——— 本文作者 ——— 徐輝 合伙人 證券業務部 xuhui@cn.kwm.com 徐輝律師的主要執業領域為境內外上市、再融資、私募、併購、企業重組以及外商投資等。曾參與了多家中國大中型國有企業和民營企業的重組、改制以及境內外上市項目，還曾承辦多個外商投資企業的設立及併購項目，完成了多個境內外企業發行可轉換債券、高息債券、公司債券、企業債、中期票據、短期融資券及私募債等發債項目。 許河斌 主辦律師 證券業務部 影視企業轉戰海外的機遇 與影視行業討論的熱火朝天的稅收問題相比，近年來影視企業在資本市場可謂冷冷清清。從近年數據看，民營影視企業上市之路更是曲折，自2016年以來僅「歡瑞世紀（000892.SH）」完成借殼上市；即便把範圍擴大到包含院線的泛影視企業，2017年以來也僅有橫店影視（603103.SH）和金逸影視（002905.SZ）成功過會。 2018年上半年，開心麻花、新麗傳媒等國內影視企業紛紛終止A股IPO。從中國證券監督管理委員會（以下簡稱「證監會」）官網披露的信息及2018年9月7日證監會發佈的《新疆轄區輔導企業基本情況表（截至2018年8月31日）》看，目前也僅博納影業集團股份有限公司（以下簡稱「博納影業」）還在苦苦支撐。 近年來，越來越多新三板優質影視企業選擇摘牌重新籌劃資本運作，譬如新麗傳媒、鋒尚傳媒、響噹噹等。隨着今年以來包括Bilibili（BILI）、指尖悅動（06860.HK）、游萊互動（02022.HK）等泛娛樂企業順利登陸境外資本市場，紅籌上市便成為影視企業資本運作的不二選擇。 影視企業紅籌上市架構初探 根據我們以往項目的經驗，影視企業往往因行業受外資准入的限制、機構投資者眾多、企業日常業務對現金流依賴性較強等因素，在VIE（Variable Interest Entities）架構搭建、境內權益外翻等方面面臨較大挑戰。 （一）電視劇、電影業務 根據中華人民共和國國家發展和改革委員會與中華人民共和國商務部2018年6月28日頒佈並於2018年7月28日生效的《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》，廣播電視節目製作經營（含引進業務）公司與電影製作公司、發行公司均為外資禁止投資的領域。因此，如影視企業擬紅籌上市，影視劇板塊的業務無法繞開VIE架構的搭建。 赴港上市案例 2018年9月3日，Entertainment Plus（貓眼電影）向香港聯交所遞交上市申請，根據其招股書的披露，電影發行及廣播電視節目製作業務板塊（即天眼貓眼微影、北京貓眼及貓眼影業）以外商准入限制為由搭建了VIE架構。值得注意的是，基於相同原因，其重組後VIE架構內亦包含了從事廣播電視節目製作的參股公司。 香港上市公司收購案例 近期，出現多個香港上市公司收購境內影視企業的案例，如閱文集團（00772.HK）以人民幣155億元的對價收購新麗傳媒股份有限公司（以下簡稱「新麗傳媒」）、傳遞娛樂（01326.HK）完成對影視企業霍爾果斯厚海文化傳媒有限公司（以下簡稱「厚海文化」）的收購。 從閱文集團收購新麗傳媒的案例來看，因新麗傳媒從事外商禁止投資廣播電視節目的製作及經營、電影製作、電影發行與電影引進等業務，閱文集團通過其間接持有的外商獨資企業與新麗傳媒簽訂VIE協議的方式進行收購。 另外傳遞娛樂收購厚海文化的案例中，傳遞娛樂收購後的境內結構為： 通過公開渠道查詢，厚海文化持有廣電部門2017年4月1日頒發的《廣播電視節目製作經營許可證》（[新]字第00381號），傳遞娛樂採用VIE架構協議的方式進行收購的原因也可見一斑。 赴美上市案例 博納影業曾在2010年赴美紅籌上市，之後完成了私有化，目前正在着手A股上市。根據當時赴美上市的招股書披露，為避免主管部門對電影和娛樂行業（film and entertainment industries）的監管，因此搭建了VIE架構，其架構如下： （二）其他業務 演出經紀業務收入在傳統影視企業收入中也佔據了一定比例，如華策影業（300133.SZ）等公司，其行業競爭優勢即在於旗下有一批簽約藝人。演出經紀業務的外資准入限制相比於電視劇、電影而言較低，目前香港企業可在大陸設立全資演出經紀機構，因此在影視企業上市時（尤其選擇香港為上市地點時），受限於聯交所對非外商限制類業務適用VIE架構的謹慎態度，該部分業務應與電視劇、電影板塊的業務採取不同的重組方式。 雖然《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》保留了「演出經紀機構須由中方控股」的限制，但是《營業性演出管理條例》明確放開了香港特別行政區、澳門特別行政區的投資者在內地投資設立合資、合作、獨資經營的演出經紀機構的限制。根據《在北京市特定區域設立外商獨資經營演出經紀機構審批辦事指南》，目前國務院已在北京朝陽國家文化產業創新實驗區、石景山區國家服務業綜合改革試點區、北京平谷國家音樂產業基地（中國樂谷）、國家對外文化貿易基地（北京）天竺綜合保稅區文化保稅園四個特定區域內放開外商獨資企業（除港奧）設立經營演出經紀機構的限制，且在實踐操作中，已有相關的外商獨資企業獲得審批通過。 因影視企業涉及較多細分行業，相關經營資質對外資准入的規定不盡相同，因此需結合企業業務板塊的具體情況，確定具體的重組方案：若涉及外商准入資質的，則需要通過VIE架構進行重組；若不涉及外商准入資質的，則通過直接持股的方式進行重組。
影視企業IPO關注點 （一）持續盈利能力穩定性 影視行業輕資產、高估值的特點，作品質量與銷量對短時間內企業的盈利能力存在較大影響，因此證監會對於影視企業抗風險能力及持續盈利能力尤為重視。2018年放棄A股上市的三家影視企業都存在類似情況，從公開渠道獲取的凈利潤數據如下： （單位：人民幣億元）
↘ 2014年 2015年 2016年 新麗傳媒 1.31 1.17 1.56 開心麻花 0.41 1.32 0.75 和力晨光 —— 0.95 1.86 開心麻花、和力辰光作為影視圈後起之秀，業務穩定性較老牌的新麗傳媒，波動更為明顯。 （二）政策風險與存貨減值 影視企業的存貨主要為處於攝製過程中的電視劇、電影以及已採購、孵化中的IP。電視劇、電影從立項、攝製、發行等諸多環節都受到主管部門的強監管，以電視劇業務為例，對影視企業而言面臨的審批/備案要求主要包括： 涉及 審批 主管 部門 相關 法律法規 廣播電視 節目製作 經營許可證 廣 電 部 門 《廣播電視節目製作經營管理規定》第四條規定，「國家對設立廣播電視節目製作經營機構或從事廣播電視節目製作經營活動實行許可制度。設立廣播電視節目製作經營機構或從事廣播電視節目製作經營活動應當取得《廣播電視節目製作經營許可證》」。
《電視劇內容管理規定》第十條規定，「符合下列條件之一的製作機構，可以申請電視劇拍攝製作備案公示：（一）持有《電視劇製作許可證（甲種）》；（二）持有《廣播電視節目製作經營許可證》；（三）設區的市級以上電視台（含廣播電視台、廣播影視集團）；（四）持有《攝製電影許可證》；（五）其他具備申領《電視劇製作許可證（乙種）》資質的製作機構」。 拍攝製作 實行備案公示 廣 電 部 門 《電視劇內容管理規定》第八條規定，「國產劇、合拍劇的拍攝製作實行備案公示制度」。 《電視劇內容管理規定》第九條規定，「國務院廣播影視行政部門負責全國拍攝製作電視劇的公示。省、自治區、直轄市人民政府廣播影視行政部門負責受理本行政區域內製作機構拍攝製作電視劇的備案，經審核報請國務院廣播影視行政部門公示。按照有關規定向國務院廣播影視行政部門直接備案的製作機構（以下簡稱直接備案製作機構），在將其拍攝製作的電視劇備案前，應當經其上級業務主管部門同意」。 電視劇涉及政治、軍事、外交、國家安全、統戰、民族、宗教、司法、公安等敏感信息的事先同意 相關主管部門 《電視劇內容管理規定》第十一條規定，「省、自治區、直轄市人民政府廣播影視行政部門、直接備案製作機構向國務院廣播影視行政部門申請電視劇拍攝製作備案公示，應當提交下列材料：（三）重大題材或者涉及政治、軍事、外交、國家安全、統戰、民族、宗教、司法、公安等敏感內容的（以下簡稱特殊題材），應當出具省、自治區、直轄市以上人民政府有關主管部門或者有關方面的書面意見」。 電視劇製作許可證（甲/乙種） 廣電部門 《廣播電視節目製作經營管理規定》第十三條規定，「電視劇製作許可證分為《電視劇製作許可證（乙種）》和《電視劇製作許可證（甲種）》2種，由廣電總局統一印製。《電視劇製作許可證（乙種）》僅限於該證所標明的劇目使用，有效期限不超過180日。特殊情況下經發證機關批准後，可適當延期。《電視劇製作許可證（甲種）》有效期限為2年，有效期屆滿前，對持證機構製作的所有電視劇均有效」。 電視劇發行許可證 廣電部門 《電視劇內容管理規定》第十五條規定，「國產劇、合拍劇、引進劇實行內容審查和發行許可制度。未取得發行許可的電視劇，不得發行、播出和評獎」。 如果一項IP的採購成本較大，而其改編而成的劇本或最終攝製完成的影視作品，在選題、價值取向、風格等方面與監管口徑存在衝突，則將在較長時間內難以發行播出，影視企業將面臨預付款項、存貨等減值跌價的風險。 （三）知識產權糾紛與保護 優秀的影視作品離不開優秀的原作品，而原作品的知識產權問題也就會極大影響由此攝製而成的影視作品。最著名的莫過於2015年開心麻花擬在新三板掛牌的檔口，其麾下票房14億元的影視作品《夏洛特煩惱》被一篇微信公眾號文章指摘其全片抄襲美國影片《時光倒轉未嫁時》（英文名：《Peggy Sue Got Married》），我們不去評判《夏洛特煩惱》是否涉嫌抄襲問題。但上述事宜，對於當時開心麻花新三板掛牌，從時間安排等計划上仍造成了一定的影響。 隨着閱文集團赴香港上市，近年來國內IP市場鯰魚效應逐漸成熟，各種糾紛頻發，譬如《鬼吹燈》作者天下霸唱起訴《九層妖塔》導演和出品方等等。前端的IP採購、孵化對於電視劇、電影后期順利發行、確認收入有着極為重要的關係，電視劇、電影IP的重大瑕疵也會成為影視企業上市的阿喀琉斯之踵。 雖然近年A股上市案例鮮有影視企業，但境外投資者對包括影視企業在內的泛娛樂企業極為追捧；在赴香港上市的浪潮下，正是影視企業揚帆出海的好時機。當然境外資本市場的市盈率、境外投資者對國內影視企業細分行業的認識程度、國內影視行業與其他國家及地區行業的差異等，也使影視企業的境外上市前景並不明朗。 然而，對影視企業而言，這是一個最壞的時代，也是一個最好的時代。 
