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天元律师事务所：浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析

   2016年9月30日  Leave a comment

 

文|天元律师事务所合伙人   黄慧鹏   曾 嘉    

   |天元律师事务所律师       王乐文

 

背景
民营医疗机构因其高投入长周期的行业属性以及缺乏政府财政补贴及税收政策扶持的现状，资金供给始终制约着民营医疗机构的发展，为此民营医疗机构努力尝试不同的融资渠道，如商业银行贷款、融资租赁、私募融资、或以PPP（公私合作模式）方式借助政府资金等。因资本市场的发展进步以及其比较优势，上市融资是目前民营医疗机构比较关注的渠道，特别是财务指标比较灵活、完成周期较短的境外上市。随着内地首只纯医院股凤凰医疗于2013年在香港上市成功，民营医疗机构境外上市已逐渐成为资本市场一道靓丽的风景。在此背景下，本文在梳理外商投资医疗机构产业政策的基础上，结合近三年民营医疗机构在香港主板上市的案例来分析产业政策对民营医疗机构境外上市的影响。
第一部分
 产业政策的介绍
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一、境外上市模式
民营医疗机构境外上市一般有两种方式：直接上市和间接上市。
 
直接上市是指公司的注册地在国内，将公司现有存量资产和业务进行重组并改制为股份有限公司，然后直接以股份有限公司的名义向境内外证券监管部门或交易所申请发行股票，并在境外挂牌上市交易。此种模式下，境内股份有限公司向境外投资者发行外资股，境外投资者认购发行股份使境内公司变为外商投资股份有限公司。
 
根据《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》第3条，外商投资股份有限公司为外商投资企业的一种形式，适用国家法律、法规对于外商投资企业的有关规定。鉴于目前外商投资医疗机构领域并没有关于外商投资股份有限公司的特别规定，因此外商投资医疗机构的股份有限公司适用现有的外商投资医疗机构的相关规定，包括《外商投资产业指导目录》（下称“产业指导目录”）、《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》（下称“《暂行办法》”）等产业政策。在下文提到的康宁医院案例中，作为外商投资股份有限公司的康宁医院也曾就产业指导目录、《暂行办法》对公司的影响向主管机关进行解释说明。
 
间接上市主要是指红筹上市，即通过在境外（特别是离岸中心）设立特殊目的公司收购境内企业资产或权益，或将境内公司现有存量资产和业务装入境外特殊目的公司在境内设立的外商投资企业，以境外特殊目的公司名义在境外证券交易所上市。红筹上市又分为大红筹（国企红筹）和小红筹（民企红筹）。
 
由此可见，民营医疗机构境外上市，无论是直接上市还是间接上市，都会涉及外商投资医疗机构产业政策。
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二、外商投资医疗机构的产业政策演变

我们梳理自1985年（中国医改元年）以来医疗机构领域外商准入的产业政策，发现在统筹规划、整体限制的大环境下，政府能灵活区分不同类型的境外资本投资，并逐步试点放开，过程中也会对放开节奏进行适当调节。下表以各个版本产业指导目录的效力期间为时间轴，列明中共中央、国务院颁发的指导性政策、产业指导目录、有关部委颁发的具体规范等三类政策及规范以展示外商投资医疗机构产业政策的演变过程：

天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析上表所列示之主要政策及规范的基本内容如下：

 
1、  指导性政策
 
《中共中央、国务院关于卫生改革与发展的决定》
 
1997年1月15日，中共中央、国务院发布《中共中央、国务院关于卫生改革与发展的决定》，鼓励地方因地制宜开拓卫生资金的筹资渠道，欢迎境外友好团体和人士支持我国卫生事业。
 
《关于深化医药卫生体制改革的意见》（中发[2009]6号）
 
2009年3月17日，中共中央、国务院发布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，指明鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业。积极促进非公立医疗卫生机构发展，形成投资主体多元化、投资方式多样化的办医体制。规范社会资本包括境外资本办医疗机构的准入条件，完善公平公正的行业管理政策。
 
《国务院办公厅转发发展改革委卫生部等部门关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》（国办发[2010]58号）
 
2010年11月26日，国务院办公厅发布《国务院办公厅转发发展改革委卫生部等部门关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》，提出放宽社会资本举办医疗机构的准入范围，允许境外资本举办医疗机构，逐步取消对境外资本的股权比例限制。
 
《关于做好区域卫生规划和医疗机构设置规划促进非公立医疗机构发展的通知》（卫规财发[2012]47号）
 
2012年6月29日，卫生部（现更名为“国家卫生和计划生育委员会”，下称“国家卫生计生委”）发布《关于做好区域卫生规划和医疗机构设置规划促进非公立医疗机构发展的通知》，鼓励有实力的企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等社会力量以及境外投资者举办医疗机构。
 
《关于促进健康服务业发展的若干意见》（国发[2013]40号）
 
2013年9月28日，国务院发布《关于促进健康服务业发展的若干意见》，要求大力发展医疗服务。进一步放宽中外合资、合作办医条件，逐步扩大具备条件的境外资本设立独资医疗机构试点。
 
《关于印发深化医药卫生体制改革2014年重点工作任务的通知》（国办发[2014]24号）
 
2014年5月13日，国务院办公厅发布《关于印发深化医药卫生体制改革2014年重点工作任务的通知》，提出修订《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》，减少外资在合资合作医疗机构的持股比例限制。按照逐步放开、风险可控的原则，将香港、澳门和台湾地区服务提供者在内地设立独资医院的地域范围扩大到全国市（地）级以上城市，其他具备条件的境外资本可在中国（上海）自由贸易试验区等特定区域设立独资医疗机构，逐步扩大试点。
 
2、  产业指导目录
 

产业指导目录对外商投资设立医疗机构的准入政策演变如下：

版本 发布及生效时间 外商投资医疗机构

产业政策
发布时间 生效时间
1995年版产业指导目录 1995.06.20 1995.06.20 允许
1997年版产业指导目录 1997.12.31 1998.01.01 限制（中方控股或占主导地位）
2002年版产业指导目录 2002.03.11 2002.03.11 限制（限于合资、合作）
2004年版产业指导目录 2004.11.30 2005.01.01 限制（限于合资、合作）
2007年版产业指导目录 2007.10.31 2007.12.01 限制（限于合资、合作）
2011年版产业指导目录 2011.12.24 2012.01.30 允许
2015年版产业指导目录 2015.03.10 2015.04.10 限制（限于合资、合作）

 
根据《指导外商投资方向暂行规定》（1995年6月28日起施行，已失效）及《指导外商投资方向规定》（2002年4月1日起施行），医疗机构产业应是作为需要国家统筹规划或国家逐步开放的产业而被列入限制类外商投资项目。另根据《外商投资产业指导目录》，“限于合资、合作”是指仅允许中外合资经营、中外合作经营。“中方控股”是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和为51%及以上。从上图可以看出，除1995年版和2011年版的产业指导目录允许外商投资医疗机构外，产业指导目录均为限制外商投资，其中1997年版更明确要求中方控股，而其他版本则仅要求合资、合作经营，未对外资股比作出明确要求。
 
1、  部委具体规范
 
根据上述外资准入的指导性规定及产业指导目录的政策导向，有关部委所发布并实施的具体规范大体分为如下阶段：
 
（1）严格限制阶段
 
《关于开办外宾华侨医院、诊所和外籍医生来华执业行医的几条规定》（卫医字[89]第3号）
 
1989年2月10日，对外贸易与经济合作部联合卫生部发布《关于开办外宾华侨医院、诊所和外籍医生来华执业行医的几条规定》（已失效），不宜同意外国人在我国独资经营医院或诊所。对海外华侨不以盈利为目的拟在家乡或其他地方独资兴办医院、诊所者，可选择一、两家试点。对外国人和华侨要求与我合资、合作建医院、诊所者，可选择一、两家合作条件优惠的合作者进行试点。
 
《部分行业外商投资企业审批原则和审批程序》（[1996]外经贸资发第752号）
 
1996年11月5日，对外贸易经济合作部发布《部分行业外商投资企业审批原则和审批程序》，允许外商以合资、合作方式设立外商投资医疗机构。其中，中外合资、合作医疗机构的中方必须是在中国境内注册的与医疗行业有关的企业法人,不能以医院等事业单位的形式与外商合资、合作；外方可以是外国公司、企业和其它经济组织或个人。
 
《关于设立外商投资医疗机构的补充规定》（[1997]外经贸资发第292号）
 
1997年4月30日，对外贸易与经济合作部联合卫生部发布《关于设立外商投资医疗机构的补充规定》（已失效），允许外商投资者以中外合资、合作方式在中国境内设立外商投资医疗机构，不允许设立外商独资医疗机构。外商投资医疗机构的中方合营者股权比例一般不低于50%，特殊情况下不低于30%。
 
《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》（卫生部、对外贸易经济合作部令第11号）
 
2000年7月1日，对外贸易与经济合作部发布《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》，规定中方在中外合资、合作医疗机构中所占的股权比例或权益不得低于30%。反之，外方在中外合资、合作医疗机构中所占的股权比例或权益不得超过70%（下称“外资股比限制”）。
 
《<中外合资、合作医疗机构管理暂行办法>的补充规定》（卫生部、商务部令第57号）
 
2007年12月30日，商务部与卫生部联合发布《<中外合资、合作医疗机构管理暂行办法>的补充规定》，规定香港、澳门服务提供者在内地设立的合资、合作医疗机构，其投资总额不得低于1,000万元人民币。
 
（2）港澳台资本优先投资试点阶段
 
《<中外合资、合作医疗机构管理暂行办法>的补充规定二》（卫生部、商务部令第61号）
 
2008年12月7日，商务部与卫生部联合发布《<中外合资、合作医疗机构管理暂行办法>的补充规定二》，允许香港、澳门服务提供者在广东省以独资形式设立门诊部，门诊部投资总额不作限制。同时，对香港、澳门服务提供者在广东省与内地合资、合作设立的门诊部投资总额和投资比例亦不作限制。
 
《香港和澳门服务提供者在内地设立独资医院管理暂行办法》（卫医政发[2010]109号）
 
2010年12月22日，卫生部与商务部联合发布《香港和澳门服务提供者在内地设立独资医院管理暂行办法》，允许香港和澳门服务提供者依法经内地主管部门批准在内地设立独资医院。自2012年4月1日起，香港和澳门服务提供者在内地设立独资医院的地域范围，由上海市、重庆市、广东省、福建省和海南省扩大到所有直辖市及省会城市。
 
《台湾服务提供者在大陆设立独资医院管理暂行办法》（卫医政发[2010]110号）
 
2010年10月22日，商务部与卫生部联合发布《台湾服务提供者在大陆设立独资医院管理暂行办法》，允许台湾服务提供者依法经大陆主管部门批准在上海市、江苏省、福建省、广东省、海南省设立独资医院。
 
（3）港澳优先投资全面放开阶段
 
《关于香港和澳门服务提供者在内地设立医疗机构有关问题的通知》（卫医政发[2012]72号）
 
2012年10月22日，卫生部与商务部联合发布《关于香港和澳门服务提供者在内地设立医疗机构有关问题的通知》，允许香港和澳门服务提供者在内地以独资形式、或与内地的医疗机构、公司、企业和其他经济组织以合资或合作形式设置医疗机构。
 
需要注意的是，在“港澳台资本优先投资试点阶段”和“港澳优先投资全面放开阶段”，主管部委将港澳台投资者的范围限定为“服务提供者”。根据上述规定，香港服务提供者应符合《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（下称“《安排》”）的要求（关于澳门服务提供者、台湾服务提供者的定义见《内地与澳门关于建立更紧密经贸关系的安排》附件五《关于“服务提供者”定义及相关规定》、《海峡两岸经济合作框架协议》附件五《适用于服务贸易早期收获部门及开放措施的服务提供者定义》）。而根据《安排》的附件五《关于“服务提供者”定义及相关规定》，“服务提供者”指自然人或法人。对香港而言，自然人指中华人民共和国香港特别行政区永久性居民。法人指根据内地或香港特别行政区适用法律适当组建或设立的任何法律实体，无论是否以盈利为目的，无论属私有还是政府所有，包括任何公司、基金、合伙企业、合资企业、独资企业或协会（商会）。其中，对以法人形式提供服务的香港服务提供者的具体标准还包括根据香港特别行政区《公司条例》或其他有关条例注册或登记设立并取得有效商业登记证；在香港从事实质性商业经营且年限达3年以上；依法缴纳利得税；在香港拥有或租用业务场所从事实质性商业经营且业务场所与其业务范围和规模相符合；在香港雇用的员工中在香港居留不受限制的居民和持单程证来香港定居的内地人士应占其员工总数的50%以上。
 
可见如不符合《安排》附件五的上述规定，如仅持有香港居民身份证的临时居民，或未从事实质性商业经营的香港壳公司（或持股平台），在上述“港澳台资本优先投资试点阶段”和“港澳优先投资全面放开阶段”无法享有投资优先权，其不得在境内以独资形式、或与内地的医疗机构、公司、企业和其他经济组织以合资或合作形式设置医疗机构。故在设计外资并购或境外上市重组方案时，除非法律另有要求（如下节所述的其他境外投资者地区试点放开情形），应寻找合适的境外服务提供者以突破外资股比限制从而达成收购境内医疗机构的目的。
 
（4）其他境外投资者试点放开阶段
 
《中国（上海）自由贸易试验区外商独资医疗机构管理暂行办法》（沪府办发[2013]63号）
 
2013年11月13日，上海市人民政府办公厅发布《中国（上海）自由贸易试验区外商独资医疗机构管理暂行办法》，允许境外投资者经中国政府主管部门批准，在中国（上海）自由贸易试验区设置外商独资医疗机构。
 
《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》（国卫医函[2014]244号）
 
2014年7月25日，国家卫生计生委与商务部联合发布《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》，允许境外投资者通过新设或并购的方式在北京市、天津市、上海市、江苏省、福建省、广东省、海南省设立外资独资医院。除香港、澳门和台湾投资者外,其他境外投资者不得在上述省（市）设置中医类医院。
 
同样需要注意的是，此次可在上述地区设立外资独资医院的主体为境外投资者，突破了卫生部和商务部于2012年联合发布的《关于香港和澳门服务提供者在内地设立医疗机构有关问题的通知》对于“服务提供者”的限制，取消了需在境外实质经营、经营年限、经营场所等具体要求。然而，该通知也对“境外投资者”提出了新的要求，要求其为能够独立承担民事责任的法人且具有直接或间接从事医疗卫生投资与管理的经验，排除了境外自然人。
 
《国务院办公厅关于印发自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）的通知》（国办发[2015]23号）
 
2015年8月4日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于印发自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）的通知》，在上海、广东、天津、福建四个自由贸易试验区，医疗机构属于限制类外商投资项目，限于合资、合作。
 
该通知较之《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》（国卫医函[2014]244号），原试点地区天津市、上海市、福建省、广东省的自由贸易试验区又限制了外商对医疗机构的投资，政策有所收紧。我们理解，该通知是以2015年版产业指导目录为政策指导。
 
2、  产业指导目录与部委具体规范的差异
 
经过上述梳理，我们发现产业指导目录与有关部委的具体规范存在一定差异，具体表现为：（1）1995年版产业指导目录将外商投资医疗机构列为允许类，而1989年起实施的《关于开办外宾华侨医院、诊所和外籍医生来华执业行医的几条规定》和1997年4月30日起实施的《关于设立外商投资医疗机构的补充规定》均对外商投资医疗机构作出了限制；（2）2011年版产业指导目录再次将外商投资医疗机构列为允许类，而此阶段的部委具体规范仍对外商投资医疗机构作出了整体限制，仅对部分境外投资者（即港澳服务提供者）作出全面放开，以及对部分地区进行试点性放开；（3）2015年版产业指导目录又将外商投资医疗机构调整为限制类，相应地，部委具体规范对部分地区进行试点性放开的口子有所收紧，例如上海、广东、天津、福建四个自由贸易试验区的医疗机构就属于限制类外商投资项目。
 

我们认为上述差异体现了政府对外资准入步伐和节奏的适时调节，具体如何把握和适用，需要看地方省级商务审批和卫生行政管理部门对政策的理解和实践。

样本分析
第二部分
外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市过程中重组方案的设计及实施有重要影响，下文我们将对三份样本进行具体分析。[1]
[1] 本文对凤凰医疗、和美医疗及康宁医院三份案例进行分析的资料均源自HKExnews披露易（http://www.hkexnews.hk/index.htm）公开登载的招股说明书。
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一、样本：凤凰医疗（01515.HK）
凤凰医疗集团有限公司（下称“凤凰医疗”，连同其附属公司在本章节称为“集团”）于2013年11月29日以内地最大的私立医院集团的定位登陆香港联交所主板，为首支内地纯医院概念股。凤凰医疗的上市方式为间接上市（小红筹），其登载的招股说明书显示，集团于2013年2月开始进行一系列重组，搭建红筹架构，并于2013年7月初完成重组，红筹架构搭建完毕。整个重组过程中，对北京凤凰的两轮收购不难看出参与方（集团及中介机构）对产业政策的重视和谨慎。具体分析如下：
 

重组前

 天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析

控股股东徐小捷女士及其母亲兼创办人徐捷女士通过北京万同持有北京凤凰40.58%的股权。北京凤凰是一家咨询管理公司，它持有健宫医院80%的股权（第三方北京建工集团持有另外20%的股权）。健宫医院在收益方面被视为2012年北京最大的营利性医院，也是集团当时唯一直接控股营运的医院。

 
北京凤凰的第一轮收购

天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析

2013年5月，集团通过境外独立第三方的全资附属公司星通自其他股东手中收购北京凤凰30.02%的股权（下称“第一轮收购”）。星通是一家在香港注册成立的公司。第一轮收购完成后，北京凤凰变成中外合资企业。就是这一步看似简单的外资并购，参与方在实施前进行了十分谨慎的评估。

 
参与方认为，（1）因《暂行办法》将外方在中外合资、合作医疗机构中所持股权比例限制在70%以下（即外资股比限制），若完成第一轮收购，北京凤凰变成中外合资企业并持有健宫医院80%的股权，虽然外方股权占比其实仅为24.016%（即80%*30.02%），但商务审批机关可能会认为外方会通过实际控制北京凤凰进而对健宫医院80%的股权施加影响，突破外资股比限制。从当时的产业政策及实践环境来看，这种顾虑是具有合理性的（为便于后文的讨论，我们将参与方这种顾虑称之为“穿透考虑”）；及（2）虽然当时所适用的2011年版产业指导目录已取消对外商投资医疗机构的限制，但当地政府并未根据这种产业政策的变化出台具体可操作的指导规程，当地实践与2011年版产业指导目录存在差异。我们也发现同时间段北京市出台的《北京市人民政府办公厅印发关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构若干政策的通知》（京证办发[2012]35号）也仅是在第15条规范了中外合资合作医疗机构的审批程序，并未提及放开外资股比限制，这也能说明地方政府的政策实践导向。
 
有鉴于此，参与方采取严格遵循外资股比限制的方案，先由北京凤凰于2013年4月将其持有的健宫医院10%的股权转让给现有股东之一北京万同，但北京凤凰对该10%的转让股权享有回购权（下称“回购权”），可在法律允许的前提下按原价回购该等股权（下称“回购”）。如图1.2所示，在行使回购权前，北京凤凰持有健宫医院70%的股权，即便进行穿透考虑，星通实际控制北京凤凰，也只能对健宫医院70%的股权施加影响，未突破《暂行办法》的外资股比限制。
 
思路确定后，集团就第一轮收购向商务审批机关提出申请，北京市商务委员会（下称“北京商务委”）当时也很谨慎地就《暂行办法》对第一轮收购的适用事宜向卫生行政部门征求意见，北京市卫生局于2013年5月13日回复，认为第一轮收购后，北京凤凰转变为中外合资企业，健宫医院因此变为外商投资企业境内再投资企业，而非外商投资企业，故第一轮收购不会导致健宫医院转变为中外合资医疗机构，无需北京市卫生局的批准。有了北京市卫生局的“背书”，北京商务委于同年5月22日批准第一轮收购。
 
需要说明的是，虽然《关于香港和澳门服务提供者在内地设立医疗机构有关问题的通知》已于集团重组前生效，允许香港和澳门服务提供者在内地以独资形式设置医疗机构，但是本案收购方星通仅是一家于2013年1月3日注册成立的香港公司法人，其在设立短短数月后（2013年5月）便收购北京凤凰，并不符合《关于香港和澳门服务提供者在内地设立医疗机构有关问题的通知》项下香港服务提供者的主体资格（具体请见上文关于“服务提供者”定义的分析）。因此，参与方并没有将《关于香港和澳门服务提供者在内地设立医疗机构有关问题的通知》作为重组方案的设计依据和考虑方向。
 
北京凤凰的第二轮收购
 
天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析 

2013年6月，集团通过徐小捷女士控股的凤凰国际自北京万同及其他股东手中收购北京凤凰69.98%的股权（下称“第二轮收购”）。凤凰国际也是一家在香港注册成立的公司。

 
因为有了批准第一轮收购的理由及经验，北京商务委于2013年6月17日批准第二轮收购。第二轮收购完成后，北京凤凰成为外资企业（外商合资）。
 
但如图1.3所示，在第二轮收购获批后北京凤凰实际上仍只持有健宫医院70%的股权，并未突破外资股比限制。我们认为，北京商务委除了认为两轮收购只是导致健宫医院变成外商投企业境内再投资企业，并非直接变成中外合资医疗机构外，也有穿透考虑的因素存在，因为境外投资者即便完全实际控制北京凤凰也仅能对健宫医院70%的股权施加影响，未突破红线。
 
北京凤凰行使回购权

天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析

完成第二轮收购后，集团的境内权益和境外平台串联起来，红筹架构主体已经搭建好，但仍有10%的健宫医院股权在集团外被关联方（北京万同）所持有。根据招股说明书的披露，为了简化健宫医院的股权结构，2013年8月，北京凤凰行使回购权，按原价购回北京万同所持有的健宫医院10%的股权。参与方对此给出的理由是两轮收购及其所导致的健宫医院股权间接转让并不在《暂行办法》的适用范围内。
 
可见，参与方此时改变了在第一轮收购时的谨慎试探态度，不再对外商投资进行穿透考虑。因为如果按照第一轮收购时的穿透考虑标准，在当时产业政策未有重大变化的前提下，行使回购权导致北京凤凰对健宫医院的持股比例达到80%，有可能导致外资通过全资控股北京凤凰对健宫医院施加影响从而突破外资股比限制。
 
根据我们的理解，从凤凰医疗招股说明书对重组的披露口径来看，搭建红筹架构的关键是境外公司分两次收购北京凤凰100%的股权从而使健宫医院转变为外商投资企业境内再投资企业，且主管机关已出函确认收购完成后健宫医院并非中外合资医疗机构。而穿透考虑仅是重组前期参与方在国家政策与地方实践存在差异时的谨慎评估，并未作为贯穿此次重组的指导思想。
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二、样本：和美医疗（01509.HK）
和美医疗控股有限公司（下称“和美医疗控股”，连同其附属公司在本章节称为“集团”）于2015年07月07日以内地最大的私立妇产科专科医院集团的定位登陆香港联交所主板。和美医疗的上市方式为间接上市（小红筹），其登载的招股说明书显示，集团于2014年7月开始进行一系列重组，搭建红筹架构，并于2015年2月基本完成重组，红筹架构搭建完毕。整个重组过程中，两次转让境内贵阳和美的股权和两次外资收购和美管理咨询均能看出产业政策对重组方案的影响。具体分析如下：
 
重组初期
 
天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析
创立人及控股股东之一林玉明先生持有博生医疗37.43%的股权。博生医疗是一家投资、管理及咨询公司，其当时分别持有贵阳和美、和美管理咨询100%的股权。而贵阳和美除自身直接运营一家专科医院外，还作为投资管理平台，持有多家专科医院及医疗服务公司的股权。贵阳和美及其附属公司为集团在境内的主要权益。
 
两次转让贵阳和美
 
天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析 

2014年7月31日，博生医疗独资设立和美管理咨询。和美管理咨询是一家咨询管理公司。2014年8月20日，博生医疗向和美管理咨询转让其所持有的贵阳和美100%的股权（下称“第一次转股”）。

 
2014年11月13日，和美管理咨询独资设立北京合安达。北京合安达也是一家管理咨询公司。2014年11月25日，和美管理咨询向北京合安达转让其所持有的贵阳和美100%的股权（下称“第二次转股”）。
 
从上述两次转股可以看出，参与方（集团及中介机构）在博生医疗与医院实体贵阳和美之间加了两层壳公司（和美管理咨询、北京合安达），为接下来的外资收购进行必要的产业政策应对准备。
 
第一次收购和美管理咨询
 
天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析
 
2014年12月15日，集团通过境外独立第三方的全资附属公司Sharp Charm自博生医疗手中收购和美管理咨询13.66%的股权（下称“第一次收购”）。Sharp Charm是一家在香港注册成立的公司。第一次收购完成后，和美管理咨询变为中外合资企业。
 
正如在凤凰医疗案例中所分析，虽然2011年版产业指导目录将外商投资医疗机构纳入允许投资类，但部委具体规范及地方实践与产业指导目录存在一定差异（见本文第一部分的分析），而且于2014年7月25日发布并实施的《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》（国卫医函[2014]244号）也只是谨慎地允许境外投资者在北京、天津、上海、江苏、福建、广东、海南设立外资独资医院。而主要权益贵阳和美所在地的产业政策并未放开，因此参与方基于穿透考虑，谨慎地在贵阳和美上面设计了双层壳公司结构，预防主管机关从外资以境内再投资的方式间接施加影响的角度质疑集团的重组安排。
 
需要补充说明，虽然在穿透考虑方面和美医疗与凤凰医疗的结构相似，但和美医疗下属的贵阳和美本身是医院实体，而凤凰医疗下属的北京凤凰仅是投资管理平台，我们认为这可能是和美医疗比凤凰医疗多设一层壳公司的原因之一。
 
第二次收购和美管理咨询

天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析

 

2014年12月15日，博生医疗将其持有的和美管理咨询剩下86.34%的股权转让予和美医疗（HK）（下称“第二次收购”）。和美医疗（HK）是一家在香港注册成立的公司。第二次收购完成后，和美管理咨询成为外资企业（外商合资）。至此，境内权益与境外平台串联起来，红筹架构主体已基本搭建完成。

 
综合分析凤凰医疗、和美医疗两个样本，因为都采取间接上市（小红筹）的方式，故两者的重组步骤（特别是外资并购）具有一定的共性：
 
1、外资并购采取分步实施的方式（下称“分步走”）。一方面是囿于尚未放开的产业政策，采取谨慎试探的方式，先将境内公司变为中外合资企业，待主管机关予以批准同意，再进一步变为外资企业。另一方面，凤凰医疗、和美医疗的中国自然人股东，招股说明书除了披露控股股东或控股股东之一取得境外身份（外国永久居民）并注销户籍登记或中国居民身份外，并未对其他中国自然人股东的国籍是否变动进行说明。如果该等自然人股东仍为中国居民身份，即便是非控股股东，也可能导致外资收购的行为被严格认定为《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“并购规定”）项下的关联并购，故采取分步走的方式同时也能绕开并购规定的关联并购审批。
 
2、在外资并购境内医院实体前，均在境内医院实体上面架设了壳公司，强调在并购完成后境内医院实体属于外商投资企业境内再投资企业，或者索性不提其是否具有外资属性。基于这种思路，两家公司均在招股说明书的“中国法律、规则及法规”或“主要法律及监管条文概要”章节中明确披露《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》的相关规定。
 
当然，两家公司在重组过程中也存在一些差异，例如有凤凰医疗的案例作为参考和借鉴，和美医疗的重组指导思想更为简明，考虑因素也较少，主要体现在：（1）一开始就很明确地在境内医院实体上设置两层壳公司，意在防止被穿透；（2）招股说明书重组章节并未特意论述《暂行办法》的外资股比限制问题，未强调2011年版产业指导目录与地方实践的差异性，也没有特意说明是否与主管机关就外资收购后境内公司的性质进行预沟通。原因是《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》（国卫医函[2014]244号）已经明确了设立独资医院的特定试点范围，部委具体规范与2011年版产业指导目录相比有更为明确的限定，但这种限定又与地方实践大体趋同；两层壳公司的架构也在事实上阻断了外商投资企业境内再投资的穿透认定。
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三、样本：康宁医院（02120.HK）
温州康宁医院股份有限公司（下称“康宁医院”，连同其附属公司在本章节称为“集团”）于2015年11月20日以内地最大的私家精神科医院集团的定位登陆香港联交所主板，本所作为公司中国法律顾问提供全程法律服务。康宁医院的上市方式为直接上市（H股），因为是国内注册的企业股改后直接赴港上市，故公司架构比较简明（详见图3.1、图3.2：全球发售完成后的公司股权架构）。
 
天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析

 

天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析

 

因需要接受两地法令及证券监督管理机构或交易所的双重监管，公司及中介机构分别向中国证监会、香港联交所就外资准入政策的遵循、外商投资规定（包括2015年版产业指导目录及《暂行办法》等）对公司的影响等问题进行了说明及披露。关于外商投资股份有限公司对《暂行办法》的适用问题，请见本文第一部分的阐述。

 
根据康宁医院招股说明书的披露以及本所律师的回复意见，因在发行上市前，康宁医院均由中国自然人或机构持股，故不涉及外资准入政策，符合产业指导目录及《暂行办法》的规定。而在发行上市后，公司变更为外商投资股份有限公司，其公开发行25%的外资股（H股）（在考虑超额配售权的情况下，最高发行27.71%的H股），低于《暂行办法》规定的外资股比限制，符合2015年产业指导目录的相关规定。
第三部分
小结
根据上述三份民营医疗机构境外上市样本的分析，如果采取直接上市方式，则需要关注在完成境外发行上市后，上市公司变为外商投资股份有限公司而须遵循《暂行办法》及产业指导目录关于外资股比限制的规定。如果采取间接上市方式，亦需要考虑境外公司收购境内权益的外资股比限制。若在产业政策未发生重大变动的背景下采取间接上市方式，则和美医疗的重组过程是值得学习和研究的。
 

 

 

本文仅系题述事宜的一般性介绍并仅代表作者个人观点，并不构成本所的正式法律意见。欢迎进一步讨论，敬请联系本所证券律师。

天元律师

天元研究︱浅议外商投资产业政策对民营医疗机构境外上市的影响 ——基于三份民营医疗机构境外上市样本的分析

 

Author: RyanBen

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