作者：熊進、羅海、孫一力、顧海盼

2017年4月10日，樂視以受到 「監管阻礙」為原因，正式宣布放棄以20億美元收購美國電視廠商Vizio。據近期媒體公開報道[1]，在樂視宣布交易終止的3個月後，Vizio向加利福尼亞州法院遞交了訴狀，要求樂視支付1億美元的反向分手費，並稱其在對Vizio的收購涉嫌欺詐和違約。

在此之前，已在海外進行了約2450億人民幣收購的萬達集團也在新一輪的監管政策下遇到了挫折。在其以約10億美元收購美國Dick Clark Productions. Inc.100%股權的交易中，同樣遭遇了賣方在交易終止後要求其支付反向分手費的要求。對此，雙方雖未正式回應放棄此次交易的具體原因，萬達集團方面在接受外媒採訪時曾表示中美兩國的政策變化導致了該交易的終止。

上述案例表明，從2016年11月開始，境內監管政策的變化導致中國企業無法完成境外交易的風險被放大。同時，中國境外投資者青睞的若干重點國家對外資進入的審批不斷趨嚴。在新的監管環境下，一個難以迴避的現實是，中國海外投資者將因此更多地面臨境外賣方提出反向分手費的要求。

反向分手費（Reverse Break Fee）也叫反向終止費（Reverse Termination Fee），是指在簽署有法律約束力的交易文件後，由於（買賣雙方共同約定的）特定事件（「觸發條件」）導致買方不能完成擬議交易時，由買方向賣方支付約定金額的費用以補償賣方因此遭受的損失。在跨境交易中，反壟斷審查及各國的外資審查（國家安全審查）是最為常見的觸發條件。【註：關於反向分手費以及與監管相關的觸發條件更多的介紹，請參閱我們之前的文章《從近期中國企業境外併購案例看反向分手費市場趨勢》[2]。】

中國境外投資審批收緊，成為反向分手費的主要觸發條件

在人民幣匯率持續走低，資本外流風險及「非理性投資傾向和異常行為引起監管部門重視」的背景下，從2016年11月開始，發改委、商務部、人民銀行和外管局陸續發文加強對中國企業境外投資的監管，尤其是對六大類投資進行重點監管，包括：有限合夥企業對外投資、母小子大、快設快出、大額非主業投資、人民幣來源異常，以及特定領域非理性投資（包括房地產、酒店、影城、娛樂業以及體育俱樂部）。監管的核心是對交易真實性與合規性的審核。之後，外管局又通過政策性文件以及窗口指導意見陸續頒佈實施了若干針對性的限制措施，同時還採取了一系列配套措施，如約談制度等。

在收緊後的監管政策下，發改委和商務部也同時在原有的對外投資審批規定的基礎上增加了一系列措施以保證對外投資的真實性和合規性，特別是發改委對中國企業境外收購或競標項目信息報告的格式進行了調整，如要求企業報告其本身以及收購目標的主營業務情況、財務數據和資產負債等信息，以及對擬議交易的基本狀況進行彙報包括相關的盡職調查報告。這一舉措在某種程度上也將一部分（屬於外管局的）控制資金出境的職能前置到了由發改委或商委部門進行監控。

這些政策的出台實施使境外賣方對中國買方完成交易的確定性產生了很大的擔憂。因此，出於對目前收緊的中國境外投資審批所帶來的不確定性的考量（特別是對需要收購資金從中國境內出境的交易中）， 賣方基本上都會要求將無法獲得相關中國境外投資審批作為買方支付反向分手費的觸發事件。

作為應對，我們也注意到越來越多的中國境外投資者通過在境外融資的方式來避免中國境內的審批要求。

美國CFIUS審批面臨進一步加強，反向分手費將繼續與之掛鈎

作為影響外國投資者投資美國的最大不確定性因素之一，美國外國投資審查委員會（CFIUS）在2016年對外商投資審查項目數量創造了170宗的歷史新高。隨着美國大選後新政府上台重申美國國家安全的重要性，其對外商在美投資持越發謹慎的態度，特別是美國財政部長在2017年5月公開表示，希望對CFIUS某些規則做出調整，尤其是針對併購活動。

根據White & Case的預測，CFIUS審查將出現若干主要變化：

• 預審查階段將更加嚴格，CFIUS可能會要求企業在提交正式報告之前回答更多的實質性問題，因此將實際上延長CFIUS的審查時間；

• CFIUS將更多地依職權「主動出擊」介入沒有主動進行申報的交易；以及

• CFIUS將更加寬泛地解釋其司法管轄權，特別是包括介入非美國企業之間的但與美國有聯繫的併購交易[3]。

事實上從2014年起，中國企業對美投資增長迅猛，交易量已達近400宗。隨着交易量的增加，CFIUS審查也越發嚴格，越來越多的中國企業也因未能通過CFIUS審查而被迫放棄交易，如2016年初紫光集團公告稱，由於CFIUS介入審查，公司決定終止對美國上市公司西部數據的股權認購；同年，中國LED芯片巨頭三安光電擬以2.26億美元金收購美國半導體廠商環宇通訊（GCS）的交易也被CFIUS叫停。

另外，近期的兩個已被終止的非美國企業交易突出顯示了CFIUS充分利用其對司法管轄權的寬泛解釋介入可能涉及美國國家安全的交易。2016年1月，由金沙江創投主導的中國財團以未能獲得CFIUS審批為由終止了對飛利浦旗下照明業務Lumileds的收購，值得注意的是，可能是由於交易雙方均非美國企業均未預料到此交易會被CFIUS否定，因此並未就CFIUS審批相關事宜設置任何反向分手費安排。同樣，2016年12月，福建宏芯在先後經歷德國聯邦經濟事務和能源部（BMWi）撤回審批，以及美國總統奧巴馬簽發總統令阻止其收購德國半導體公司愛思強（Aixtron）後正式宣布，該收購要約已經失效並將退還此前購買的全部愛思強股票。

同時，我們注意到在大部分近期披露的中國企業對美投資的交易中，中國企業基本接受了將未能獲得CFIUS審批而導致交易終止作為了反向分手費的觸發條件這一安排，而反向分手費金額的比例一般約為交易總對價的3-8%之間。隨着CFIUS審批可能面臨進一步地加強，這將會增加中國企業在美投資的不確定性（特別是涉及美國國家安全領域的投資，如半導體、信息技術等），我們認為CFIUS審批與反向分手費安排掛鈎這一慣例將繼續保持，並且將擴大適用於對與美國有「聯繫」的非美國企業的收購交易中。

澳洲FIRB審批在近期有簡化的措施出台，是否與反向分手費關聯有待觀察

在過往交易中，外國投資被澳大利亞外國投資審查委員會（FIRB）否決的案例並不多見，在澳洲市場上公開披露的交易中，尚未看到將不能獲得FIRB審批作為反向分手費的觸發條件。

隨着近期澳大利亞《外國收購法》修正案（豁免及其他措施）（「Foreign Acquisitions and Takeovers Amendment (Exemptions and Other Measures) Regulations 2017 (Cth)」）的出台及生效，澳大利亞外國投資機制已於2017年7月1日起發生一系列變化。新政策頒佈總體而言簡化了部分審批流程（包括調整了觸發審批的金額以及引入豁免證書機制），對於業務收購、土地收購提出了多項有利於外國投資者對澳投資的政策。【註：針對澳洲FIRB最新監管動向的介紹請參見我們之前的文章《7月始：FIRB審批將減少「繁文縟節」》[4]】

然而，根據我們的追蹤觀察，近年來仍有FIRB否定中國企業在澳大利亞投資的先例，包括上海鵬欣集團計劃以3.5億澳元收購澳洲牧場資產Kidman&Co.，以及中國國家電網約100億澳元收購澳洲電網公司Ausgrid的交易。因此，不能排除澳洲賣方可能要求將不能獲得FIRB審批與反向分手費進行相關聯，特別是針對中國國有投資者在收購澳大利亞「敏感資產」的交易中。

德國政府日益強化中國對德投資的審查，反向分手費將難以避免

德國是近幾年獲得中國對歐投資最多的國家。隨着中國資本在德投資的不斷升溫以及越來越多的廣受市場關注的德國優質標的被中國企業收入囊中（如美的收購庫卡），這一現象也引發了德國媒體的激烈討論。幾個月後德國將舉行總理選舉，德國經濟部長也決定開始行動，關於加強聯邦經濟事務和能源部（BMWi)對外國投資控制的審查力度成為了第一要務。這也與歐盟這幾年以來所呼籲的要求嚴格審查非歐盟國家收購歐洲戰略領域交易的語調一致。

就在本月中旬，德國政府發佈了有關外國投資控制的規定的修正案。修正案公布以後，德國經濟部有權干預或禁止可能威脅公共政策、公共安全的交易（如交通運輸、電子信息技術以及電子設備等可能以任何方式被運用於戰爭中的產品），並且該修正案將會對中國境外投資者的投資時間安排產生較大的影響（審查期限從3個月(1+2)延長至6個月(2+4)）。儘管該修正案不會造成正式審查程序數量明顯增加，但非正式的預審查程序數目將會有所增加。從賣方的角度來看，審查的不確定性將導致交易確定性的減弱，特別是在競標過程中，這可能會降低中國競標者的吸引力。【註：對於德國最新監管環境變化的更多解讀，請參見我們之前的文章《解讀德國外商投資監管新政》[5]。】

同時我們也觀察到，雖然未披露反向分手費的相關安排，近期公告的中德交易中中國企業一般都選擇將獲得BMWi審批作為交易的先決條件，除了上文提及的美的收購庫卡以及因未能獲得BMWi出具的無異議函而終止的福建宏芯收購愛思強交易外，還包括以木林森為首的中國財團約4億歐元收購歐司朗旗下照明業務LEDVANCE GmbH等。鑒於德國政府對於控制外國投資，特別是可能涉及國家安全領域的投資呈從嚴趨勢，從而將導致相關領域交易的不確定性增加。結合其他市場出現的交易趨勢，我們預計，未來德國賣方極有可能要求中國買家接受將不能獲得BMWi審批作為反向分手費的觸發事件。

新監管環境下的反向分手費安排 – 中國境外投資者的應對措施

總體趨勢不斷收緊的境內外監管環境將使得境外賣方更多地要求中國境外投資者為交易不確定性提供不同類型的保證，而反向分手費作為賣方保護機制中最為常見且有效的一種，通常會成為買賣雙方交易談判僵持不下的關鍵點。因此，如何避免或降低反向分手費安排中所隱藏的風險並提出合理的條件以減少賣方對於交易不確定性的顧慮，將成為中國境外投資者在最新監管環境下需要面對的常態問題。

根據我們的交易經驗，中國境外投資者在處理境外賣方提出的反向分手費安排時，應重點關注以下問題：

• 尋求專業顧問的針對性分析意見：從風險控制的角度而言，建議中國境外投資者盡量在交易前期讓專業顧問介入，並依靠其交易經驗，通過對交易信息、境內外監管環境和相關法規（當地法律一般由牽頭法律顧問協調當地律師進行分析）以及過往案例進行針對性分析，就監管審批對擬議交易的影響（特別是就獲得相關審批所可能遇到障礙）形成較為全面的認識，進而形成對反向分手費安排的初步判斷，包括是否應當接受反向分手費的要求、哪些監管事項可能成為賣方要求作為反向分手費的觸發條件以及因未能完成監管審批而導致支付反向分手費的風險敞口。

• 反向分手費比例以及責任覆蓋：反向分手費金額比例需根據市場的不同進行具體分析，其金額區間一般為收購對價的4%到15%不等，但我們在近年來的中國企業境外併購案例中也見到非常昂貴的反向分手費安排，這從側面反映了當今市場賣方的強勢地位。在這樣的大環境下，為了使中國買方的風險敞口最小化，我們建議考慮在交易文件中針對不同的監管事項設置不同比例的反向分手費，以及要求反向分手費作為買方的責任上限，以覆蓋由於買方原因無法完成交易而可能給賣方造成的全部損失的賠償責任。

• 反向分手費的支付安排：在反向分手費的談判中，其支付時間、支付方式及退還方式對於中國企業而言同樣非常重要，其重要性在中國政府境外投資「新常態」下尤為凸顯。強勢的境外賣方越來越多地要求買方為交易確定性提供「雙重保護」，即要求買方在簽署交易文件後約定期限內將反向分手費金額匯至賣方指定賬戶。對此，我們認為以買方開具銀行保函或者將反向分手費金額匯入第三方託管賬戶或共管賬戶通常是更有利於買方的做法。

由於當前監管環境趨嚴所帶來的不確定性，中國境外投資者往往會傾向於要求更長的交割期來避免因無法按時完成交割而支付反向分手費。而更長的交割期會增加交易的成本和不確定性，因此相對方也可能會相應地要求更高的反向分手費金額。如何權衡利益並設計出相對有利的條款，需要中國境外投資者從監管審批風險、交易相對方訴求的合理性以及交易的動態關係等方面進行綜合分析和判斷。比如，我們注意到天津天海收購英邁（Ingram Micro）案中，將反向分手費金額分批次匯入託管賬戶這一安排是值得參考和借鑒的。

另外，以上安排中可能涉及的其他細節條款如放款條件、託管賬戶費用的承擔、利息分配等，也是中國境外投資者需要關注和考慮的問題。

未雨綢繆：反向分手費保險

除上述應對反向分手費帶來的風險的方式，中國海外投資者應當同時考慮是否購買相應的保險。

反向分手費保險主要承保買方因未能獲得相關政府審批而需要向賣方支付的反向分手費。根據我們的了解，針對中國買方,目前此保險仍屬於併購市場的新興事物，僅有平安產險以及少數的海外保險機構可就相關政府審批風險提供相關風險解決方案。

反向分手費保險的運作機制與目前市場上日漸流行的併購保證保險（W&I insurance）類似，均需要專業保險機構通過在外部法律顧問的協助下對承保風險進行相關的盡調工作以及風險評估，綜合判斷承保風險並形成保險方案。

從國內外的交易實踐及保險業界的觀點來看，雖然反向分手費保險能夠從一定程度上緩解反向分手費安排對於中國境外投資者的壓力，但該產品因風險特殊,中國境外投資者在購買時需考慮以下事項:

1. 免賠限制：一般而言，保險公司會要求被保險人保留承擔最低40%的反向分手費賠償責任的義務，以確認其對於風險的信心，而不是單純因有保險轉嫁風險，而罔顧實際風險，輕易向賣方承諾高額的反向分手費。因此，即使被保險人購買保險，仍需要承擔最少反向分手費的40%或以上的風險。

2. 購買保險的判斷：反向分手費保險的保費一般與相應反向分手費的金額掛鈎。以反向分手費的60%作為保險責任限額為例，保險費率可高達責任限額的10%，這對中國買方而言也並非一筆小的開支。加之被保險人仍需承擔40%的反向分手費風險，是否購買保險以及為哪些觸發條件投保以避免不必要的開支，需要投資人對相關監管環境和法規有全面的了解以及對於反向分手費安排的潛在風險進行充分分析和把控。

3. 購買保險的實操考量：從實操角度來看，即使決定購買保險，中國買方也需要做好充足的準備以獲得對其最為有利的保單，如：

• 何時啟動反向分手費保險報價的相關流程；

• 針對反向分手費的銀行保函是否需質押企業股權或財產，以及是否可透過保單來實現增信的作用；

• 對於需被承保的政府審批風險是否已準備好相關的法律風險評估報告；

• 與保險公司持續保持充分的溝通；

• 保險條款與交易文件中的反向分手費條款在銜接上是否存在漏洞等，這些問題都是中國買方需要特別關注的。

針對第（5）點所提到的保險條款相關問題，建議聘請專業的法律顧問來審閱相關條款並直接參与到保險公司的相關談判中，以增加整體工作效率。

[1]《樂視與Vizio 一場收購案的「羅生門」》，中國新聞網，2017-07-13，來源：http://www.chinanews.com/jingwei/07-13/57722.shtml

[2]《從近期中國企業境外併購案例看反向分手費市場趨勢》，金杜律師事務所，作者：熊進、羅海，2016-09-18，來源：http://www.kwm.com/zh/cn/knowledge/insights/reading-trends-in-reverse-break-fees-from-cross-border-ma-cases-20160918

[3] CFIUS: Recent Developments and Trends, White & Case, 作者: Farhad Jalinous, Karalyn Mildorf, Keith Schomig, Norman Pashoian, Cristina Brayton-Lewis, Emily Wang, 2017-02-09，來源：https://www.whitecase.com/publications/alert/cfius-recent-developments-and-trends

[4] 《7月始：FIRB審批將減少「繁文縟節」》，金杜律師事務所，作者：熊進、Malcolm Brennan, Stephen Brightman, 2017-07-12，來源：http://www.kwm.com/zh/cn/knowledge/insights/firb-reforms-reducing-red-tape-take-effect-from-1-july-20170712  

[5] 《解讀德國外商投資監管新政》，金杜律師事務所，作者：Christian Cornett, Sandra Link, Tilmann-Becker, 2017-07-14，來源：http://www.chinalawinsight.com/2017/07/articles/global-network/%E8%A7%A3%E8%AF%BB%E5%BE%B7%E5%9B%BD%E5%A4%96%E5%95%86%E6%8A%95%E8%B5%84%E7%9B%91%E7%AE%A1%E6%96%B0%E6%94%BF/