同時正式發佈了《主板上市規則》第119次修訂（「《新主板上市規則》」）。《新主板上市規則》新增三個章節，將於2018年4月30日生效，並且同日起接受公司按新制度申請上市。聯交所同時就新增三個章節所對應的三項新政項下有關公司的上市適合性問題發佈三份指引信，指引信也將於4月30日生效。
本文重點就本次《諮詢總結》、《新主板上市規則》和指引信中與「生物科技公司」相關的內容進行梳理，尤其是相較於2月份《諮詢文件》而言，正式落地的規則有哪些值得市場人士關注的新變化和新亮點。
一
1. 四項硬性標準
根據之前我們的總結，按照新規則申報港股上市的生物科技公司，必須滿足一系列的硬性和軟性標準。《新主板上市規則》第18A.03條明確了根據新規申請上市的生物科技公司申請人必須：
(1) 向本交易所證明並令其確信申請人合資格及適以生物科技公司的身份上市；
(2) 上市時的市值至少達15億港元;
(3) 上市前已由大致相同的管理層經營現有的業務至少兩個會計年度；及
(4) 確保申請人有充足的營運資金（包括計入新申請人首次上市的所得款項），足可應付集團由上市文件刊發日期起計至少十二個月所需開支的至少125%。
2. 「資深投資者」的參考標準
按照《諮詢總結》及有關生物科技公司是否適合上市的指引信（「《生物科技公司指引信》」）的要求，生物科技公司上市適合性的一項標準是在建議上市日期的至少六個月前已得到至少一名資深投資者提供相當數額的第三方投資（不只是象徵式投資），並且該資深投資者至進行首次公開招股時時仍未撤回投資。實踐中，有很多研發類生物科技公司已經完成了一定輪次的融資，而投資人情況各異。因此，不管是既有投資人還是擬議融資的投資人，其資質和實力是否符合聯交所新政的要求，成為了許多有意奔赴港股的生物科技公司異常關心的一個問題。
對此，聯交所表示不會給出一個很明晰的界定和標準，但為給市場提供指引，聯交所在其《諮詢總結》及《生物科技公司指引信》中仍然給出了如下參考性線索，並同時聲明「僅作說明之用」：
(1) 專門的醫療保健或生物科技基金，或旗下有專門或側重於投資生物製藥領域的分支/部門的大型基金；
(2) 大型的製藥/醫療保健公司；
(3) 大型的製藥公司/醫療保健公司的風險投資基金；及
(4) 管理資產總值不少於10億港元的投資者、投資基金或金融機構。
聯交所表示在審核生物科技公司的上市申請積累更多經驗後，不排除會就該等事宜刊發進一步指引的可能性。但同時也明確指出，聯交所不計劃在聯交所網站上提供所謂的受認可的資深投資者「白名單」。
3. 「相當數額的投資」的量化基準
與如何認定上述「資深投資者」相匹配的另外一個關注話題，就是這些投資到底需要投資多少或在申請人公司中持有多少比例的股份，才能算是「相當數額的投資」，而不會被認定為只是「象徵性投資」。對此，《諮詢總結》及《生物科技公司指引信》也提供了一些明確的參考指標，即「視下列投資金額為『相當數額的投資』」：
(1) 就市值介乎15億港元至30億港元的申請人而言，投資占申請人上市時已發行股本不少於5%；
(2) 就市值介乎30億港元至80億港元的申請人而言，投資占申請人上市時已發行股本不少於3%；
(3) 就市值逾80億港元的申請人而言，投資占申請人上市時已發行股本不少於1%。
4. 公眾持股量
對於《諮詢文件》中關於在確定生物科技公司是否符合公眾持股量的最低要求時，基石投資者及現有股東認購的股份不應計算在內的限制性建議是否必要，市場有不同看法。對此，聯交所在《諮詢總結》中進一步解釋：對基石投資者所認購股份是否計算在公眾持股量中施加限制，是想減低預先安排的交易對詢價流程的影響，亦希望可確保生物科技公司進行首次公開招股的定價過程盡量以市場為主導。
另一方面，考慮到市場對生物科技公司公眾持股量的不同意見，聯交所決定為市值高於最低要求（15億港元）的公司作出變通。若公司的市值為15億港元，25%的公眾持股量相當於公眾持有價值3.75億港元的股份。聯交所認為，生物科技公司應確保其於上市時須有至少3.75億港元的公眾持股量，並且當中不包括首次公開招股時現有股東及基石投資者所認購的股份。聯交所同時在《諮詢總結》中進一步建議，只要生物科技公司符合前述公眾持股量的規定，並且現有股東或基石投資者並非上市規則項下的核心關連人士、或者聯交所根據上市規則有關規定不視為公眾人士者，則該等基石投資及現有股東認購的股份可以計入公眾持股。但是，聯交所的這項建議並未明確體現在《新主板上市規則》及《生物科技公司指引信》中，有待上市申請人及市場參與者進一步在實踐中和聯交所進行溝通、得到更明確的指引。
另一方面，聯交所在《生物科技公司指引信》指出：基於生物科技公司很可能有龐大的融資需要，非常需要現有股東配合，聯交所容許生物科技公司的現有股東參與其首次公開招股，前提是該公司必須遵守《新主板上市規則》第8.08(1)條及18A.07條有關公眾持股的規定。
5. 非自主研發模式是否可以
按照聯交所《諮詢文件》要求，申請人必須從事核心產品研發工作至少達12個月。此項要求的一個可能的制度上的漏洞是，不排除申請人可以通過外購許可技術或收購核心產品來滿足相應的上市要求，也即相關技術和產品並非完全自主研發，而是通過技術轉移/購買（technology transfer/purchase）或技術許可（license-in）模式來達成。對此，聯交所認為，通過外購許可技術或收購而獲得核心產品的申請人，應該向聯交所證明其獲得技術或產品後又取得了若干研發進展。聯交所已在有關指引信中也反映了這一點。
與之對應的另外一個問題是，生物科技公司如果通過獨家授權或與其他生物科技公司訂立若干外購許可技術安排而擁有產品商業化/研究的獨家權，則這種商業操作並不能確保其必然可以獲得相應技術和產品的的相關專利，從而導致申請人不能滿足《諮詢文件》中提議的「必須擁有與其核心產品有關的長期專利、已註冊專利、專利申請及/或知識產權」。
對此，聯交所再次澄清，《諮詢文件》中的合適性規定並不強制要求申請人擁有核心產品的專利權，但申請人最好擁有充足的知識產權組合，當中可包括其他類型的知識產權，例如版權及商業秘密，以證明其有資格及合適根據《新主板上市規則》第十八A章上市。聯交所會根據個案的具體事實個別考慮申請人是否達到相關標準。
6. 主要人員的穩定性
正如我們之前所指出，對於研發類生物科技公司，其輕資產特性十分明顯，對公司而言最主要的「核心資產」或許就是「核心技術」+「核心人員」。因此，核心人員是否穩定，在一定程度上會對這類研髮型或初創型的生物科技公司的穩定乃至於成功與否形成重大影響。因此，也有市場人士提議，根據第十八A章尋求上市的生物科技公司亦應該披露留任主要人員的措施（例如獎勵措施及/或不競爭條款）
對此，《諮詢總結》和《新主板上市規則》都作出了積極的回應，並在第18A.04條「生物科技公司上市文件的內容」的第（7）項和第（8）項作出了如下明確的披露要求：
「（7）申請人與其主要管理人員及技術人員之間訂立的任何服務協議的主要條款；
（8）申請人為留聘主要管理人員或技術人員而設的措施(例如獎勵安排及╱或不競爭條款(如有)，以及針對主要管理人員或技術人員離職而設的保障措施及安排……」
二
1. 持續披露研發進程
鑒於生物科技公司的特性，市場非常關注該類公司上市後應如何持續披露其產品的研發進程。部分人士建議聯交所在上市規則中詳細列明生物科技公司須持續遵守的披露規定，例如授權許可安排的變動、知識產權的訴訟程序及臨床試驗結果，甚至提議若是從事生物製劑業務的公司，也應該披露計劃產能及技術細節。
聯交所對此在《諮詢總結》中回應：生物科技公司在定期財務報告中披露其核心產品的開發進度十分重要（即使並無重大進展），能夠讓投資者持續了解公司的情況。至於其他類別的披露規定，聯交所倒不認為有必要列明，因為這些上市公司同樣須履行上市規則及《證券及期貨條例》項下關於及時披露內幕資料的義務。
2. 預防「造殼」
就市場對於生物科技公司上市機制可能衍生「造殼」活動的憂慮，聯交所在《新主板上市規則》第十八A章加入下述兩項保障性措施，希望能防範可能出現的殼股風險：
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足夠的業務運作
《新主板上市規則》第18A.09條規定：若生物科技公司上市後不再有足夠的業務運作（不論由其直接或間接進行），或不再擁有相當價值的有形資產及╱或無形資產（就無形資產而言，上市公司須向聯交所證明其潛在價值），聯交所可隨時指令該上市公司的股票停牌、甚至除牌。聯交所也可能給予該上市公司12個月的寬限期，要求該上市公司在12個月期間內重新符合具備「足夠業務運作」的要求，如該上市公司未能在12個月期內重新符合該等規定，聯交所會將發行人的證券除牌。
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主營業務重大變更須聯交所同意
《新主板上市規則》第18A.10條進一步規定：未經聯交所批准，根據第十八A章上市的生物科技公司不得進行任何個別或一系列的收購、出售或其他交易或安排，以致其在申請上市時所發出的上市文件中描述的主營業務活動出現根本性的轉變。
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