近年來，民辦教育在我國蓬勃發展，但是受限於境內資本市場的監管環境和法律法規的限制，民辦學校在A股上市依然存在非常大的難度。因此選擇在境外資本市場上市，尤其是在香港上市，依然是境內民營教育集團上市的首選。截止目前，香港聯交所已有6家境內民營教育集團掛牌上市，通商參與了其中4家公司的上市，在該等領域積累了豐富的實際操作經驗。
為此，通商今後將發表一系列通商在民辦教育集團境外上市領域的研究和洞察，為這一領域的相關方及時分享通商在該等領域的各種最新操作心得和實踐經驗。以下，Enjoy：
近年來，民辦教育在我國蓬勃發展，但由於境內資本市場的監管環境所限，民辦學校在A股上市的難度較大。因此，越來越多的民營教育集團將境外上市作為新的融資途徑，截至目前，已有6家民營教育集團成功在香港聯交所掛牌上市，通商亦有幸參與了其中4個項目。
結合通商豐富的項目實際操作經驗，本文將對民辦學校為境外上市而進行的重組中涉及的2個關鍵問題進行分析，以期為相關方設計境外上市架構時，理清思路，選出合適的重組和上市路徑。
一、民辦學校境外上市是否一定要採用VIE架構
通過分析已經上市的6家民營教育集團的招股書，我們看到，其中一個項目並未採用VIE架構，即民生教育（01569.HK），原因如下：民生教育主要於中國提供民辦高等學歷教育，於業績期內，擁有4所民辦高校。
根據2002年4月1日至2015年4月9日期間具有法律效力的《外商投資產業指導目錄》（「已失效的《產業指導目錄》」），高等教育屬於鼓勵類，外國投資者可以通過合資或合作的方式在中國投資該行業。然而，於2015年4月10日起生效的《外商投資產業指導目錄》（「屆時有效的《產業指導目錄》」）將高等教育改為限制類，並進一步規定外國投資者只能通過合作的方式投資高等教育，且中方需在合作中佔主導地位。因此，在已失效的《產業指導目錄》適用期間，外國投資者可以通過合資或合作的方式投資高等教育行業。
民生教育於2006年通過購買重慶利昂實業有限公司95%的股權投資了位於重慶的3所學校，於2008年通過重慶利昂教育服務有限公司投資內蒙古豐州職業學院（青城分院）。由此可見，民生教育投資4所民辦高校的行為均發生在已失效的《產業指導目錄》具有法律效力期間，因此其可以通過中外合資的形式投資4所民辦高校。
儘管屆時有效的《產業指導目錄》對高等教育的產業政策進行了調整，但根據法不溯及既往的原則，民生教育按照已失效的《產業指導目錄》搭建的中外合資架構仍然合法有效且無需根據屆時有效的《產業指導目錄》進行調整。
作為上述6家中唯一未採用VIE架構的案例，民生教育的特殊性在於，其已於屆時有效的《產業指導目錄》生效前，按照已失效的《產業指導目錄》搭建了中外合資架構，因此無需搭建VIE架構亦可滿足境外上市的條件。但對於在屆時有效的《產業指導目錄》生效前未合法搭建境外架構的民辦學校，在考慮搭建境外架構時，可無法再次複製民生教育的做法。
二、民辦學校境外上市架構中是否一定要將民辦學校的舉辦者納入上市範圍
對於已經採用VIE架構上市的5個案例中，成實外教育（01565.HK）是唯一未將學校舉辦者納入上市範圍的案例，楓葉教育(01317.HK)、睿見教育（06068.HK）、宇華教育（06169.HK）、新高教（02001.HK）均將學校舉辦者納入了上市範圍。
通過分析上述公司的招股書，我們可以看到，是否將學校舉辦者納入上市範圍，對於VIE架構來說，分別僅僅在於學校舉辦者是否作為接受WFOE提供的服務的主體參與VIE協議的簽署。在成實外教育的案例中，學校舉辦者並非作為服務協議的簽署方，在成實外教育的VIE架構之下，接受WFOE提供的獨家服務並且需要向WFOE支付服務費的也僅包括上市範圍內的所有學校。而在另外4個案例中，學校舉辦者亦作為服務協議的簽署方簽署了VIE協議，並且根據相關協議接受WFOE提供的獨家服務並應按照協議約定向WFOE支付服務費。
就上述VIE架構，需要特別留意的是，由於在中國法下學校舉辦者所享有的舉辦者權益不可質押，因此，學校舉辦者均為向WFOE質押其對學校享有的舉辦者權益。在成實外的案例中，在極端情況下，如果出現學校舉辦者與上市公司利益取向不一致時，由於缺乏中國法下可強制執行的質押安排，無法完全排除學校舉辦者有機會在未經WFOE同意的情況下轉讓其持有的學校的情形。為了避免出現上述極端情況從而損害上市公司的利益，成實外教育要求，由WFOE的財務部門妥善保管學校的印章，並對使用學校的印章、財務章及註冊證書設置權限，使得學校的印章、財務章及註冊證書僅可在上市公司或WFOE直接授權的情況下使用。
在另外4個上市案例中，被納入上市範圍的不僅包括WFOE和學校，亦包括學校舉辦者。因此，儘管同樣欠缺了中國法下可強制執行的質押安排，舉辦者同樣存在未經WFOE同意的情況下轉讓其持有的學校的機會，但由於舉辦者亦被納入了上市範圍，其與上市公司的利益取向一致，因此減少了出現上述極端情況的幾率。
原文發表在《Asian Legal Business》（亞洲法律雜誌）2017年7月刊，本文發表時有增刪。
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作者簡介：
孫溦 合伙人
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