作者：熊進 羅海

在對美國資產的收購中，中國投資者願意就不能獲得CFIUS的批准導致交易無法完成而向賣方支付賠償，這是一個非常重大的交易趨勢，而且會對其他市場上的類似交易產生影響，值得中國企業充分關注。                         

2015年，中國企業的境外投資達到了創紀錄的1180億美元（商務部數據），同比增長14.7%。進入2016年，中國境外投資不斷持續升溫，若干引起全球併購市場廣泛關注的大型交易被公布。這些大型跨境交易中包含了許多紛繁複雜的商業安排以及保護或平衡買賣雙方利益的法律機制。跨境交易活躍度的提升也引發了新的交易機制安排，「反向分手費」即是其一。

反向分手費是指，如果擬議交易因為特定原因無法完成時，買方向目標公司所支付的約定金額，它向目標公司提供了額外的交易確定性保證。跨境併購交易非常複雜，設置反向分手費是一種有利於應對不可預知結果的機制。目前，中國企業參與的跨境併購交易談判中，引入反向分手費的情況不斷增加。對此，「走出去」的中國企業要未雨綢繆，提前研究。

何謂「反向分手費」

反向分手費（Reverse Break Fee）也叫反向終止費（Reverse Termination Fee），是指在簽署有法律約束力的交易文件後，由於（買賣雙方共同約定的）特定事件導致買方不能完成擬議交易時，由買方向賣方支付約定金額的費用以補償賣方因此遭受的損失。反向分手費機制的引入取決於交易雙方的談判地位以及如何約定相關事項的機制。需要注意的是，反向分手費可以是賣方在交易文件下的排他性救濟方式或非排他性救濟，如果是前者，一旦賣方獲得反向分手費，將失去向買方繼續要求進一步賠償損失的權利；如果是後者，賣方仍然可就超出反向分手費金額的損失繼續向買方主張權利。

與反向分手費相對的是為保護買方利益而創設的「分手費」機制。在此機制下，如果賣方選擇在擬議交易交割前終止交易，需要向買方支付約定金額的費用，以賠償買方因此遭受的損失。分手費通常適用於與上市公司進行的交易，其目的是給上市公司的董事會一個終止已經簽署交易的機會（Fiduciary Out），讓他們能夠與出價更高的買方競爭對手進行交易，從而滿足其讓上市公司的股東的股權價值最大化的信託義務（Fiduciary  Duty）。但是，各個國家對於上市公司能否同意分手費安排以及分手費是否設上限（包括設多大的上限）有非常不同的規則。

與設立分手費的法律與商業邏輯不同，約定反向分手費的目的是為了滿足賣方對交易確定性的訴求。大型跨境併購交易常常會涉及買賣雙方無法控制的、可能會影響買賣雙方按照約定的商業條款完成已經簽署的交易的外部事件，比如：取得特定的政府審批（包括國家安全審查、外國投資審核以及反壟斷審查等等）、獲得併購融資以及股東或董事會的批准等。通常而言，買賣雙方會將這些特定事件作為交割條件進行約定，這意味着，如果任何條件沒有在約定的期限內得到滿足，任何一方都將有權終止擬議的交易。因此，在過去所謂的「買方市場」的大背景下進行的交易中，賣方其實是承擔了上述交易失敗的風險。

但是，近年來隨着全球流動性的泛濫，資產出售已經明顯從「買方市場」轉變為「賣方市場」，而賣方在資產出售中也越來越處於強勢地位。表現之一就是，因為監管審批不能通過而導致交易失敗的風險被逐漸轉移到買方，反向分手費也因此在越來越多的大型併購交易中被廣泛使用和接受。

大型跨境交易中被廣泛採用的很多交易機制在不同的市場上常常會出現不同的安排，反向分手費也不例外。對於構成反向分手費的核心條款，無論是觸發條件（triggers）還是金額（或與交易對價的比例），在北美、歐洲及亞太市場的交易實踐中都出現了明顯的差異。尤其是，隨着中國投資者越來越積極地參加到大型跨境交易中，他們帶來若干對跨境交易造成實質性影響的境內外監管問題，其中既包括中國獨有的境外投資審批流程，也包括各國因中國資本進入本國時觸發的外國投資審核問題及反壟斷審批問題。與此相適應，各個市場也逐漸形成了與中國交易相關的反向分手費的市場「典型安排」，他們對未來類似的交易具有重要的參考指導意義，因為買賣雙方及其顧問會參照這些過往交易來談判和達成可以接受的反向分手費安排。

觸發條件之中國境外投資審批

近幾年來，中國政府持續簡化和改革境外投資的監管制度，監管原則也從最早的單一審批機制逐漸過渡到單一核准機制、再過渡到目前實施的「備案為主、核准為輔」的機制，主要包括向國家發展和改革委員會、商務部門進行的備案或核准，以及向國家外匯管理局通過銀行實現的備案。但由於相關手續仍需在事前辦理，結果具有一定的不確定性。因此，如果中國買方在交易文件中堅持將獲得相關的監管審批作為擬議交易交割的先決條件，那麼境外賣方，也就是目標公司通常會將無法獲得相關審批作為買方支付反向分手費的觸發事件。

值得注意的是，這一趨勢在2016年的中國跨境交易中非常明顯。在海爾55.8億美元收購美國通用電氣家電資產的交易中，雙方約定，若屆時海爾未能完成相關的中國政府審批，海爾需向通用電氣支付4億美元的反向分手費，約為交易對價的7.2％。2016年4月，由艾派克牽頭的中國財團宣布以27億美元收購美國知名打印機及軟件企業利盟(Lexmark International)100%的股權。這個交易中的反向分手費約定出現了一個特別的安排，即不同的觸發事件會導致買方支付不同金額的反向分手費—就交易需要獲得的中國境外投資審批而言，如果艾派克未能通過相關的監管審批，需要向併購目標公司利盟支付1.5億美元的反向分手費，約為交易對價的5.5%。

在另一個近期的中美跨境併購交易中，對於未能獲得CIFUS之外的其他政府審批，中方收購聯合體（華潤微電子和華創投資）願意支付Fairchild（Fairchild Semiconductor International）3億美元的反向分手費（約為交易對價24.6億美元的12.2%）。

在歐洲市場上，在中國化工對瑞士農化巨頭先正達430億美元的收購交易中，中國化工同意就未能獲得相關的境外投資審批支付30億美元的反向分手費（約為交易對價的7％），其中包括不能獲得相關的中國境外投資審批，也包括反壟斷審批。

在加拿大市場，2016年上半年宣布的洲際油氣以4.4億美元收購加拿大班克斯石油公司（Bankers Petroleum）的交易中，買方需要就特定的觸發事件（主要是若干付款安排）向賣方支付2000萬美元的反向分手費，約為交易對價的4.5％，但其中並不包括未能獲得中國境外投資審批。我們判斷，這應當是當前油氣市場的持續低迷給了買方相對比較強的談判地位，亦或是該交易中的賣方對中國的境外投資備案機制有了足夠信心，所以反向分手費的觸發條件並不涉及中國境外投資審批。

綜合上述情況，從中國企業境外投資審批的監管環境來看，隨着我國境外投資備案機制逐漸從「實質性審核」流程發展到「程序流程」，中國境外投資者將越來越傾向於不將「獲得中國境外投資審批」作為交易的交割條件，尤其是投資總額少於3億美元的備案項目，相應的反向分手費的觸發機制也會削弱。預計未來國家發改委會進一步簡政放權，境外投資可能會從事前備案演變為事後備案。因此，因中國競標方堅持將境外投資審批作為交割條件而觸發支付反向分手費的交易應當會逐步減少。

觸發條件之美國CFIUS審查

2016年，中國投資者在美國市場上進行了多宗大型收購，涉及電子、家電、金融（保險）等行業。這些交易中有相當一部分涉及巨額反向分手費的安排。尤其是，除了中國境外投資審批外，未能獲得美國外國投資審查委員會（CFIUS）的批准逐漸被中國買家廣泛接受作為觸發事件。

在海航集團控制的天津天海以60億美元收購電子技術服務供應商英邁（Ingram Micro）的交易中，反向分手費的金額為4億美元（約為交易對價的6.7%），並以未能通過CFIUS審批作為觸發事件。這一交易應當是截止目前公開的中國在美併購交易中，中國買家首次同意接受CFIUS審批作為反向分手費的觸發事件。

上文談及的艾派克財團收購利盟的交易也跟隨天海收購英邁所設立的「市場先例」。根據約定，如果交易未能通過CFIUS審批，中方聯合體需要向利盟支付9500萬美元的反向分手費作為補償，約為交易對價的3.5%。在中方收購聯合體擬議以24.6億美元要約收購Fairchild的跨境交易中，對於未能獲得CFIUS審批，中方聯合體僅同意支付1.08億美元的反向分手費，約為交易對價的4.4%。 Fairchild因此拒絕了該要約，聲稱1.08億美元的反向分手費不足以彌補其將要承擔的來自於CFIUS的風險。

目前，在對美國資產的收購中，中國投資者願意就不能獲得CFIUS的批准導致交易無法完成向賣方支付賠償，在簽約協議中引入反向分手費機制，這是一個非常重大的交易趨勢，值得中國企業及其顧問進行充分關注。在過往的交易中，國家安全或外國投資審查被普遍認為是買方無法控制的、投資目的國的「主權風險」，因此，買方一般不會接受賣方將該風險轉嫁給買方。就CFIUS而言，更典型的做法應當是由美國賣家承擔不能獲批的風險，因為他們對美國監管機構可能的立場應該會有更好的把握。但是，在目前的市場環境中，抵制反向分手費的買家在競購中顯然會處於不利地位。英邁的兩個競購方在收購談判中拒絕支付反向分手費，據提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件顯示，這就是上述兩個競購方未能中標的原因之一。

在優質資產被越來越多的資本在全球範圍競相追逐的大背景下，來自中國的投資者似乎越來越處於劣勢。由於中美兩國在政治、經濟和外交等方面的衝突與對立，中國投資者顯然已經被視為有更大「CFIUS」風險的買家。因此，為了在競爭資產的交易中勝出，中國買家不得不同意以高額的代價來承擔交易不能獲批的風險。無論如何，這一趨勢表明，就中國投資者而言，至少美國市場已經完全成為一個賣方市場；對於在美國競購敏感的資產，比如半導體及其他高科技資產，中國投資者仍然會傾向於接受高額反向分手費的要求以期在激烈的競標中勝出。

觸發條件之澳大利亞FIRB審批

過去十幾年中，受益於高速增長的中國經濟對澳大利亞能源與礦產資源的巨大需求，澳大利亞獲得了大量的來自中國的投資，澳大利亞與美國一起成為中國境外投資存量最大的兩個市場。

目前，中國對澳大利亞的投資，根據投資者是否為國有企業、被投資的資產是否涉及土地或農地、投資的金額以及收購比例等一系列因素，會觸發澳大利亞「外國投資審查委員會（FIRB）」的審批流程。然而，由於FIRB的審批一般被認為處於買方的控制範圍之外，尤其重要的是，在過往交易中，只有非常少量的外國投資被FIRB否決，因此，在澳洲市場上公開披露的交易中，我們尚未看到賣方要求將不能獲得FIRB審批作為反向分手費的觸發條件。

在近期中國對澳洲擬議的投資中，FIRB以相關投資「不符合澳大利亞國家利益」的理由否決了若干交易，其中包括上海鵬欣集團計劃以3.5億澳元收購澳洲牧場資產Kidman，以及中國國家電網及香港長江基建擬議通過競標流程參加新南威爾士州電力傳輸資產的私有化出售。

從目前澳洲政局及FIRB近期的決定來看，澳洲政府對中國投資者在未來收購「敏感資產」將會繼續嚴格審核的立場，從而導致大型跨境交易的不確定性增加。根據其他市場出現的交易趨勢，我們認為，未來澳洲賣方有可能要求中國買家接受FIRB審批作為反向分手費的觸發事件。

註：本文最初發表在《中國外匯》2016年9月第18期「商業」欄目中。