作者 / 智合研究院 林戈
來源 / 智合
2018年9月20日，美團點評在香港上市，募資額約為325.55億港元，並成為今年第二家以「同股不同權」在香港上市的公司。美團點評的上市再度掀起了業界對新經濟企業赴港上市的熱議。
2017年，在香港遞交上市申請的企業為338家。而截至2018年8月底，已有230家企業在香港上市，通過率為68%。
2018年7月3日，香港聯交所網站同一天披露了15家企業的招股說明書；7月12日，包括映客在內的8家企業同時在港交所敲鐘；9月3日，香港聯交所網站披露了10家擬上市企業的招股書，其中主板8家、GEM 2家。
根據四大會計師事務所預測，2018年赴港上市的公司融資規模將達2000億-2500億港元，這其中過半的融資額將會來自新經濟企業。
赴港上市的火熱可見一斑，堪稱2018年最受關注的財經現象之一。那麼，是什麼原因造成了今年港股市場的火爆？在香港上市的企業，都分佈於哪些行業領域？新經濟、互聯網企業的表現如何？有哪些律師事務所在港股上市業務中表現優異？
一
北水南下
已吹響號角的港股大時代
2018年4月，香港交易所集團行政總裁李小加出席「有關新興及創新產業公司上市制度的諮詢報告」的會議時說，香港地區需要幫助中國實現在大陸市場上無法單獨實現的目標。
同時，李小加也坦承，香港此前沒有以正確的姿勢擁抱新經濟，特別是容許有特別投票權架構的公司和沒有營業收入的公司上市，以及在第二上市領域相比於紐約等全球各地市場已經落後。
從李小加的話中可以讀出，2018年香港主板上市規則的改變有備而來，意在吸引中國大陸的企業和資金。北水南下，港股大時代已吹響號角。
中倫合伙人賈海波介紹，其親身體會到今年港股上市的火爆場面，2018年6月在Printer的時候，會議室全部爆滿，部分投行幾乎是在標註不同項目代碼的會議室之間頻繁穿梭，過道里也都是討論不同項目的中介團隊人員，一些承銷商每人手頭平均都有6-7個項目。各大律所的律師（尤其是寫招股書的）幾乎是輪班倒地通宵加班。賈海波本人也是在下午完成一個項目A1交表後，又趕往下一個項目的printer現場。
金杜證券部的負責合伙人張永良在資本市場領域已有超過20年的執業經驗。他說，香港上市規則的變化，以及A股IPO審核的嚴格化，是許多中國大陸企業選擇在香港上市的原因之一。尤其是「同股不同權」制度的出現，對於許多新經濟、互聯網領域的企業非常具有吸引力。
2018年，香港資本市場呈現爆髮式增長，市場的活躍帶來了「強者恆強的馬太效應」：上市主體越多，市場越活躍，上市的企業也就越多。
世輝合伙人梁宏俊告訴智合，近年來中國宏觀經濟的大環境和A股市場監管政策都在強調去槓桿，因而A股IPO的發行數量和融資規模在一定程度上都受到了影響。自2017年9月以來，A股IPO審核的否決率相比此前大有提高，這就造成部分企業更傾向於選擇港股市場。2018年港股市場火爆在某種程度上亦有一定的聚集效應。
上市的本質是將企業未來多年的預期利潤變成當下的證券化資產。長期以來，A股估值的溢價空間都比港股市場高。而在當前，在A股與港股的整體估值差異正在逐步縮小。
世輝資本市場業務的主管合伙人姜慧芳在服務客戶以及與券商的溝通中了解到，企業選擇港股上市的好處主要是三點：首先，相較於A股，港股上市的審核速度更快，可預期性更強。例如獵聘，僅用5個月時間即成功上市，這是難以想像的速度。其次，自2017年開始，香港聯交所推出了一系列制度上的變革和相對靈活的處理方案，聯交所的新政改革對大陸的新經濟企業產生了很大的吸引力。最後，由於與中國大陸同氣連枝，在香港的上市後的維護層面，無論在語言上還是在信息披露規則上相比於美股都有一定的優勢。
競天公誠合伙人葉玉盛表示，此次港交所的改革可以說是最具爭議性的一次。對於從事香港資本市場業務的律師來說，同樣是機遇與挑戰並存。一方面，在港交所新政的利好刺激之下，必會有更多的國內公司赴港上市。但另一方面，新政策、新標準、新行業，也會給上市過程的準備帶來新的問題。如何創造性地解決新問題，在合法合規的範圍內助力企業上市，對從業律師提出了更高的要求。
二
瞄準「賽道」
被資本「偏愛」的行業
△ 數據&圖表來源：德勤全國上市業務組：《中國內地及香港IPO市場：2018年上半年回顧與前景展望》，2018年6月19日
根據香港聯交所披露的信息，2018年上半年香港資本市場新上市公司108家，其中主板上市58家(包括3家介紹上市、7家GEM轉主板)，GEM上市50家，IPO數量居全球首位。
據德勤統計，2018年上半年從新股數量來看，消費行業及房地產行業最多，分別佔33%和20%。若從募資額來看，金融服務行業、房地產行業和醫療健康行業最高，與2017年全年的情況基本一致。
2018年上半年，港交所前五大新股共融資316億港元。平安健康醫療科技以88億港元的融資額位列榜首，五大新股均分佈於醫療、銀行、地產、生活服務行業。
長久以來，基礎設施、地產、金融、水務、物流、零售消費等傳統概念才是港股市場的主流。當前備受業界關注的新經濟、互聯網、TMT行業無論從新股數量還是募資額來看，在2017年全年和2018年上半年都不是最受港股市場青睞的行業。
從香港的文化範式來說，金融和房地產才是賴以生存的經濟基石，而非風險係數高、崇尚自由發展的初創企業。在某種程度上，香港地區本土，是一片互聯網創業的「荒漠」。
但自2018年7月10日小米集團在港交所上市開始，卻拉開了中國大陸新經濟、互聯網企業在香港上市「大戲」的序幕。獵聘、映客、51信用卡、寶寶樹、找鋼網等行業獨角獸，都悉數交表，排隊敲鐘。
值得一提的是，小米集團作為首家申報CDR發行並獲受理、公布招股書的創新試點企業，本次小米香港IPO與境內CDR發行項目同步推進，同股不同權及CDR制度對香港及A股資本市場均屬劃時代的重大改革。
8月13日，喜馬拉雅FM完成40億人民幣新一輪融資簽約，投後估值達到240億人民幣。而且，喜馬拉雅FM已完成VIE架構搭建，同時啟動港股上市準備工作，將於2019年下半年正式登陸港交所。
今日頭條、抖音的母公司北京位元組跳動科技有限公司也在8月20日左右啟動IPO輔導，計劃於2019年赴港上市。
截至7月底，小米以426.11億港元的募資額超過了平安健康。到了8月初，中國鐵塔赴港IPO，全球發售的股份總數為43,114,800,000股（超額配售行使前），發行價為每股1.26港元，募集資金約543.25億港元，成為近兩年全球最大IPO項目，香港聯交所迄今十大IPO項目之一。
新股數量增多，募資額水漲船高，在2018年下半年的港股市場，新經濟、互聯網、TMT行業似乎迎來了爆發的春天。
三
當獨角獸成長為巨獸
所謂新經濟，即以實現對傳統經濟的動能轉換為目標，通過技術革命和信息驅動，而催生出的新技術、新產業、新業態和新模式。以大數據、雲計算、物聯網、人工智能、區塊鏈技術、傳感技術、芯片技術、生物技術等核心技術為基礎的互聯網金融、智能製造、金融科技、共享經濟、生物科技等為代表。
現實往往是由眾多的要素而構成。
自2010年開始，中國大陸逐漸掀起了互聯網創業的熱潮。這些新經濟領域的企業在經歷了數年的發展及多輪VC/PE投資，當「獨角獸」成長為「巨獸」，其業務逐漸成熟，加上巨額的融資需要和投資人退出需求，讓上市募資成為了必然的選擇。
自2018年1-7月，香港恒生指數出現了一波高潮，市場投資情緒高漲，許多股票獲得了超額認購，也為新經濟企業的上市開闢了窗口。
可以說，獨角獸的成長周期，市場的變化，加上香港聯交所的一系列規則變化、較短的審核期限和相對透明化的上市規則，造就了2018年中國內地獨角獸企業的赴港上市熱潮。
根據中倫合伙人賈海波的觀察，對於互聯網企業來說，在香港上市多選擇採用VIE架構，而香港聯交所對採用VIE架構上市的企業有一套專門的指引和要求，需要回答VIE架構的合理性以及依照聯交所Narrowly Tailored的指引做一系列業務重組（將非外資限制類的業務從VIE公司轉移到WOFE中來）。
以互聯網公司舉例，其通常都會以外資從事增值電信業務目前在境內還受到限制為由解釋VIE架構的合理性，在上市啟動前或過程中，發行人需要注意提前與有權的監管部門進行溝通安排，進行訪談事宜，並確認採用VIE架構的必要性。此外，發行人還要提前做一下評估和梳理，哪些業務或公司需要轉移到WOFE以及這些轉讓對公司正常業務運營的負面影響及成本高低。
從目前香港上市申請和已成功上市企業的數據態勢來看，港交所全年募資額預計會重返全球IPO前三甲。香港作為一個全球領先的金融中心，容納今年扎堆上市的這麼多家獨角獸企業應當不成問題。但由於2018年一些巨型獨角獸的登場凍結資金較大，加之近期二級市場行情低迷，場內存量資金緊張，一旦度過了合適的發行窗口，市場逐步回歸理性後，即便是獨角獸，也可能會出現頻繁破發的情況。
同時我們注意到，雖然2018年港股上市項目眾多，但除了少數項目外，募資額普遍不高。
對此，競天公誠合伙人任為表示，2018年可以說是科技類企業上市的窗口期。但市場的資金面卻是另外一種情形，受到境外資金迴流美元、境內資金出境受限等影響，市場資金面已經面臨內外多重壓力，而許多企業扎堆上市，必然給資金面帶來更大壓力。
而且，對於許多新經濟企業來說，雖然上市是水到渠成的事情，但由於經濟環境、投資者退出條款等方面的壓力，加之二級市場近期的下跌、中美貿易競爭的不確定性等因素，也導致部分企業寧可壓低估值也要搶佔稍縱即逝的時間窗口。因而，一方面企業尋求資金火爆上市，另一方面卻是資金寒潮，就不難理解2018年上市企業融資額整體偏低了。
港股市場的火熱、港交所規則的變化為新經濟企業的上市創造了有利的條件，但也同時存在着一些不確定的因素。
四
助力中國企業
赴港上市的代表律所
截至目前，2018年港股市場募資額最大的IPO項目分別為中國鐵塔、小米集團、美團點評、平安好醫生、江西銀行及百濟神州。
其中中國鐵塔、小米集團、平安好醫生、江西銀行、百濟神州為2018年1-8月最大的五個IPO項目，募資額共計1213.91億港元，佔全部IPO募資金額的64.7%。
競天公誠：繼續深化在港股市場的布局，穩固市場佔有率
自競天公誠創立以來，資本市場就是其強項業務。從2016年1月到2018年8月，競天公誠完成的香港上市項目已達到92個，其中作為發行人律師參與的香港上市項目共49個，作為保薦人（承銷商）律師參與的香港上市項目43個。從數據來看，其常年佔據着助力中國企業赴港上市的「頭把交椅」。
從上市企業的行業分佈可以看出，競天公誠在教育及房地產行業具有領先的市場地位。香港聯交所上市的90%以上的教育公司、數十家知名房地產及地產投資公司（包括中國遠洋、碧桂園、雅居樂、金隅股份、恆盛、中駿、太古地產等及近五年內的正榮地產、九龍倉、陽光100、五洲國際、開元地產等）均由競天公誠作為上市法律顧問。
競天公誠合伙人徐鵬飛說，競天公誠服務了教育及房地產行業內最早期成功上市的一批企業。在這些早期上市項目中累積的經驗往往為行業中有上市計劃的後來者所看重和倚賴。雖然競天公誠在教育和房地產行業具有領先的市場地位，但並不是意味着其有意地在向教育和房地產行業靠攏。準確地說，競天公誠一直在維持並且致力於維持其在中國企業香港上市業務中的領先地位，而並不受企業所在行業的限制。
2018年9月3日，競天公誠香港分所與L&C Legal LLP（羅陳律師事務所）的聯營正式生效。雙方將在競天公誠的品牌下協同合作，共同開拓市場。
競天公誠合伙人王衛國說，未來三年，隨着境外資本市場，尤其是香港資本市場新的上市政策所可能帶來的商機，競天公誠的發展目標是繼續確保穩居香港資本市場佔有率第一的市場地位。為此，競天公誠一方面要儘快發展壯大香港分所，以協同內地和香港的力量和資源，為客戶提供更加全面的法律服務；另一方面，競天公誠也會一步加強境外資本市場業務的風險控制，保證高質量的完成每一個項目。
金杜：以一體化管理體製為依託，持續加大在港股上市中的資源投入
2018年4月，金杜以廣州、深圳、香港、海口四家分所為依託，在華南設立金杜國際中心，銜接和釋放金杜全球網絡資源。
7月，金杜宣布其香港辦公室晉陞4名合伙人、3名顧問、5名資深律師，並有2名律師加入。這是近年來金杜香港辦公室在新合伙人晉陞和引入方面最大規模的一次擴充。從14名律師所屬的業務部門來看，大多數均從事公司和證券業務。多年來，金杜已成為香港法律市場發展最好的中國大陸律所之一。據智合了解，金杜在華南地區將會繼續投入資源，擴大團隊規模。
張永良說，當前金杜從事資本市場業務的團隊已有70多名從事證券業務的合伙人。由於金杜採取完全一體化的管理體制，因此其所服務的行業領域較為綜合，團隊的創造力以及團隊之間的配合和協同能力較強。
目前，金杜正在推進其行業化改革，其疆場將會不斷擴大，金融科技、醫療健康、互聯網獨角獸等均是其布局的重心。
中倫：專門從事境外上市的律師團隊已近百名
自2004年以來，中倫作為發行人或承銷商中國律師參與的H股、紅籌股在香港上市的內地公司已逾百家。
據中倫合伙人賈海波介紹，目前整個中倫資本市場部的權益合伙人有90位，專業律師650名左右。中倫資本市場部從事IPO業務的律師團隊，業務比較寬泛，大多並不僅限於做A股或港股/美股業務，而是兼而有之。如果說有所側重的話，中倫專門從事港股/美股上市等境外資本市場業務的律師團隊大約有十幾位權益合伙人以及近百名律師。
在中倫所服務的港股上市企業遍布各個行業，從傳統的製造業、金融、房地產、能源資源等到TMT、創新生物醫藥等新興行業。早在2004年，中倫就作為發行人中國律師代表騰訊控股完成了香港上市。在最近這輪的新經濟上市公司中，中倫參與了更多的有代表性的標杆性項目，如中國鐵塔(H股)、美團點評、江西銀行（H股）等。
世輝：專註於為新經濟企業提供全流程的法律服務
2018年6月29日，獵聘在香港上市，成為香港聯交所「中高端人才在線服務第一股」。世輝作為發行人中國律師，為該項目提供了全程法律服務。
世輝是一家創立於2016年的新興律所，專註於為新經濟企業提供法律服務。世輝合伙人姜慧芳告訴智合，世輝服務的新經濟領域公司不僅局限於互聯網領域，生命健康醫療、教育、物流、Fintech、區塊鏈等行業的新興企業都是其服務的對象。
獵聘上市的獨特之處在於：首先，獵聘是第一家拆除紅籌結構並在境內完成巨額人民幣融資後，又成功搭建VIE結構在香港上市的公司；其次，本項目涉及人民幣投資人境外持股及境外投資（ODI）、合資ICP牌照的申請、投資人稅基問題的解決、境內外資金流向、VIE業務重組等諸多難點法律問題的方案設計和解決；最後，從2018年1月17日啟動上市開始，僅花費了5個月的時間來重新搭建VIE架構並在香港聯交所掛牌上市。
姜慧芳還說，世輝擅長於會給客戶做長期的法律服務規劃，往往從企業創立之初即陪伴企業一起成長，從企業融資、重組、搭建或拆除紅籌架構到最終上市的全流程都能為企業提供深入細緻的法律服務。
新經濟領域企業的商業模式通常非常新穎，一方面新穎的商業模式往往改變了傳統商業模式相對簡單的法律關係以及交易各方的權利義務內容，另一方面針對這些新穎的商業模式目前在立法和監管層面又存在一定的滯後和模糊地帶。因而新經濟企業相較於傳統行業企業就需要律師的及早介入提供法律服務，結合企業的發展規模和發展階段給企業提供合規性建議，在企業業務迅猛發展的同時為企業合理地控制相關法律風險，以降低企業後續融資、重組及上市的硬性合規成本。
五
挑法律顧問
綜合考量下的結果
上市中介機構，包括了保薦人、公司中國律師、公司境外律師、保薦人中國律師、保薦人境外律師、審計師、內控顧問等。以律師事務所為例，在挑選時，需要從以下六個方面進行考量：
首先，需要重點考慮該律所在資本市場領域（國內發行或是香港地區及海外發行）的綜合實力、聲譽、項目運作機制、對每個項目的資源投入情況。當然，最重要的是該律所對本項目的重視程度。
其次，律師事務所與具體承辦項目的團隊並不能劃等號。牽頭律師在境內外資本市場領域的專業能力、過往是否為類似項目提供過法律服務，以及項目組的團隊作戰能力、創造力和勤勉盡責程度是需要進一步考慮的因素。
第三，如果本公司與該律所存在歷史合作關係，例如該律所在上市前就為公司提供過相關的投融資、併購或爭議解決法律服務，那麼在上司過程中的溝通便利性和配合協調度上將會大幅提高。
第四，本公司的工作風格與該律所的工作習慣、文化理念是否相契合，公司負責人和項目牽頭律師之間的關係是否融洽在某種程度上也會影響上市的推進。
第五，該律所會收取多少律師費。律師費應當與當前的市場行情大致吻合，而非越低越好。靠低價競爭取勝，其法律服務質量大打折扣的可能性很大。
第六，需查閱該律所當前是否有項目正在被證監會立案調查，或是在企業所在行業領域較為受到認可的期刊和媒體上，該律所近期剛剛承辦過具有風險的項目。
值得關注的是，在高度透明、高度競爭的香港法律服務市場，一直是香港本土律所、英國魔圈所、美資華爾街律所、中國大陸律所四方角逐。香港上市涉及對香港資本市場政策法規的解讀，除了選擇合適的中資律所之外，對於外資律所的選擇也需慎重。
因此，對於法律顧問的挑選，既非單純看律師事務所的市場美譽度，亦非規模體量，而是多重因素綜合考量下的結果。
六
結 語
2018年1-8月香港新上市公司150家，創下香港資本市場多年來歷史新高，較上年同期增加47家，同比增長45.6%。其中，主板上市88家(包含:GEM轉主板的7家、介紹上市的3家)、GEM上市62家，上年同期分別是52家、51家。
通過IPO上市的140家上市公司(GEM轉主板的7家和介紹上市的3家不涉及募資，不包括在內)一共募資1875.58億港元，較上年同期的募資增長161.2%。
港股大時代不僅為中國新經濟企業的上市開闢了通道，也為中國律所境外資本市場業務的發展創造了歷史機遇。
2018年9月，香港特區政府宣布，委任現任會計師雷添良出任香港證監會主席，任期三年。香港金融界有觀點表示，從政治、政府與監管層面來看，雷添良都是最佳人選，並能與出身律師界的行政總裁歐達禮形成互補。而且，雷添良不會偏重融合內地，忽略國際市場。
雖然香港資本市場較為市場化，但港股市場的火熱還能持續多久，對於中國內地新經濟領域的獨角獸公司還有多少上市的窗口期，未來會有哪些新的政策規則出台，市場會出現什麼新的變化，還有待進一步觀察。
但有一點可以肯定，香港地區與中國大陸之間的互動與合作必會更加頻繁，中國企業和香港資本市場之間的聯繫也必會更加緊密。
在港股的大時代，還有多少資本的傳奇可以書寫，我們拭目以待。
