房地產投資信託基金（Real Estate Investment Trust，「REITs」）是指以能夠產生穩定租金收益的不動產為主要基礎資產，以標的不動產租金收入作為主要來源，並將可分派收益按比例分配給投資者的金融工具。儘管中國大陸尚未形成嚴格意義上的REITs市場，但對融資渠道多樣化的需求，近年來陸續有中國企業前往海外市場發行REITs，其中新加坡REITs市場憑藉其成熟、國際化程度較高的優勢，受到越來越多企業的關注。

新加坡REITs（「S-REITs」）的實質亦為一種金融工具，通過將資產出售給S-REITs並進行上市，資產的原始受益人可以實現如下目的：

• 發起人將資產出售給S-REITs並進行上市，可以實現將流動性差的房地產資產貨幣化，從而把資產盤活，回籠現金，實現輕資產策略；

• 如果發起人也持有部分S-REITs份額，則可與其他S-REITs投資人享受同等的收益分配與稅收優惠，從而提高投資內部收益率；

• 發起人可以通過全資擁有的S-REITs境內物業管理公司等獲得管理費形式的新業務收入。

本文擬對S-REITs的含義、架構、上市流程等進行簡要介紹，並對中國企業設立S-REITs並在新加坡交易所（「新交所」）上市需關注的中國法律問題進行梳理。

S-REITs主要採用信託模式，S-REITs管理人根據新交所上市規則的規定以及信託契約的約定發行S-REITs份額，用募集資金購買房地產或者相關資產，S-REITs管理人負責S-REITs的日常管理與經營，並聘任物業管理人管理房地產及相關資產；受託人根據信託契約的約定為S-REITs份額持有人的利益持有S-REITs資產，同時代表S-REITs份額持有人的利益監督S-REITs管理人的投資行為。房地產及相關資產的收入，扣除支付給受託人、S-REITs管理人和物業管理人的費用及貸款利息等之後，全部作為可分派收益支付給投資者。S-REITs的基本架構如下：

根據《集合投資計劃守則》附件六的規定，S-REITs需要在投資範圍和借貸槓桿比例上滿足相應的條件，此外，為了獲得稅收優惠，S-REITs需將90%的營業收入用於分配。

（1）投資範圍要求及限制

S-REITs僅可以投資於以下資產：

• 房地產，包括位於新加坡國內外的不動產；

• 與房地產相關的資產；

• 新加坡國內外非房地產企業發行上市的股票及發行上市或未上市的債券；

• 政府、超國家機構及新加坡法定委員會發行的債券；

• 現金或現金等價物。

儘管有前述規定，S-REITs在前述投資範圍內進行投資決策時，需滿足以下限制條件：

• 可以產生穩定現金流的不動產必須占所有資產的75%以上，如果資產收益率高於無風險利率，則該資產被視為可以產生穩定現金流的資產，無風險利率指在向主管部門申請授權時向主管部門提交評估報告草案之日的前12個月五年期新加坡國債的最高利率；

• 不能從事房地產開發活動，除非S-REITs計劃在開發完成後持有該物業；

• 不能投資於空置土地和抵押貸款，這項禁止不妨礙S-REITs投資於已獲得開發批准，將要在空置土地上建造的房地產、其他在建工程和抵押貸款支持證券；

•  S-REITs在房地產開發活動及在建工程投資中的合同總金額合計不能超過S-REITs最近經評估總資產金額（「總資產金額」）的10%（「開發限制」），但在滿足以下兩個條件時，開發限制能提升為S-REITs總資產金額的25%，一為額外15%必須只是用於再次開發S-REITs已經持有至少3年的物業，之後S-REITs必須繼續持有這些再次開發物業至少3年，二為S-REITs管理人必須在使用額外15%時特別徵得份額持有人同意；

• 除了S-REITs所持房地產產生的租金及S-REITs從特殊目的公司及其他允許的投資中獲得的股息、紅利及與股息、紅利相似的收入以外，S-REITs來源於其他投資的收入不得超過10%。

（2）借貸槓桿比例限制

基於投資、贖回信託份額及收益分配等需求，S-REITs有通過抵押貸款等形式進行融資的需求。根據《集合投資計劃守則》附件六的規定，S-REITs在任何時點的借款總額和延期付款金額（「總槓桿率」）不應超過S-REITs總資產金額的45%，其中借款包括擔保。但如因以下非S-REITs管理人可控制的因素造成總槓桿率超過S-REITs總資產金額的45%，不視為S-REITs違反貸款槓桿比例的限制，包括：

• S-REITs的資產貶值；

• S-REITs進行信託單位贖回或付款。但在前述情形發生時，S-REITs管理人不應進一步增加借款或對已有的付款義務進行延期。

除S-REITs外，新交所上市的其他主要主體形式為商業信託和公眾公司。商業信託是指以信託方式成立的商業主體，具有公司和信託的混合性質。商業信託像公司一樣運營日常業務；但與公司不同的是，商業信託不是獨立的法人實體，其收益分配亦不以會計利潤為限。[1]

與商業信託和上市公司相比，S-REITs在架構、投資範圍、負債及收益分配比例等方面受到較多限制，相對應的，S-REITs在稅收上可申請享受特殊優惠，具體為：如果於新交所上市的S-REITs將至少90%的營業收入用於收益分配，則可以享受稅收透明待遇，即S-REITs在新加坡無需為租金收入納稅，而最終納稅者將是投資者。其中，所有個人投資者無需繳納預扣稅，對於在2020年3月31日當天及之前獲派的收益，外國非個人投資者可享受新加坡預扣稅減免（從20%降至10%），此期限之後或許可繼續享有此待遇。

如前所述，S-REITs主要以能夠產生穩定租金收益的不動產為基礎資產，根據物業的不同用途，基礎資產包括酒店、公寓、寫字樓、購物中心、倉儲中心等多種業態；根據物業的開發狀態，基於S-REITs需遵守開發限制原則，基礎資產主要為已完工並進入成熟營運的不動產。除此之外，基礎資產的選取還需考慮以下幾個因素。

S-REITs的主要基礎資產是物業，物業的權利歸屬和權利負擔是金融監管局（「金管局」）、新交所及投資者關注的重點和基礎問題。具體而言，物業開發過程的合法性、權屬證明文件的完整性需要重點關注，債務和權利負擔限制也需要盡量剝離，以保證S-REITs可以相對乾淨地持有物業。

S-REITs的發行金額和交易對價與S-REITs基礎資產的評估價值相關，而後者主要取決於S-REITs資產包物業的市場價值。在判定基礎資產的市場價值時，預測物業未來能夠產生的凈現金流為核心環節，而資產過往的收入損益表現對未來現金流預測有着較明顯的參考作用。其中，現有入住率和歷史租金肯定是未來一段時間現金流最為直觀的構成部分，而現有租戶質量、租約長短、租金構成方式都會對現金流產生影響。

以購物中心來看，現在科技發展和人口結構變化導致消費習慣發生明顯改變，電商和網絡購物的普及使購物中心受到較大衝擊，具有顧客體驗價值的購物中心成了主流。相對應的，前述宏觀經濟發展趨勢使得第三方物流企業有了持續的發展空間，從而以大型電商平台和第三方物流為主要租戶來源的倉儲物業，未來現金流表現會比較樂觀。

另外，物業所在區域的現有地位、未來規劃以及該區域的未來供應是否會導致競爭激烈等，都可能對現金流預測產生不小的影響。

S-REITs的收益分配來源於現金流，而不受限於會計利潤，且為了享有稅收優惠，S-REITs需將至少90%的營業收入用於收益分配。因此，除了財務利潤外，現金流是更關鍵的因素，應當避免選取那些財務利潤很好看，但是現金流卻很差的物業。

S-REITs的設立和上市通常包括兩個階段，一為設立和重組階段，二為上市階段。設立和重組階段的工作主要包括指定專業顧問和中介機構，在新加坡設立集合投資計劃，尋找符合標準的受託人和管理人，簽署信託契約，搭建特殊目的公司架構，S-REITs完成對特殊目的公司的收購；上市階段的主要工作見下圖2。

S-REITs上市是以在境外設立的信託主體上市，因此，S-REITs需通過收購將中國境內物業的持有主體（「境內物業運營實體」）納入合併報表，進而實現境內物業運營實體的間接上市（紅籌）。就一般的紅籌架構搭建而言，境外上市主體實現對境內運營實體的並表有兩種方式，包括協議控制和股權控制。協議控制即通常所說的VIE模式，VIE模式主要應用於中國法律、法規對外資有限制的行業，包括互聯網、教育行業等。根據《外商投資准入特別管理措施(負面清單)(2018年版)》，除電影院的建設、經營要求中方控股外，房地產業不在負面清單範疇。因此，S-REITs主要通過直接持股方式實現對境內物業運營實體的並表。

在S-REITs實現對境內物業運營實體的收購過程中，有以下幾個關鍵問題需提示注意。

（1）關於關聯併購

《商務部關於外國投資者併購境內企業的規定》（「10號文」）第11條規定：「境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司，應報商務部審批，當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。」基於前述規定和過往實踐，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購境內與其有關聯關係的境內物業運營實體是行不通的，需採取其他方式避免構成10號文第11條規定的關聯併購。S-REITs可以採取的方式主要有三種，包括：

• 實際控制人換身份，「10號文」的邏輯前提是「境內的公司、企業或自然人」，但如果是外國人併購自己的關聯企業就不滿足這個前提；

• JV模式，JV是合資企業的簡稱，2008年商務部發佈了《外商投資准入管理指引手冊》，該指引規定如果關聯公司併購境內的內資公司，則適用「10號文」的規定，但如果被併購的境內公司是中外合資企業，即使外資所佔的持股比例很小，也不適用「10號文」的規定；

• WOFE再投資，在監管認可的前提下，用「10號文」出台之前已經設立的WOFE進行併購也是一種方案。

此外，S-REITs對境內物業運營實體不存在控制權在一定期間維持不變的要求，因此最終實際控制人可以先從境內退出再通過境外持股方式搭建境外架構。

（2）關於外匯登記

根據《國家外匯管理局關於境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號），國家外匯管理局及其分支機構（「外匯局」）對境內居民設立特殊目的公司實行登記管理。因此，如設立境外S-REITs的原始權益人為境內機構或境內居民個人的，則其以境內外合法資產或權益向特殊目的公司出資前，應向外匯局申請辦理境外投資外匯登記手續。境內居民辦理境外投資外匯登記後，方可辦理後續業務。

需提示注意的是，境內居民包含境內機構和境內居民個人，而境內居民個人包括雖無中國境內合法身份證件、但因經濟利益關係在中國境內習慣性居住的境外個人。如實際控制人在搭建紅籌架構過程中，為避免構成關聯併購換成了境外身份，但因經濟利益關係在中國境內習慣性居住的，在設立特殊目的公司時，也需要辦理外匯登記。

（3）關於重組的稅負成本

就境內物業的所有權而言，基於直接轉讓不動產的稅費成本較高，因此，S-REITs在收購境內物業所有權的過程中通常採取收購境內物業運營實體股權的方式。但是近年來，中國物業的增值通常較高，即使直接收購物業運營實體的股權，基於收購對價需以評估報告為基礎，境內物業運營實體的原股東也可能面臨較高的所得稅負擔。另外，直接轉讓境內物業運營實體股權在部分地區亦可能被認定為物業的直接轉讓，需要繳納高額的土地增值稅。

（4）關於併購資金來源

根據《商務部辦公廳關於貫徹落實<關於規範房地產市場外資准入和管理的意見>有關問題的通知》（商資字[2006]第192號），境外投資者通過股權轉讓及其他方式併購境內房地產企業，須自外商投資企業營業執照頒發之日起三個月內以自有資金一次性支付全部轉讓金。因此，解決併購資金的來源問題是S-REITs重組過程中的關鍵性一環。

由於外商投資企業營業執照頒發至S-REITs架構搭建完成並上市通常需要超過三個月的時間，且如果S-REITs發起人繼續持有部分S-REITs份額，則IPO融資金額並不一定足夠支付股權對價款，因此，除非S-REITs發起人原本在境外就有充足的自有資金，通常需要進行Pre-IPO融資以支付股權對價款。由於S-REITs架構中的境外公司通常是為了收購境內物業運營實體而設立，在收購境內物業運營實體前無實際經營業務和資產，其自身在境外的融資能力有限。而S-REITs架構中的主要資產為境內物業，因此，以境內物業所有權為境外債權人提供抵押擔保或境內物業運營實體為境外債權人提供保證擔保等是實現境外融資的最直接手段。但是，過往由於《跨境擔保外匯管理規定》（匯發[2014]29號，「29號文」）的規定，未經外匯局批准，債務人不得通過向境內進行借貸、股權投資或證券投資等方式將內保外貸項下資金直接或間接調回境內使用，因此，以支付股權對價款為目的進行的併購融資，並不能以境內物業提供抵押擔保或境內物業運營實體提供保證擔保。為此，市場上通常採用的替代融資結構是在境內和境外發放平行貸款，境內債權人、境外債權人通常為同一家銀行的境內外分行或姐妹銀行，而境內債務人通常是境外債務人的子公司，境內債務人將境內物業抵押給境內債權人，實現對於最有價值的擔保品的控制，並以債權人間協議在境內境外債權人之間達成協議安排，兼顧境內外債權人的利益。[2]

2017年1月26日，國家外匯管理局發佈了《關於進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發[2017]3號），明確放開了29號文中的資金迴流限制，允許內保外貸項下資金調回境內使用。因此，內保外貸資金迴流在政策上已經沒有障礙，如果可以實際推行，則可以大大簡化交易結構，同時解決平行貸款+債權人間協議結構存在的境外債權人對境內房地產擔保品不直接享有擔保物權的缺陷。但若基於控流出等政策原因，導致內保外貸在辦理過程中仍存在實質障礙的，則可能仍需採用境內和境外發放平行貸款的架構。

除上述外，另外一種方案是通過WFOE在國內實施對基礎資產的收購（部分或全部），WFOE在國內籌集資金用於收購基礎資產，該方案好處是資金為人民幣且無須跨境，無須籌集大量外幣資金。

尋求在新交所上市的S-REITs，需要滿足的條件包括但不限於：

• 資產規模至少達到兩千萬新幣（如以外幣發行，則為至少兩千萬美金）；

• 至少25%的已發行信託份額由至少500名公眾持有人持有；

• 將對與大額信託份額持有人、信託管理人有關聯的公司的投資限制在總資產的10%以內，並將對非上市證券的投資限制在總資產的30%以內；

• 遵守《集合投資計劃守則》中關於投資和借款限制的要求；以及

• 信託管理人及投資經理應符合資質要求。[3]

另外，根據新交所上市規則的規定，S-REITs僅可以申請在主板上市，因此，其申請上市還需滿足以下任意一項財務指標：

• 已實現盈利的企業：在上一個財年稅前盈利達到3千萬新元，且擁有至少三年的經營記錄；

• 已實現盈利的企業：在上一個財年盈利，擁有至少三年的經營記錄，且根據發行價格計算的總市值不低於1.5億新元；或

• 未實現盈利的企業：若在上一個財年僅有營業收入，則根據發行價格計算的總市值不低於3億新元。[4]

儘管有前述規定，實踐中，S-REITs總市值不低於3億新元是保薦人承接項目的基本要求。

S-REITs於新加坡主板的上市流程如下圖所示：

[1] 具體請參見新交所官網： http://www.sgx.com/wps/portal/sgxweb/home/products/securities/reits-bt，於2018年9月9日最後訪問。

[2] 參見周昕、孫晚晴：《放開內保外貸資金迴流限制，你能幹點啥？》，載於http://www.kwm.com/zh/cn/knowledge/insights/how-to-react-to-the-relaxation-on-the-capital-flow-restrictions-20170207，於2018年9月9日最後訪問。

[3] 具體請參見新交所《證券上市手冊——主板規則》第四章第二部分。

[4] 具體請參見新加坡證券交易所《證券上市手冊——主板規則》第210條。

[5] 具體請參見新加坡證券交易所《證券上市手冊——主板規則》第四章第三部分。

註：本文原載於《中國外匯》，有增刪修改