作者|金杜律師事務所上海證券部合伙人 江寄歐

來源|智信資產管理研究院《資管高層決策參考》

 

2016年3月11日，綠地集團與榮耀基金旗下的 Amare 投資管理集團在新加坡簽署協議，設立酒店業房地產投資信託（REITs）並擬在新加坡證交所主板上市，由此綠地「輕資產化」戰略實現實質性突破。本次REITs以綠地旗下19家中國境內的物業酒店為基礎資產，總計價值約210億元，堪稱中國房企迄今為止發行的最大規模的REITs，引發廣泛關注。

 

目前海外REITs可分為美國模式和亞洲模式。其中亞洲模式以日本、新加坡和香港為代表。目前，我國境內物業赴海外發REITs主要選擇前往香港和新加坡，主要原因在於：一、從各國REITs投資實踐來看，新加坡與香港（香港是2005年《房地產投資信託基金守則》後放開對境外物業的投資）允許境外投資物業；二、目前國內REITs發行的產品通常為分級產品，且我國房地產信託多為預期保底型，信託公司實際承擔了盈利預期風險，而新加坡和香港並沒有贖回的要求，較好實現了收益市場化願景；三、境內企業可以將物業轉移到在境外設立的SPV下，從而實現權屬的轉移。這種跨境結構的搭建能夠更好地滿足資產權屬真實出售和永續融資的目的，有利於提高地產企業的財務穩定性和再融資能力，因而對國內企業有很大的吸引力。

 

不過，境內物業到境外發REITs涉及的情況較為複雜，其中的操作路徑以及所可能面臨的問題都是我們需要關注和積極應對的。

 

一、境外發REITS的項目要求

 

作為一種集合大眾資金，專業投資房地產的證券化的投資工具–REITs為投資者提供的是以較低門檻和較高流動性投資於不動產的投資機會。同樣，REITs也為不動產的持有者將沉澱於不動產中的資金的一部分或者大部分進行變現以投資其他的投資機會。但並非所有的不動產項目都適合REITs的投資，以下四點是項目投資時所要滿足的要素：

 

1、要有穩定的現金流

 

REITs投資不動產的基本原則是其必須能夠產生長期的、持續的穩定現金流。由此決定了REITs主要投向商業地產而非住宅類項目。選擇既定項目後，不論是寫字樓還是零售商業物業，在開發階段是無法實施退出的，必須運營到一定程度，有相應的現金流回報才能考慮發行REITs。

 

2、開發比例

 

在海外發行REITs除對負債比例、收入分配、投資業務等有明確規定外，其他一般符合交易所相關規定即可。由此，對於不動產沒有明確的在開發比例限制，但也有例外，近期，香港新政施行要求基礎物業的的開發比例限制在10%以內。

 

3、對上市項目的控制權

 

境內物業在新加坡及香港發REITs有一個控制權的問題，不僅是要確保境外SPV對整個項目的控制權，而且根據香港REITs守則，在任何時候還應就每項物業擁有大多數（超過50%）所有權及控制權。

 

4、物業管理的能力

 

基於項目改造及更新的考慮，對物業擁有管理權也是本項目在海外發REITs的一個基本要求。由此，海外發行REITs的境內如有小業主存在，必須要保證有三分之二以上的話語權。

 

二、主要問題

 

1、架構搭建問題

 

我國境內物業赴境外發REITs 經歷了「境外SPV直接持有境內物業」和「境外SPV通過境內企業間接持有物業」兩個不同的階段。這兩階段的產生，主要源於2006年《建設部、商務部、國家發展和改革委員會、中國人民銀行、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局關於規範房地產市場外資准入和管理的意見》（建住房[2006]171號）的規定：「境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當遵循商業存在的原則，按照外商投資房地產的有關規定，申請設立外商投資企業。」通俗地講就是須要通過以在境內設立WFOE（外商獨資企業）或JV（合資企業）的方式持有境內物業。此種架構較之2006年之前境外SPV直接持有大陸物業的架構，因租金匯出境外導致稅收增加，進而大幅提高了整個項目的成本。

 

此外，將境內物業打包注入境外SPV，搭建架構時必然會涉及到外資併購。因此境內的企業如想要出境，肯定會碰到「返程併購」、「關聯併購」問題。根據「10號令」的規定，以上需要經商務部審批同意。然而實踐中獲得商務部門審批存有一定難度，導致實際控制人控制的境外SPV直接收購境內主體的關聯併購模式存在一定的法律障礙。

 

2、外債問題

 

2006年基於「171號文」的本地存在限制，海外REITs曾經消沉了一段時間，但以「借外債形式」的償本付息也同樣可以解決現金流的流出問題。《國家外匯管理局綜合司關於下發第一批通過商務部備案的外商投資房地產項目名單的通知》規定：「2007年6月1日以後（含）取得商務部門批准證書但未通過商務部備案的外商投資房地產企業，外匯管理各分局不予辦理外匯登記（或登記變更）及資本項目結售匯手續。」故目前新設的房地產開發無法利用「投注差」舉借外債，境外資金只能通過外商投資企業資本金注入的方式進入境內。

 

3、稅收問題

 

在跨境資產或股權轉移中，稅收是一個不可避免的問題。REITs在新加坡或者香港上市後，本項目項下的租金收益或者處置收益是REITs分紅的主要來源。在境外REITs的典型架構下，該等租金收益的轉付將通過境內WFOE或JV以支付股息的方式轉移到境外SPV。

 

根據現行《企業所得稅法》，境內的WOFE或JV向境外SPV支付股息之前，應先行繳納25%的企業所得稅；在繳納了企業所得稅後，境內WOFE或JV要為境外SPV代扣代繳10%的預提企業所得稅，否則無法購匯匯出。也即，境外SPV將承擔兩道中國法項下的兩道企業所得稅。

 

4、收益率問題

 

目前在新加坡市場上，主流REITs的收益率在7%左右，但目前國內的資產回報率只能達到3%-4%。由於目前新加坡市場上要求基礎回報率必須高於新加坡市場債券回報率2.6%，故收益率問題也是境內企業海外發REITs面臨的問題。

 

三、應對方案

 

1、架構方面

 

目前境內企業到境外發REITs的核心理念是將境內房地產企業所擁有的不動產權益，轉移到境外SPV下，並將其他無關公司予以剝離。如上圖所示，在境內與境外主體併購過程中為了避開「返程收購」的相關限制問題，在中間的接盤或者法律搭建問題需要交給專業機構進行架構設計。同時，產權結構的鬆散不利於海外融資的進行，因此在境內對不動產的收購是要解決的另一個問題。

 

2、外債和稅務方面

 

在解決外債和稅務問題時，採取何種結構重組境內資產以及因地制宜的稅務策劃是十分重要的解決策略。雖然2007年對房地產企業限制借外債，但對於旅遊性質的酒店業務是允許借外債的，因此，根據不同的房地產類型做好稅務策劃非常重要。

 

此外，在搭建境外REITs架構時，境內企業與境外SPV所在地，以及境外SPV所在地與REITs上市所在地之間是否存在雙邊稅收協定，亦十分關鍵，因此，做好境外SPV以及REITs上市地的選擇可以最大限度的縮減稅收帶給整個項目的成本。

 

3、收益率方面

 

首先，在境內3%-4%的基礎回報下，可利用境外低成本的融資環境加槓桿操作；其次，大股東提供業績支持（比如在上市後的前五年內）也是比較慣用的方式；最後，還可以通過對物業管理手段、物業區位的手段以及政策驅動等提升收益率。

 

4、物業本身

 

根據存量與增量的不同類型劃分，對於存量的物業項目要有一定的剝離，提升物業的公建配套，最大限度的保證運營、設計與REITs的對接；對於新增項目，最好在開發階段就提前做好日後要發REITs的各項準備，減少日後對接的工作量。