文|天元律師事務所合伙人 李海江
|天元律師事務所律師 張 征
李海江、張征兩位大律師關於業績補償對賭條款的文章，之前分開四期發，小夥伴們紛紛表示不便收藏，這回集中攢個大招發出來，請自取。不用謝我，我叫雷鋒。
對賭的英文名稱為「ValuationAdjustment Mechanism」，直譯為「估值調整機制」，是指收購方（「投資方」）與出讓方（「融資方」）在達成併購協議時，對於未來不確定的情況進行一種約定；如果約定的條件出現，投資方可以行使某種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使某種權利。
一、對賭協議的法律釐定
1對賭協議的性質
對賭協議是投融資雙方對未來目標公司的一種契約安排。這種契約安排在我國目前《合同法》中尚沒有明確的規定，屬於「無名合同」。參考比較相近的合同類型，對賭協議的投融資雙方以目標公司未來的業績或實現上市作為賭注，由於目標公司未來業績或能否實現上市具有不確定性，從這個角度分析，對賭協議最相近的合同是射幸合同。[1]
射幸是以不確定性事項作為合同的標的，主觀上具有預判性，客觀上具有不確定性。[2]《法國民法典》第1104條規定，射幸合約是指當事人相互間的一種約定：所有當事人或其中一名當事人或數名當事人獲得收益還是遭受損失均依賴於不確定事件。《美國契約法重述》第291條將「射幸允諾」定義為「以偶然事件的發生、或由當事人假定的偶然事件的發生為條件的允諾」。[3]
射幸合同的特徵如下：[4]
1、射幸性：射幸性指以將來某種可能發生的不確定事件作為合同的標的。一方當事人支付一定的代價所得到的只是一種機會。射幸性與附條件的民事行為相似，二者區別在於附條件民事行為是將這種將來不確定的事實作為決定法律行為生效與否的條件，而射幸合同將這種不確定的事件作為合同法律行為的標的。
2、等價有償的相對性：投融資雙方訂立合同時承諾一方的給付並非等價物而是根據未來的不確定的偶然性，可能獲得巨額收益也可能一無所獲，射幸合同就條款本身而言，是與民法中等價有償的原則相背離。
3、射幸合同承受的風險具有不平等性：由於是對未來不確定的事件進行交易，一方支付一定的代價所得到只是一個機會，因此，一方支付一定代價所得到的預期可能落空。
4、射幸合同對當事方的誠信程度要求較高，因為射幸合同具有射幸性，射幸合同當事方之間容易做出違反公序良俗的約定，因此，承認射幸合同的國家對射幸合同一般具有嚴格的監督。
通過上述分析，可以用射幸合同分析對賭協議，對賭協議是對目標公司未來業績或實現上市進行約定，而業績波動或上市的可能性具有不確定性。對於投資者而言，對於企業的信息及實際操作不具有控制性，其支付投資資金與獲得未來業績收益及實現上市具有不對等性，為了平衡這種不對等性。投資者在投資協議中要求目標公司或原股東對目標公司未來若干年實現的業績及在一定期限內實現上市作出承諾，沒有達到業績承諾或未實現上市的，目標公司或原股東需要對投資者進行補償。
2對賭協議的理論模式
對賭協議理論模型為浮動股權比例條款，即在投資前由原股東及目標公司對未來一定時期進行業績預測，並根據該預測的收益計算出投資者及原股東的股權份額，如果在目標公司的實際運營中，實際業績收益大於預期業績收益，則投資者對原股東或目標公司高級管理人員給予一定獎勵。反之，則要調高投資者的股權比例。[5]
二、對賭協議的主體分析
實踐中，當目標公司未完成約定的財務指標（假設以預期利潤為參考依據）時，從主體的角度分析，對賭協議通常採用如下補償方式：
1由控股股東或實際控制人向投資者補償
在實踐中，由控股股東或實際控制人向投資者進行補償的方式最為常見，目前也逐漸為司法機構所接受。一般的操作方式為控股股東或實際控制人對目標公司未來業績作出承諾，如果未來目標公司無法達到預期業績，由控股股東或實際控制人通過現金或股權補償方式向投資者進行補償。
從投資者的角度分析，由控股股東或實際控制人直接給予補償可以最為直接的限制投資風險，因此，在實踐中被普遍採用。
2由目標公司向投資者進行補償
根據司法實踐判例，人民法院根據《中華人民共和國公司法》第二十條的相關規定[6]，認為由目標公司向投資者進行補償，投資者可以取得相對固定的收益，該收益脫離了目標公司的經營業績，損害了目標公司及債權人的利益，一般認定為無效條款。[7]
三、業績補償的方式分析
業績補償是指投資時，投融資雙方就未來一段時間內目標公司的經營業績進行約定，如果目標公司未實現約定的業績，則需要按一定標準與方式對投資者進行補償。
1持股比例不變，要求原股東返還多支付的投資款
1、補償的性質分析
投資者一般會按照調整後的估值計算投資價款，要求原股東退還或調減的投資金額。
例如：目標公司預測當年實現利潤為5,000萬元，商定按投資後8倍P/E估值，則目標公司整體估值為投資後4億元，投資者擬取得10%的股權，則需要投資4,000萬元。
投資後目標公司當年實際實現的利潤為3,000萬元。假定8倍P/E估值不變，則目標公司整體估值為2.4億元，投資者持有目標公司10%的股權，價值應為2,400萬元。
按照估值調整的標準計算，即按實現利潤對企業重新估值（假定P/E值恆定），將多投資部分需補償給投資者。
4,000萬元-2,400萬元=1,600萬元
上述4,000萬元（應投資金額）=預計凈利潤×P/E值×擬持股比例=5,000×8×10%，上述公式可以轉化為5,000×8×10%-3,000×8×10% =5,000×8×10%×（1-3,000×8×10%/5,000×8×10%）=4,000×（1-3,000/5,000）=已投資金額×（1-實際凈利潤/預計凈利潤），綜上，上述公式歸納為：
補償金額=已投資金額×（1-實際凈利潤/預計凈利潤）
2、相關實踐案例梳理
實踐操作中，適用的現金補償案例，為上述公式及公式的變形方式，具體如下：
案例一：
實際控制人及目標公司對目標公司的業績作出如下承諾：
2003年度凈利潤承諾：不少於人民幣500萬元；2004年度凈利潤承諾：不少於人民幣600萬元；2005年度凈利潤承諾：不少於人民幣700萬元。
若2004年度與2005年度凈利潤之和小於業績承諾的80%，即1,040萬元人民幣，則實際控制人應於2005年度審計報告出具之日起10日內，以現金方式對投資者進行補償，具體補償金額計算如下：
其中，C為補償現金凈額；X為2004年及2005年目標凈利潤總額；Y為2004及2005年實際凈利潤總額；I為投資者投資金額。
上述「凈利潤」均應為經投資者認可的有證券從業資格的會計師事務所出具的無保留意見的審計報告確定的歸屬於目標公司母公司的凈利潤，且應以合併報表（如適用）中扣除非經常性損益前後較低者為準。
案例二：
實際控制人承諾：目標公司2003年完成500萬元扣除非經常性損益的凈利潤，2004年度至2007年度，目標公司的凈利潤每年保持30%以上的增長，非經常性損益的計算以中國證監會發佈並最新修訂的《公開發行證券的公司信息披露解釋性公告第1號——非經常性損益》為依據。
雙方同意，如果目標公司2003年實現的扣除非經常性損益後的凈利潤無法達到500萬元，或者在日後因財務會計政策追溯調整而導致未實現上述預測數，則投資者有權根據實際的扣除非經常性損益後的凈利潤數值要求實際控制人進行現金補償，補償方案如下：
若2003年目標公司的扣除非經常性損益後的凈利潤無法達到上述2003年預測凈利潤500萬元的95%（即475萬元），則實際控制人需將投資者多付的投資款（設為「A」）
A=（500-2003年實現的公司扣除非經常性損益後的凈利潤）×10×5%]
（作者註：該「10」為該案例的P/E值10倍，5%為投資者持有目標公司的股權）
案例三：
鑒於本次交易是以目標公司2005年度凈利潤800萬元及包含投資者投資金額完全攤薄後10倍市盈率為作價依據，且目標公司和原股東承諾目標公司2005年度稅前利潤（或凈利潤）不低於800萬元。
如果目標公司2005年度經審計的凈利潤低於800萬元，則視為未完成經營指標，應以2005年度經審計的實際凈利潤為基礎，按照10倍市盈率重新調整本次交易的投資估值，調整後目標公司所有股東所持有的股份比例保持不變，公司應以現金方式退還各投資者相應多付的投資款。
此時，標的公司估值（設為「A」）=實際完成凈利潤×10倍市盈率。
標的公司需將投資者多投的投資款（具體為「800萬元－A×（投資時的所佔的股權比例）」）退還投資者。
2持股比例不變，要求原股東補償股權
1、補償的性質分析
股權補償本質上為投資完成後，公司實際業績低於預期業績，根據實際業績調整估值後，按照投資金額反推投資者應獲得的持股數量，要求原股東向投資者轉讓股權。
例如：目標公司預測當年實現利潤為5,000萬元，商定按投資後8倍P/E估值，則目標公司整體估值為投資後4億元，投資者擬取得10%的股權，即投資者獲得目標公司4,000萬股股權（按1元每股計算），則需要投資4,000萬元。
投資後目標公司當年實際實現的利潤為3,000萬元。按照估值調整的標準計算，即按實現利潤對企業重新估值（假定P/E值恆定），如果要對投資者進行股權調整並補償，需要假定投資4,000萬元不變，計算投資者應獲得的股權數量。具體如下：
（1）目標公司實際估值=實際凈利潤×P/E值=3,000萬元×8=24,000萬元；
（2）應獲得股權比例為=投資金額÷實際凈利潤×P/E值=4,000萬元÷24,000萬元×100%=16.67%
（3）調整前股權比例=投資金額÷預測凈利潤×P/E值=4,000萬元÷40,000萬元×100%=10%
（4）補償比例=應獲得的股權比例-調整前股權比例=6.67%
（5）補償的股權數=預測凈利潤×P/E值×補償比例=2,666.67萬股（按照每股1元計算），該公式可以變形為：
=預測凈利潤×P/E值×（應獲股權比例-調整前股權比例）
=調整前股權比例×預測凈利潤×P/E值×（應獲股權比例÷調整前股權比例-1）
=調整前股權數量×[投資金額÷實際實現凈利潤×P/E值]÷[投資金額÷預測凈利潤×P/E值]-1）
=調整前股權數量×（預測凈利潤÷實際凈利潤-1）
綜上，股權補償的公式歸納為：
補償的股權數=調整前股權數量×（預測凈利潤÷實際凈利潤-1）
2、相關實踐案例梳理
案例一：
如果目標公司2005年度審計後凈利潤未達到500萬元，或者在日後因財務會計政策追溯調整而導致未實現上述預測數，則投資者有權要求實際控制人進行股權/股份補償，補償方案如下：
若目標公司2005年度實現的扣除非經常性損益後的凈利潤未達到500萬元的95%（即475萬元），則實際控制人無償轉讓給投資者股權/股份（設為「B」） [B=總股數×5%×[（475÷2005年實現的扣除非經常性損益後的凈利潤）-1]。
3投資額度不變，要求調整持股比例
1、補償的性質分析
本質上，調整股權比例也是股權補償的一種表現形式。
例如：目標公司預測當年實現利潤為5,000萬元，商定按投資後8倍P/E估值，則目標公司整體估值為投資後4億元，投資者擬取得10%的股權，則需要投資4,000萬元。投資後目標公司當年實際實現的利潤為3,000萬元，按8倍估值，整體估值需調整為2.4億元。
上例中，當目標公司的凈利潤為3,000萬元，整體估值為2.4億元，投資者保持4,000萬元的投資金額不變，則應獲得的持股比例為4,000萬元÷2.4億元=16.67%，此時投資者可以要求控股股東補償的股權比例為16.67%-10%=6.67%。
2、相關實踐案例梳理
案例一：
公司、原股東和實際控制人對公司2001年度至2002年度的經營業績向投資者作如下保證：
（1）公司2001年度凈利潤不低於300萬元（「2001年業績目標」）
如公司未完成2001年業績目標，原股東和實際控制人應按照下列公式無償轉讓其持有的公司股權給投資者補償：
2001年度補償股權比例=18%×（1－2001年實際實現凈利潤÷300萬元）（結果取正數）
（2）公司2002年度凈利潤不低於500萬元（「2002年業績目標」）
如公司未完成2002年業績目標，原股東和實際控制人應按照下列公式無償轉讓其持有的公司股權給投資者補償：
2002年度補償股權比例=投資者2001年度調整後股權比例×（1－2002年實際實現凈利潤÷500萬元）（結果取正數）
4持股比例不變，要求原股東補償股權及現金
投資者選擇股權補償與現金補償方式並用，實踐中主要有兩種方式，其一是股權補償為主體，在股權補償不足的部分，以現金方式補足；其二是約定股權補償及現金方式補償並存，由投資者根據實際情況，選擇對其最為有利的補償方式。具體參見如下案例：
案例一：
原股東承諾，目標公司2002年度稅後凈利潤預計將不低於500萬元人民幣，2003年度稅後凈利潤預計將不低於1,200萬元人民幣。
如目標公司2002年度和2003年度實際稅後凈利潤合計數（以下簡稱「實際合計凈利潤」）不足1,700萬元，則投資者有權主張以現金或股權形式獲得補償，具體補償方法如下：
目標公司未實現上述約定凈利潤時，原股東應當補償給投資者股權數額（S）的計算公式為：
S=5,000,000股×（1,700萬元÷實際合計凈利潤-1）
如根據計算結果原股東補償給投資者股權數少於1,500,000股（即1,500,000-S>0），則原股東應以股權向投資者予以補償，補償的股權由投資者在1,500,000股中直接扣除並歸投資者所有，剩餘的部分（即1,500,000-S）由投資者在取得目標公司2003年度審計報告後的10日內無償轉讓給目標公司。
如根據公式計算出的原股東應補償投資者的股權數超過1,500,000股（即1,500,000-S<0），則1,500,000股全部補償，就超出部分（即S-1,500,000），投資者不要求原股東再向投資者予以股權補償，原股東應以現金方式向投資者補償，現金數量（C）的計算公式為：
C=（S-1,500,000）×屆時的每股金額。
投資者有權要求放棄股權補償而全部以現金形式獲得補償，現金數量（C1）的計算公式為：
C1=1,500萬元×（1-實際合計凈利潤÷1,700萬元）
投資者獲得C1的現金補償後的10日內應當將1,500,000股無償轉讓給原股東。
四、對賭協議的救濟
1甘肅世恆有色資源再利用有限公司等與蘇州工業園區海富投資有限公司增資糾紛再審案[8]
甘肅世恆有色資源再利用有限公司等與蘇州工業園區海富投資有限公司增資糾紛再審案（以下簡稱「甘肅世恆案」）作為全國最高人民法院對於對賭條款審理的第一案，對於後續人民法院對於對賭條款法律效力的判決具有參考及指導性意義，具體梳理如下：
1、背景事實
（1）股權結構
2007年11月1日，甘肅世恆有色資源再利用有限公司（原名為甘肅眾星鋅業有限公司，以下簡稱「世恆公司」）、蘇州工業園區海富投資有限公司（以下簡稱「海富公司」）、香港迪亞有限公司（以下簡稱「迪亞公司」）、陸波（世恆公司的法定代表人）共同簽訂一份《增資協議書》，其中約定：
世恆公司註冊資本為384萬美元，迪亞公司占投資的100％，各方同意海富公司以現金2,000萬元人民幣對世恆公司進行增資，占世恆公司增資後總註冊資本的3.85％，迪亞公司佔96.15％。
該次增資前，世恆公司的股權結構為：
該次增資完成後，世恆公司的股權結構為：
（2）業績承諾
《增資協議書》第七條第二款約定：世恆公司2008年凈利潤不低於人民幣3,000萬元。如果世恆公司2008年實際凈利潤完不成3,000萬元，海富公司有權要求迪亞公司予以補償，如果迪亞公司未能履行補償義務，海富公司有權要求世恆公司履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際凈利潤／3000萬元)×本次投資金額。
（3）上市承諾
《中外合資經營甘肅眾星鋅業有限公司合同》（以下簡稱「《合資經營合同》」）約定：合資公司應在條件具備時改組設立為股份有限公司，並爭取在境內證券交易所發行上市。如果至2010年10月20日，由於合資公司自身的原因造成無法完成上市，則海富公司有權在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有的合資公司的全部股權。
（4）回購條款
《增資協議書》第七條第四款約定：如果至2010年10月20日，由於世恆公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有世恆公司的全部股權，迪亞公司應自收到海富公司書面通知之日起180日內按以下約定回購金額向海富公司一次性支付全部價款。若自2008年1月1日起，世恆公司的凈資產年化收益率超過10％，則迪亞公司回購金額為海富公司所持世恆公司股份對應的所有者權益賬麵價值；若自2008年1月1日起，世恆公司的凈資產年化收益率低於10％，則迪亞公司回購金額為（海富公司的原始投資金額-補償金額）×（1+10％×投資天數／360）。
（5）增資審批及工商登記
海富公司依約於2007年11月2日向世恆公司銀行賬戶繳付人民幣2,000萬元，其中新增註冊資本114.7717萬元，資本公積金1,885.2283萬元。
2008年2月29日，甘肅省商務廳下發甘商外資字[2008]79號文件《關於甘肅眾星鋅業有限公司增資及股權變更的批複》，同意增資及股權變更，並批准投資雙方於2007年11月1日簽訂的增資協議、合資企業合營合同和章程從即日起生效。隨後，世恆公司依據該批複辦理了相應的工商變更登記。
2009年6月，世恆公司經甘肅省商務廳批准，到工商部門辦理了公司名稱及經營範圍變更登記手續，名稱變更為「甘肅世恆有色資源再利用有限公司」。
（6）實際利潤
根據工商年檢報告登記記載，世恆公司2008年度生產經營利潤總額2.68萬元，凈利潤2.68萬元。
（7）訴訟請求
2009年12月，海富公司向甘肅省蘭州市中級人民法院（以下簡稱「蘭州中院」）提起訴訟，請求判令：世恆公司、迪亞公司、陸波向其支付協議補償款1,998.2095萬元並承擔訴訟費及其它費用。
2、一審法院觀點
蘭州中院經審理後認為，案件的爭議焦點為：1、《增資協議書》業績目標約定是否具有法律效力；2、如果有效，世恆公司、迪亞公司、陸波應否承擔補償責任。
蘭州中院認為，《增資協議書》系雙方真實意思表示，但第七條第(二)項內容即世恆公司2008年實際凈利潤完不成3,000萬元，海富公司有權要求世恆公司補償的約定，不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條[9]關於企業凈利潤根據合營各方註冊資本的比例進行分配的規定，同時，該條規定與《公司章程》的有關條款不一致，也損害公司利益及公司債權人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規定。
因此，根據《中華人民共和國合同法》第五十二條(五)項的規定，該條由世恆公司對海富公司承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規的強制性規定，該約定無效，故海富公司依據該條款要求世恆公司承擔補償責任的訴請，依法不能支持。
3、二審法院觀點
海富公司不服一審法院上述民事判決，向二審法院——甘肅省高級人民法院（以下簡稱「甘肅高院」）提起上訴。
甘肅高院認為，業績目標約定僅是對目標公司盈利能力提出要求，並不違反法律規定。但補償條款的約定則違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恆公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險，參照《最高人民法院<關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關於企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效之規定，應認定無效。
海富公司的2,000萬元投資款，除已經計入註冊資本的114.771萬元外，計入資本公積的其餘1,885.2283萬元應屬名為投資，實為借貸。雖然世恆公司與迪亞公司的補償承諾亦歸於無效，但海富公司基於對其承諾的合理依賴而締約，故世恆公司、迪亞公司對無效的法律後果應負主要過錯責任。根據《中華人民共和目合同法》第五十八條之規定，世恆公司與迪亞公司應共同返還海富公司1,885.2283萬元及佔用期間的利息，因海富公司對於無效的法律後果亦有一定過錯，如按同期銀行貸款利率支付利息不能體現其應承擔的過錯責任，故世恆公司與迪亞公司應按同期銀行定期存款利率計付利息。
4、最高人民法院觀點
世恆公司、迪亞公司不服甘肅高院民事判決，向全國最高人民法院申請再審，請求裁定撤銷二審判決，維持一審判決。
最高人民法院認為，海富公司作為企業法人，向世恆公司投資後與迪亞公司合資經營，故世恆公司為合資企業。世恆公司、海富公司、迪亞公司和陸波在《增資協議書》約定補償條款，這一條款的約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恆公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人的利益，一審法院、二審法院認定這部分條款無效是正確的。
但是，在《增資協議書》中，迪亞公司對於海富公司的補償承諾並不損害公司以及公司債權人的利益，不違反法律法規禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。迪亞公司對海富公司承諾了世恆公司2008年的凈利潤目標並約定了補償金額的計算方法。在世恆公司2008年利潤未達到約定目標的情況下，迪亞公司應當依約應海富公司的請求對其進行補償。
在甘肅世恆案以後，各地方人民法院及全國最高人民法院針對對賭條款的判決延續了甘肅世恆案的判決思路，即對目標公司回購投資者股權的約定認為由於損害目標公司及債權人利益不予支持，對原股東回購投資者股權的約定認為屬於意思自治範疇，予以支持。
2甘肅世恆案後的司法判例梳理[10]
1、深圳中科匯商創業投資有限公司、大慶市中科匯銀創業投資有限責任公司與朝陽飛馬股東汪兆海、楊乃義等股權轉讓投資案（中華人民共和國最高人民法院民事判決書（2014）民二終字第00107號）
（1）背景事實
楊乃義等原股東在《增資協議》中對目標公司朝陽飛馬未來業績及上市事宜作出承諾及並約定相應回購條款，後由於目標公司無法實現業績承諾，投資者深圳中科匯商創業投資有限公司（以下簡稱「中科匯商」）、大慶市中科匯銀創業投資有限責任公司（以下簡稱「中科匯銀」）與原股東就回購目標公司股權事宜簽署了《股份轉讓協議》及《補充協議》。中科匯商、中科匯銀根據《股份轉讓協議》及《補充協議》主張原股東履行股權回購義務。
（2）雙方主張
中科匯商、中科匯銀主張汪兆海、楊乃義等原股東未依據《股份轉讓協議》及《補充協議》履行股權購買義務並支付價款，構成違約。
汪兆海、楊乃義主張，本案法律關係不是股權買賣關係，而是投資關係，中科匯商、中科匯銀既然是增資，應承擔承擔投資風險及獲得投資收益，其主張對賭權利是違反公司法關於股東權利義務的規定。
（3）法院觀點
一審法院遼寧省高級人民法院認為，股東之間簽訂《股份轉讓協議》及《補充協議》是各股東意思自治的結果，不違反現行法律、行政法規的強制性規定，應為合法有效。
二審法院全國最高人民法院認為，《增資協議》與《股份轉讓協議》及其《補充協議》具有獨立性。中科匯銀、中科匯商因朝陽飛馬未實現上市的目標而享有兩種選擇性的救濟途徑，其既可以依據《增資協議》的約定要求朝陽飛馬回購股權，也可以依據《股份轉讓協議》及其《補充協議》要求汪兆海、楊乃義受讓股權並支付股權轉讓款。中科匯銀、中科匯商依據《股份轉讓協議》及其《補充協議》起訴汪兆海、楊乃義，主張繼續履行協議並承擔逾期履行的違約責任，於法有據，該法院予以支持。
2、上海瑞沨股權投資合夥企業與連雲港鼎發投資有限公司等股權轉讓合同糾紛案（上海市第一中級人民法院民事判決書（2014）滬一中民四（商）終字第730號）
（1）背景事實
投資者上海瑞沨股權投資合夥企業（以下簡稱「瑞沨投資」）、目標公司江蘇樂園新材料集團有限公司（以下簡稱「樂園公司」）、現有股東朱立起、連雲港鼎發投資有限公司（以下簡稱「鼎發公司」）及多位其他投資者共計11方簽署《樂園新材料增資協議之補充協議》（以下簡稱「《補充協議一》」），約定如果出現目標公司在一定期限內沒有成功實現上市，增資方有權要求現有股東以現金方式回購各投資者所持有的全部或部分股權；同日，瑞沨投資、朱立起、鼎發公司及樂園公司等4方簽署《樂園新材料增資協議的補充協議》（以下簡稱「《補充協議二》」），約定了不同的回購價格。
（2）雙方主張
瑞沨投資主張鼎發公司、朱立起依據《補充協議二》支付回購股權款及相應利息。
鼎發公司、朱立起主張，本案應當適用《補充協議一》而非《補充協議二》約定之股權回購價格條款，因《補充協議二》僅為4方簽署，違背了《樂園新材料增資協議》、《補充協議一》11方的特別約定，應為無效。
（3）法院觀點
一審法院上海市浦東新區人民法院認為，《補充協議二》關於固定利率股權回購的約定，系各方當事人真實意思表示，且未損害目標公司樂園公司的利益及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，應屬合法有效。
二審法院上海市第一中級人民法院認為，《補充協議二》之回購條款是瑞沨投資、朱立起、鼎發公司及樂園公司等4方單獨訂立，違背了（主合同）《樂園新材增資協議》第8.1條之規定，亦損害了其他投資者基於主合同項下的權益，應屬無效，據此，瑞沨投資的請求權基礎應當限於《補充協議一》之回購條款。
3、國華實業有限公司與西安向陽航天工業總公司股權轉讓糾紛案（江蘇省高級人民法院民事判決書(2013)蘇商外終字第0034號）
（1）背景事實
目標公司常州山由帝杉防護材料製造有限公司（以下簡稱「山由帝杉公司」）為中外合資經營企業，負有回購義務的股東西安向陽航天工業總公司（以下簡稱「向陽公司」）是國有企業，因此，對賭條款同時涉及國有企業及中外合資經營企業對賭的問題。
（2）雙方主張
投資者國華實業有限公司（以下簡稱「國華公司」）主張，《股權轉讓協議》約定了在完成本次股權轉讓後，原股東林根永、向陽公司承諾：在確保盈利的前提下，山由帝杉公司2009年銷售額不低於4億元人民幣；2010年銷售額不低於8億元人民幣；在山由帝杉公司不能達到預期的銷售總額時，國華公司有權要求撤回對山由帝杉公司的投資。
向陽公司主張，本案《股權轉讓協議》的回購條款尚未生效。根據法律法規的有關規定，本案涉及的股權回購協議需要經過向陽公司的國有資產監督管理機構即中國航天科技集團公司、外商投資主管機構即江蘇省對外貿易經濟合作廳審批。即便本案股權回購條款已經生效，該條款的內容依舊屬於無效條款。本案的回購條款損害了社會公共利益，違反了法律和行政法規的強制性規定，具備了兩重合同無效的理由。
（3）法院觀點
一審法院江蘇省常州市中級人民法院認為，向陽公司系國有單位，其持有的山由帝杉公司的股權為國有資產，處置國有資產應當嚴格履行審批手續。中國航天科技集團公司是向陽公司國有資產管理的主管部門，未經中國航天科技集團公司審批擅自處置國有資產，屬於損害社會公共利益的行為。依照《中華人民共和國合同法》第五十二條第（四）項之規定，該股權回購條款應為無效。
二審法院江蘇省高級人民法院認為，向陽公司回購國華公司股權的部分未履行相應的報批手續，主管商務部門的批複僅同意林根永將其在公司的出資額163.82萬美元，占註冊資本的6.82％的股權轉讓給國華公司，並未涉及向陽公司回購國華公司股權。因此，涉案股權轉讓協議中的股權回購條款未生效，國華公司據此請求法院判令向陽公司回購股權並承擔違約責任，本院不予支持。一審法院以向陽公司持有的山由帝杉公司的股權為國有資產，其處置國有資產未經國有資產管理主管部門中國航天科技集團公司審批而損害社會公共利益為由，認定該股權回購涉及的條款無效不當，應予糾正。
4、蘇州周原九鼎投資中心（有限合夥）與藍澤橋、宜都天峽特種漁業有限公司、湖北天峽鱘業有限公司其他合同糾紛案（湖北省高級人民法院民事判決書（2013）鄂民二初字第00012號）
（1）背景事實
投資者蘇州周原九鼎投資中心（有限合夥）（以下簡稱「九鼎投資中心」）與目標公司宜都天峽特種漁業有限公司（以下簡稱「宜都天峽公司」）原股東藍澤橋及湖北天峽鱘業有限公司在《蘇州周原九鼎投資中心（有限合夥）對宜都天峽特種漁業有限公司之投資協議書》（以下簡稱「《投資協議書》」）及《補充協議》中約定了宜都天峽公司在未來一定期限內實現上市及業績目標，如果宜都天峽公司無法實現上市及未實現業績承諾，藍澤橋承擔回購義務。
（2）雙方主張
九鼎投資中心主張，依據《補充協議》相關約定，如果宜都天峽公司自本次投資完成之日起至2014年12月31日的期間未完成公開發行股票和上市，藍澤橋應受讓九鼎投資中心所持有的全部宜都天峽公司的股權。
藍澤橋主張，《投資協議書》簽訂後，由於九鼎投資中心存在違約行為，導致投資協議關於業績補償約定未能實現，請求判令九鼎投資中心回購主張不予支持。
（3）法院觀點
湖北省高級人民法院認為，當事人約定在預期盈利目標無法實現時，重新確定雙方的股權比例，以當事人的意思自治為前提，具有合理性。涉案《投資協議書》及《補充協議》系各方當事人的真實意思表示，協議內容不違反法律、行政法規規定，應為合法有效。
五、證券領域監管部門對對賭協議的態度
1IPO的審核態度
根據《首次公開發行股票並上市管理辦法》第十三條規定，發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。在IPO審核過程中，證監會主要關注發行人的股權真實、股權結構穩定。出於該種審核態度，如果目標公司存在對賭協議，可能導致其股權結構進行調整，構成重大不確定性。
因此，目標公司通常在上市申報前，與投資者進行協商，另行簽署補充協議將上述對賭條款予以終止。另外，實踐中部分增資協議中也會明確規定，如果投資後目標公司進行上市，對賭條款予以中止，如果上市未能成功，對賭條款恢復至上市前狀態。
2新三板掛牌的審核態度
根據《全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌條件適用基本標準指引（試行）》第四條規定，掛牌主體需要股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規。根據《掛牌審查一般問題內核參考要點（試行）》1.4.1條的規定，要求主辦券商及律師核查公司是否存在影響公司股權明晰的問題及相關問題的解決情況，以及公司現有股權是否存在權屬爭議糾紛情形。結合核查的具體事實情況對公司是否符合「股權明晰、股票發行和轉讓合法合規」的掛牌條件發表明確意見。
從上述條文分析，新三板掛牌監管機構對於對賭協議並未採取完全禁止的態度，而是要求主辦券商及律師對影響股權明晰的問題予以披露，並根據具體情況對目標公司是否符合「股權明晰、股票發行和轉讓合法合規」的掛牌條件發表意見。在實踐中，一般的操作原則為目標公司不能與投資者之間進行對賭，原股東與投資者之間的對賭條款不能由於業績對賭影響實際控制人對目標公司的實際控制及目標公司持續運營，且需要中介機構如實披露對賭條款和發表對目標公司掛牌不構成實質影響的意見。部分案例[11]中，原股東與投資者通過簽署補充協議將對賭條款予以終止。
[1]參見陳武清著《對賭協議的實踐運用與法律風險防範研究》，華東政法大學專業碩士學位論文，2008年4月24日。
[2]參見付明春著《射幸合同總論》，轉載同上注。
[3]參見王前鋒、張衛新著《論金融衍生交易的法律性質》，載《政法論叢》2004年第六期。
[4]參見陳武清著《對賭協議的實踐運用與法律風險防範研究》，華東政法大學專業碩士學位論文，2008年4月24日。
[5]參見吳昊著《美國風險資本運作治理結構及啟示》，載於《改革論壇》2004年第9期。
[6]《中華人民共和國公司法》第二十條第一款：公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。
[7]參見下文甘肅世恆有色資源再利用有限公司等與蘇州工業園區海富投資有限公司增資糾紛案，《最高人民法院（2012）年提字第11號民事判決書》及相關判例梳理。
[8]參見中華人民共和國最高人民法院《民事判決書》（2012）民提字第11號「甘肅世恆有色資源再利用有限公司等與蘇州工業園區海富投資有限公司增資糾紛再審案」最高人民法院（2012）年提字第11號民事判決書，案例來源：中國裁判文書網（網址：www.court.gov.cn/zgcpwsw/）。
[9]《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條：合營企業獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規定繳納合營企業所得稅後，扣除合營企業章程規定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業發展基金，凈利潤根據合營各方註冊資本的比例進行分配。
[10]案例來源：中國裁判文書網（網址：www.court.gov.cn/zgcpwsw/），案例線索參考金杜律師事務所律師夏東霞、楊婷著《海富投資案後對賭協議代表案例》，2015年4月24日，載於《金杜說法》。
[11]參考案例藍山科技（代碼：830815）、新疆火炬（代碼：832099）、科順防水（代碼：833761）的新三板掛牌的《公開轉讓說明書》及《法律意見書》，載於全國中小企業股份轉讓系統（網址：http://www.neeq.cc/index）。
