特別聲明
本文系由漢坤香港聯營律師行(Miao & Co.) 編纂，僅供一般性參考，不應視為針對特定事務的法律意見或依據。
引言：
2016年6月3日，香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）刊髮指引信（GL68-13A，「指引信」），就首次公開招股（「上市」）審批及申請人是否適合上市發出進一步指引。該指引信聚焦於「殼股公司」，並提醒保薦人應確保其在提交上市申請時已知悉所有與判斷該類公司是否適合上市有關的重要事宜。為了從源頭上減少「殼股」的存在，遏制市場投機買賣行為，聯交所有意收緊對上述領域的監管。本文就指引信和相關規定，對主要法律問題進行簡要分析。
1何為反收購行動?
根據香港聯合交易所有限公司證券上市規則（「《上市規則》」）第14.06(6)條，反收購行動廣義上指上市發行人的某項資產收購（或某連串資產收購），而有關收購按聯交所的意見具有達致把擬收購的資產上市的意圖，同時亦構成規避聯交所《上市規則》中有關新上市申請人要求的一種方法。
《上市規則》在第14.06(6)(a)和(b)條中列出了兩種特定的反收購行動的明確測試，包括：涉及上市發行人的控制權變動的收購以及在上市發行人的控制權轉手後的24個月內，向取得控制權的人士進行非常重大的收購事項。《上市規則》中的相關條款也對具體的計算規則進行了詳盡闡釋。
Ryan添加，內容來源為易周律師行：
為釐定一項交易是否是反收購行動，聯交所採用明確測試及原則為本測試。
明確測試
這指符合以下情況的兩種特定情形：
上市公司的控制權（即上市公司的30%的股份）出現變動；及
控制權出現變動時或在以後2年內，向新控股股東進行的一項收購或一連串收購構成一項非常重大的收購事項。
非常重大的收購事項，是指將被收購的某項資產的價值（例如）等於或大於上市公司的總資產價值的一項收購或一連串收購。
《上市規則》亦規定，上市公司不得在控制權轉手後2年內出售其原有業務，除非控制權轉手時或轉手後所收購的資產能符合《上市規則》關於新上市的營業記錄及財務測試規定。
這是為阻止上市公司推延出售其業務，令其收購資產將不構成一項非常重大的收購事項。
屬明確測試範圍內的一項收購將被視為反收購行動，因此構成新上市，除非聯交所授予豁免。
若規避上市規定並不構成重大關注問題，聯交所可授予豁免。
若收購與上市公司的主要業務（例如業務擴張）緊密聯繫，則更有可能獲豁免。
若上市公司是殼股公司，則不可能獲豁免。
若豁免獲授予，收購將被視為非常重大的收購事項，並且聯交所可要求在致股東的通函中作額外披露。
原則為本測試
如一項交易可以順利通過明確測試，聯交所亦會應用原則為本測試的準則，以考量非常重大的收購事項是否構成達致已收購的資產上市的意圖，以及該收購是否規避新上市申請人規定。
若上市公司的控制權不出現任何變動，原則為本的測試可適用。
聯交所考慮以下因素（除其他事宜外）：
與上市公司的規模相比較的收購規模；
已收購業務的質量 – 有關業務是否能符合新上市的營業記錄規定，又或有關業務是否不適合上市；
上市公司於收購前的業務性質及規模（主要問題在於是否為上市殼股公司）；
上市公司的主要業務有否出現任何根本轉變（例如現有業務將會終止）；
任何其他事件及交易，連同該收購會構成一連串的安排，以規避反收購行動（例如上市公司在進行非常重大收購事項時，同時出售原有業務）。
若聯交所認為一項收購（或一連串收購）為極端個案，該宗交易被視為反收購行動或極端非常重大收購事項，聯交所將上報上市委員會作出決定。
若已收購的資產符合《主板上市規則》有關最低盈利規定或《創業板上市規則》有關正現金流入規定，上市委員會將視該交易為極端非常重大收購事項。因此：
上市公司須根據加強披露規定編製交易通函；
上市公司亦須委任財務顧問對該收購進行盡職審查；及
上市公司的股東亦須批准該交易。
若上市委員會將該交易釐定為反收購行動，上市公司將被視為新上市申請人。
因此，上市公司須遵守已討論的新上市全部規定。
2被認定為反收購行動的後果是什麼？
未能通過明確測試的非常重大的收購事項均被視為反收購行動，上市發行人因此需要遵循有關新上市申請人的程序。除非聯交所認為規避新上市規定並未構成重大關注問題，否則聯交所不會批准給予豁免：例如當非常重大的收購事項與發行人的主要業務有密切關聯（如業務擴張），獲得豁免的可能性較大。若發行人為上市殼股公司，將不太可能獲得豁免。
Ryan添加，內容來源為易周律師行：
若交易被視為反收購行動：
經擴大後的集團或將被收購的資產須符合新上市的營業記錄規定及財務測試；
-
經擴大後的集團須符合所有其他基本上市條件；
-
上市公司須刊發上市文件，實際載有就新上市申請人所規定的所有資料；
-
首次上市費應支付；
-
上市公司須委任保薦人，該保薦人須進行盡職審查；
-
新上市須由聯交所的上市委員會批准（或，若公司於創業板上市，由其上市科批准）；及
-
反收購行動須由上市公司的股東在股東大會上批准。
3反收購行動的案例分析
(1) 上市決策 LD59-2013: 成功獲得豁免的申請
在上市決策LD59-2013中，主要從事開發及銷售電子博彩系統的C公司，擬向X先生（C公司的執行董事及主要股東）收購海外市場的專利權。該收購事項屬一項C公司的關聯交易。C公司的收購對價包括現金及配發對價股份。這項收購後，X先生將持有C公司經擴大的股本30％以上，他將根據《公司收購、合併及股份回購守則》（「《收購守則》」）申請清洗豁免，致使無須提出全面收購建議。由於該收購屬一項非常重大的收購事項，將導致上市發行人的控制權發生變動，因此該收購屬一項《上市規則》第14.06(6)(a)條所述的反收購行動。
C公司申請豁免遵守《上市規則》第14.06(6)(a)條的規定，因為C公司收購該專利權是為了將其現有的博彩業務擴展至海外市場。C公司現有業務已有很大的營運規模並有盈利，這項收購併不比C公司的規模顯著性的重大。此外，C公司表示會將其收購通函的披露資料加強至上市招股書的水平。該通函亦會涵蓋甲公司對該專利權進行盡職審查的詳情及該專利權的估值報告。
決策
根據《上市規則》第14.06(6)(a)條，聯交所認為該專利權的收購事項為反收購行動。然而，聯交所認同該專利權與C公司現有的主要業務有關聯，並沒有規避《上市條例》的疑慮。聯交所同意豁免「C公司」遵守《上市規則》第14.06(6)(a)條。該收購事項被界定為一項非常重大的收購事項及關聯交易。
(2) 上市決策LD58-2013 – 未能獲得豁免的申請
若發行人為上市殼股公司，未能通過明確測試的交易不太可能獲得豁免。在上市決策LD58-2013中, 收購方（「甲公司」）未能獲得豁免遵守《上市規則》第14.06(6)條。甲公司是一家停牌的公司，因未能維持《上市規則》第13.24條規定的資產值及營業額，已停止大部分業務營運。甲公司擬收購目標公司（作為復牌建議的一部分），向目標公司的股東（「賣方」）發行對價股份，故此賣方將持有甲公司的已發行股本逾90%，並成為其控股股東。賣方擬於甲公司復牌前減持其所持有甲公司的股份，以符合公眾持股量規定。
該收購事項屬一項導致上市發行人甲公司的控制權出現變動的非常重大的收購事項，未能通過明確測試，屬於《上市規則》第14.06(6)(a)條所述的反收購行動。引述上市決策LD95-1，甲公司要求聯交所考慮不要把該收購事項視為一項反收購行動，理由是甲公司認為目標公司可符合《上市規則》第8.05條中有關新上市申請人的營業紀錄規定。
然而，聯交所拒絕授予豁免，因為：
-
該收購事項屬於《上市規則》第14.06(6)(a)條的明確測試範圍內；
-
甲公司屬一間上市空殼股公司。收購事項顯示賣方試圖通過將其業務（即目標公司）注入甲公司而將有關業務上市；
-
本個案有別於甲公司所引述「上市決策LD95-1」的情況。在該個案中，取得有關上市發行人控制權的投資者並無向發行人注入資產。
1反收購行動作為借殼上市之途徑
歷史上，反收購行動是通過借殼上市實現於證券交易所上市的另一個選擇。在典型的反收購行動中，公司（「被收購方」）將確定目標上市公司，目標上市公司隨後將收購被收購方或另一家公司或被收購方的其他資產，並發行股份（普通或優先股）及/或可換股債券作為對價。最終導致被收購方獲得上市公司的控股權。上述結構不需要接受顯著的監管審閱，也毋須遵守市場要求。
因這種方法被用以規避《上市規則》中關於新上市申請人的要求，聯交所對此監管嚴謹，並於2004年首次將特定的反收購行動規則歸入《主板上市規則》。此前，聯交所已經廢止了為了上市，將沒有適當營業記錄的非上市資產注入上市空殼中，同時引起控制權的變動之做法。
2指引信的背景
為了從源頭上減少反向收購，聯交所本次的指引信加大對殼股公司的上市監管力度。聯交所留意到，有多家新上市發行人的控股股東在上市後監管禁售期結束不久即沽出或逐漸減持其權益。此現象的其中一個原因在於上市地位所帶來的價值，而非發展業務的真正需要。聯交所認為這類公司會引發投機買賣，損害投資大眾的利益。
1殼股公司的七大特點
聯交所檢視了2012年至2014年所有在主板及創業板新上市的公司以及部分在2015年新上市的公司，並在指引信第1.4條列出了「殼股公司」的七大特徵：
-
低市值；
-
僅勉強符合上市資格規定；
-
集資額與上市開支不合比例（即上市所得款項絕大部分用作支付上市開支）；
-
僅有貿易業務且客戶高度集中；
-
絕大部分資產為流動資產的「輕資產」模式；
-
與母公司的業務劃分過於表面：申請人的業務只是按地區、產品組合或不同開發階段等刻意從母公司業務劃分出來；及／或
-
在上市申請之前階段幾乎沒有或無外來資金。
值得注意的是，指引信還指出，殼股公司的特點並無特定的明確測試界線，而是會考慮每個個案的事實及情況。上述第1.4條所列的七大特點並不完全詳盡，每項特點的相對輕重也會因申請人及行業而異，或可能會隨時間而變。
2上市合適性的四方面說明
聯交所將對滿足上述特點的公司加強審查，並預期申請人及保薦人提交以下方面的詳盡分析以證明申請人適合上市。
(1) 所得款項用途 — 聯交所預期申請人會披露具體的所得款項用途，而有關用途應符合申請人過往及未來的業務戰略及行業趨勢，並解釋上市的商業理據。聯交所不接受一般性描述，如(a)使用上市所得款項提升聲譽及品牌知名度；(b)留待他日進行收購（而未能提供收購目標名稱及特定甄選標準），及／或(c)增加人手以備擴充等等；
(2) 未來目標及戰略 — 聯交所預期申請人提交全面的分析以證明其就業務營運及增長有詳細的策略計劃；
(3) 溢利及收益增長 — 若申請人(a)曾出現溢利及收益的增長下跌或偏低；及／或(b)將在上市後錄得溢利及收益的增長下跌或偏低，應提交全面的分析以證明申請人的業務能夠持續發展；及
(4) 潛在夕陽行業 — 若申請人處於潛在夕陽行業或其業內市場前景下滑，申請人須能證明其業務可行性，及其有能力與資源調整其業務以響應市場需求的轉變。申請人亦應證明業務的回報值得公司付出上市的費用。
綜上，目前聯交所對「借殼上市」持有更加謹慎的態度，這無疑會影響殼股公司的上市成本，但監管部門對炒殼活動的監管力度還有待進一步明確。我們將密切關注香港借殼上市的相關法律和實踐動向及發展，為廣大客戶繼續提供最新信息。
特別提醒：如果我們使用了您的圖片，請作者與本公眾號聯繫索取稿酬。如您不希望作品出現在本站，可聯繫我們要求撤下您的作品。
請長按二維碼關注我，愛你們喲！
