概 要

根據香港聯合交易所（以下簡稱「聯交所」）披露信息，目前已有超過2000家上市公司（包括跨國及中國內地公司）在聯交所上市，過去八年首次公開招股集資總額超過2萬億港元、五度名列全球新股集資中心首位。

2018年4月24日，聯交所正式發佈了主板上市規則第119次修訂，重大的創新規定包括：1、容許擁有不同投票權架構的公司上市；2、允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市；3、為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設立新的便利第二上市渠道。隨即湧現了小米、美團等同股不同權制度設計的公司實現在聯交所上市；歌禮製藥等多家未盈利（甚至沒有收入）的生物醫藥公司相繼啟動在港IPO的招股工作並遞交了上市申請資料。

港交所行政總裁李小加說：「經過四年的不懈努力，香港交易所終於在今天推出了新的上市制度，迎來了香港資本市場激動人心的新時代。我們的市場更加與時並進、更具競爭力，這一重大改革將讓香港成為孕育創新公司的搖籃。」

新上市制度實施後的香港聯交所有何價值與優勢，其對擬上市公司有何要求，如何實現在香港聯交所上市？本文將結合港交所官方披露的信息，就上述問題做詳盡梳理說明。

一香港上市的價值

香港是亞洲主要上市及集資市場。不論是香港、中國內地、還是與亞洲有業務聯繫的國際公司，亦不論來自各行各業，如果想找高度流通的世界級市場上市集資的話，均可到香港上市。

把握中國國際化機遇的首選夥伴

作為中國的國際金融中心，香港具備獨特的優勢，是中國與環球資本市場的主要連線，在內地經濟發展中扮演關鍵角色。同時香港與內地已建立可互聯互通機制，亦接觸中國內地投資者，滬深港通為中國接通全球市場提供方便、有效的跨境渠道。

多元化及國際化投資者參與

香港彙集了大量及多元化的投資者，有助推動市場流通量，可支持大型首次公開招股活動。香港市場可進行不同規模的首次公開招股，同時有能力吸引可觀數量的投資者參與，為招股（包括超大型招股）定出理想價格。

穩健的二級市場

香港二級市場交投活躍、流動性高、安全、高效率，是進行再融資及對沖的理想市場。

國際企業治理標準

香港上市的企業公司治理要求符合國際標準，確保在香港上市的公司透明度高、問責性高，並獲市場信任。

基礎投資者框架

香港的新股上市機制容許引入策略性基礎投資者，提高公眾信心及公司的可信性，也使公司與股東長遠利益一致

完善的監管機制

香港的監管制度完善，符合當前國際慣例，資金及信息的流通不受限制。

透明的程序

香港新股申請程序透明度高，上市指引全面，採用同一準則審批所有申請人。

健全的法制

香港的法律體系以英國普通法為基礎，法制健全。這為籌集資金的公司奠定堅實的基礎，也增強了投資者的信心。

二香港股票市場分類及上市條件

聯交所包括主板市場和GEM市場（創業板市場）

主板：為根基穩健的公司而設，香港主板上市公司包括企業、銀行、房地產開發公司、互聯網及健康醫療公司等。

GEM市場：GEM的定位，乃為中小型公司提供一個上市的市場，此等公司相比起其他在主板上市的公司。（引自《香港聯合交易所有限公司GEM證券上市規則》之2.12）

主板與GEM上市基本要求對比如下：

（一）財務要求

主板（三種測試方式滿足其一即可）			GEM
盈利測試	市值/收入測試	市值/收入/現金流量測試	現金流/市值測試
三年累計盈利≥5000萬港元 市值≥5億港元	最近一年收入≥5億港元 市值≥40億港元	最近一年收入≥5億港元 市值≥20億港元 經營業務有現金流入，前三年經營現金流合計≥1億港元	經營業務有現金流入，前三年經營現金流合計≥3000萬港元 市值≥1.5億港元

（二）其他要求

主板	GEM
最低公眾持股量一般為25% (如上市時市值> 100億港元可減至15%)	最低公眾持股量一般為25%（如上市時市值> 100億港元可減至15%）
至少300名股東	至少100名股東
管理層最近三年不變	管理層最近兩年不變
擁有權和控制權最近一年不變	擁有權和控制權最近一年不變
至少三名獨立董事，並必須占董事會成員人數至少三分之一	至少三名獨立董事，並必須占董事會成員人數至少三分之一
要求每半年提交財務報告	要求每一季度提交財務報告

三香港上市的流程

（一）基本流程

1、委任保薦人及其他專業顧問

委任有經驗的專業顧問團隊是新股成功上市的關鍵。專業顧問一般包括保薦人及包銷商、外國及本地律師、會計師等。上市申請人須於提交上市申請前至少兩個月委任保薦人，並於委任後五個營業日內書面通知香港交易所。

公司務須徵詢專業顧問團隊的意見，以商討公司是否適合上市、上市所需之時間和費用及在上市後將面對的問題、挑戰與持續責任。

2、籌備上市流程

專業顧問對公司進行盡職審查，並協助擬備招股章程（此階段的招股章程擬稿亦稱《申請版本》）。招股章程須載有一切所需資料，能讓投資者作出有根據的投資決定。

3、向上市部提交上市申請

向上市部提交上市申請。如申請資料大致完備，上市部會確認收悉，並在網站登載中英文申請版本。

4、上市部審閱申請

上市部其後會對申請資料進行詳細審核，評估公司是否符合上市資格、是否適宜上市、業務是否可持續、公司是否遵守規條以及作出充分披露。

首輪意見會於接獲申請後十個營業日內發出。上市時間並沒有一個預設的時間表，主要取決於公司回復的時間及質量。

5、上市委員會聆訊

上市委員會審閱新上市申請，確定申請人是否適合進行首次公開招股。

6、推廣期

包銷商一般會協助公司籌備推廣活動，包括投資者教育及新股路演。擬上市公司會根據發行時的市場狀況決定一個價格區間，然後邀請投資者在價格區間預先表示認購意向，最後以認購結果決定最終發行價。

7、在香港聯交所上市

成功定價及分配股份予機構投資者和散戶後，公司便會在香港聯交所上市及進行買賣。

（二）相關注意問題

1、香港上市審核制度及審批監管機構

（1）聯交所審核、香港證監會監督的上市審核制度

根據聯交所與證監會簽訂的諒解備忘錄，聯交所負責所有上市相關事宜的日常行政工作。

2017年9月15日，香港特區政府，香港證監會和香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）發佈了《改善聯交所上市監管決策及管治架構》的總結文件（「2017新方案」）。該文件再次確認，香港聯交是審批赴港上市的主要監管機構，香港證監會執行《證券及期貨條例》《證券及期貨(在證券市場上市)規則》，是監督聯交所行為的法定監管機構。同時企業申請上市時，應向聯交所提交兩份申請資料，聯交所會將擬上市公司的申請資料送交證監會（雙重存檔制度），證監會審核上市資料，假如證監會認為上市申請資料的披露載有虛假或具誤導性的數據，證監會可以否決該上市申請。

因此概況而言，在香港上市是聯交所負責審批，但證監會有權否決。

（2）內地股份公司直接申請在香港上市

內地公司申請直接在香港聯交所發行股票（H股）並上市還需獲得中國證監會的批准，主要的監管法規包括：

《國務院關於股份有限公司境內上市外資股的規定》（國務院令第189號）

《關於股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》（[2012]45號）

四內地企業赴港上市的模式選擇：H股與紅籌

H股：內地股份公司申請直接在香港聯交所發行股票並上市的模式，該股票發行及上市行為需要獲得中國證監會的批准。

紅籌：指主要資產和業務均在我國大陸，但公司股東同時在境外（通常在開曼、百慕大或英屬維爾京群島等地）註冊股份公司作為擬上市主體，通過股權或簽署協議（VIE）的方式實現境外的擬上市主體控制境內經營主體。對於紅籌模式，主要的監管法規為：《關於外國投資者併購境內企業的規定》（商務部令2009年第6號）、《國家外匯管理局關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關為題的通知》（匯發[2005]75號）、《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程》（匯發[2011]19號）等。下圖為常見的VIE架構（圖片引自網絡：http://www.sohu.com/a/256371144_177694）：

(WFOE:Wholly Foreign OwnedEnterprise)

 

五關於同股不同權的規定

目前僅限香港主板可接受同股不同權的擬上市公司申請,並且對於同股不同權的情況進行了諸多要求限制，具體依據為2018年4月修訂實施的主板上市規則第八A章相關內容。主要內容包括：

只有創新產業的公司方有資格申請同股不同權模式下（不同投票權架構）上市；

僅限新申請人以不同投票權架構上市；

上市時市值至少為400億港元或者上市時市值至少100億港元且經審計最近一個會計年度收益不低於10億港元；

不同投票權的受益人（可理解為持有人）必須為擬上市公司的上市時的董事會成員，且該等人員合計持股不少於總股本的10%；

不同投票權不得超過發行人股東大會上普通股投票權利的10倍；

上市後新發行股票時，不得將不同投票權股份比例增至超過上市時所佔比例；

不同投票權的持有人在身故、不再擔任公司董事、不能履行董事職責時，不同投票權應終止；

修改公司章程、委任或罷免獨立非執行董事等特殊事項的表決，不同投票權的股票與普通股相同，均按照一股一票統計。

特別說明，關於創新產業公司，《主板規則》中表述為「具有所需的創新及增長元素」，根據港交所行政總裁李小加回復記者提問的內容，創新產業公司應具備多於一項下述特點：

（a）能證明公司成功營運有賴其核心業務應用了新科技、創新理念及新業務模式，亦以此令該公司有別於現有行業競爭者；

（b）研究及開發為公司貢獻一大部分的預期價值，亦是公司的主要活動及估去大部分開支；

（c）能證明公司成功營運有賴其獨有業務特點或知識產權；

（d）相對於有形資產總值，公司的市值/無形資產總值極高。

上述同股不同權的特殊要求，可以結合聯交所披露的小米、美團等最新上市的創新產業公司之公司章程及招股書相關內容款，會有更直觀的理解。

六關於生物科技類企業上市規定

根據《主板規則》第十八A章的內容，對於不符合第8.05條規定的財務指標的生物科技公司，在滿足第十八A章特殊規定的情況下，仍然可以申請在香港主板上市。

（一）上市要求

關於未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市，主要還需滿足下列條件：

1、產品要求：產品受美國食品和藥物管理局、中國國家食品藥品監督管理局及歐洲藥品管理局監管；已經通過第一階段臨床試驗且主管當局不反對開展第二階段（或其後階段）臨床實驗；產品還須進行人體測試。

2、市值：至少15億港元。

3、業績記錄：上市前最少兩個會計年度一直從事現有業務。

4、營運資金：營運資金（包括計入首次公開招股的集資額）須可涵蓋未來至少12個月開始的至少125%。

5、基石投資者限制：釐定公司於上市時或6個月禁售期內是否符合公眾持股量的最低要求時，基石投資者不會計算在內；現有的首次公開招股前投資者可參與首次公開招股，而釐定公司是否符合公眾持股量的最低要求時，他們在首次公開招股中認購的股份不會計算在內。

（二）生物科技諮詢小組

對於生物科技公司上市，生物科技諮詢小組為聯交所提供專業的諮詢意見。該小組是一個以生物科技行業內的經驗人士組成的，聯交所、上市委員會或證監會在只「有需要時」方會諮詢個別成員意見。聯交所在審閱按《上市規則》第十八A章申請上市的生物科技公司的上市申請，包括招股章程披露數據及評價其是否適合上市（包括其業務是否有可持續性）的過程中，將可不時諮詢小組的意見。

（三）其他

這裡還要特別說明兩點：

首先，這僅限於主板上市，而不涉及創業板。

第二，部分媒體或朋友表述為根據第十八A章的內容，「未盈利的生物科技公司可以去香港上市了」，這個表述或理解是錯誤的。因為此前主板上市規則中第8.05條規定的三種財務指標衡量方法（盈利測試、市值/收入測試、市值/收入/現金流量測試）中，有兩種都是沒有盈利要求的；創業板的財務指標要求為現金流/市值測試，也是沒有盈利要求的。所以此前去香港上市，理論上講，生物科技公司或者其他行業的公司可以未盈利而申請上市，但是實際市場的標準是高於交易所要求的，一般都是以盈利測試模式進行財務指標的考核。這就像在內地主板、創業板上市時，實際市場財務指標要求遠高於深、滬交易所披露的上市規則要求。

此外，在生物科技公司香港上市新規實施後，已有多家內地公司申請並實現上市，但是短期內股價表現不是很好，例如歌禮製藥、百濟神州、華領醫藥在9月底時都跌破了發行價，可見投資人對於這類的生物科技公司還是有顧慮的。

作者簡介

熊希哲律師  

北京雍文律師事務合伙人

業務領域：資本證券市場法律事務，並以新三板掛牌、私募股權投融資

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