來源 | 資生萬物智匯

受香港聯合交易所（「港交所」）上市制度改革利好的影響，赴港上市成為越來越多內地企業實現上市夢想的市場。據Wind數據顯示，今年以來截至9月16日，港交所新增上市38家內地企業。美團點評在港掛牌上市，成為繼小米之後，第二家以「同股不同權」身份登陸港交所的科技公司。翻閱美團點評和小米的國際配售文件，均能看見基石投資者的身影。小米在國際配售中確定了7位基石投資者。其中，中投中財娛樂(CICFH Entertainment)認購1.92億美元，中國移動認購1億美元，高通認購1億美元，國開行旗下私募股權基金(CDB Private Equality)認購6600萬美元，保利集團認購3200萬美元，順豐集團認購3000萬美元，招商局集團認購2800萬美元。7位基石投資者共認購5.48億美元。按照發行價格區間的中點計算，基石投資者認購股份約佔小米此次公開發行總額的10%。基石投資者股份鎖定期限為6個月。而美團點評的招股文件顯示，基石投資者Oppenheimer基金、騰訊、Lansdowne Partners、Darsana基金、結構調整基金分別認購4.57億美元、4億美元、3億美元、2億美元及1億美元所能購買既定數目的發售股份，共計認購原定初步新股發行總額的35.4%。那麼什麼是基石投資者呢？

基石投資者制度

基石投資者是首次公開發行募股配售時的一種制度，即在IPO時投資者提前和發行人簽訂認購協議，確定以首發價格認購一定數量的股票，認購當時，僅確定認股數量，未確定認股價格，認股數量不受超額認購回撥機制的影響，但在首發上市後有6個月左右鎖定期，且基石投資者的背景信息需在招股說明書披露。

基石投資者主要是以銀行、保險公司、對沖基金、主權財富基金、養老金等為主的大型機構投資者、大型企業集團以及知名富豪或其所屬企業。基石投資者能夠給投資者帶來更多的信心和加持，猶如IPO的一針穩定劑和一顆定心丸。簡單的說，就是告訴市場，連這麼牛的人物都參投了，這公司值得信任。

港交所於2005年引進基石投資者制度，彼時投資者對赴港上市的國企不了解，為增強市場對國企基本情況、公司治理、盈利模式、發展前景的信心，便引進了該制度。現如今基石投資者制度在亞洲非常盛行。

基石投資者分類

在香港，基石投資者主要是以下四類：

1. SWFs主權財富基金，資金大，投資時間可以很長，當然有時候投資理念可能很難理解；

2. 國際機構投資者，長線基金為主，偶爾也有對沖基金；

3. 企業，出於a)戰略/策略合作考慮；b)主業以外本身就有資金做財務投資以分散主業經營風險；c)兄弟公司友情捧場；

4. 大亨富豪，常見的是香港城中幾家富豪，東南亞（新加坡，大馬，台灣等）富豪；

5. PE(特殊)，通常市場條件下不常見，但是在特殊的市場窗口（例如2012-13年），IPO市場的估值甚至比pre-IPO市場估值都低，而且流動性好很多，PE也會進來買IPO，並且由於PE的持有時間較長，對六個月的鎖定期不那麼敏感，因此不介意做基石。

基石投資者的動機

資本是逐利的，基石投資者也一樣。雖然港股市場的IPO不像A股市場新股發行後普拉一字板漲停，甚至破發的不在少數，且除了發行價在認購時尚未確定之外，還有6個月的鎖定期，但為了抄底，並基於他們做長線投資的實力，他們心甘情願地承擔這樣的風險，豪賭未來的巨大收益。

基石投資者的再一個動機是希望通過參與認購，贏得企業和政府的好感，從而更易快速獲得資源、渠道和資金，為將來創造其他機會。另有一部分基石投資者純粹是為了「幫襯」兄弟而站台，甚至是集團公司自己人，並不介意IPO定價過高。

基石投資者制度的利弊

存在即合理，基石投資者制度的好處是顯而易見的：

1. 在市場情緒穩定的時候，基石投資者的參與體現其對擬上市公司公司管理層、盈利模式、發展前景的肯定，超前認購製造出一種稀缺感和緊鑼密鼓的氣氛，對上市申請人起到積極背書作用，吸引更多投資者對上市申請人的追捧。

2. 在股市低迷、市場信心不足的情況下，基石投資者的存在能夠保證上市申請人順利完成首發，因為並沒有相關制度限制基石投資者的認購比例。2016年，基石投資者在香港IPO融資額中佔了近一半的比重。國銀租賃(CDB Leasing)2015年在香港IPO時，創下基石投資者認購額最高紀錄，其8.10億美元的IPO融資中有78%被分配給基石投資者，使參與這筆交易的13家投資銀行只需招徠1.82億美元投資，完成公開發行輕而易舉。

3. 新股上市滿6個月後，二級市場投資者可將基石投資者視為一個重要風向標。對於到了解禁日仍被基石投資者持有的股票，意味着這些企業依然被看好；而對於一到解禁日就遭基石投資者迫不及待拋售的上市公司，則可能存在重大利空因素。

一方面，基石投資者通過一定數量的基礎認購吸引投資者，保證發行順利完成；另一方面，大量基石投資者的存在，以及基石投資者不計發行價高低的大量認購，也帶來一些負面效應：

1. 在首發只能成功不許失敗的驅動下，上市申請人乃至投資銀行極大依賴基石投資者，視其為IPO成功的護身符，有些公司甚至到了沒有基石投資者就無法完成發行的地步。正常路演募資失敗的上市申請人，或許本身的確不適合上市，在基石投資者的幫助下勉強獲得一張入場券，對市場和公眾投資者只有打擊和抽血效應。而對投資銀行而言，在上市申請人對基石投資者瘋狂追逐的趨勢下，投資投行是否有機會賺到承銷費，取決於他們能不能拉到基石投資者，拉到基石投資者便同時意味着公開銷售比例降低，如此一來，本應以銷售能力標榜的投資銀行會轉而將更多的精力投放在公關能力上，價格發現和價值推銷的藝術變得不再重要，這種只關注交易結果而不注重交易方式的態勢並不健康，可謂本末倒置。

2. 基石投資者對上市申請人的估值並無實際參考意義，僅僅是品牌效應。如前所述，基石投資者僅承諾認購併被確保獲得一定數量的股票，認購價格以發行價為準，通常不會有折扣。在簽訂認購協議前，基石投資者通過簽署保密協議成為內幕人以換取在路演之前獲得初步招股書的近似終稿，並獲取與上市申請人管理層的會面機會，他們並沒有初步招股書之外的更多信息。加之為兄弟企業站台、為業務關聯企業護航等諸多不同動機的存在，基石投資者對上市申請人實際價值的研判並無可量化根據。這也就是為什麼雖有華麗麗的基石投資者站隊，仍有不少公司上市破發的原因。據Wind數據顯示，截至9月16日，在港股新增上市的38家內地企業中，截至首日收盤，共有12家企業收盤價低於首發上市價格，首日破發企業佔比達到31.58%。

3. 基石投資者的高比例認購及6個月的鎖定期造成流動性不足，抑制了相關股票的交投，拖累了潛在的漲幅，會使二級市場殭屍股增多，幾乎處於休眠狀態。同時，基石投資者在超額認購回撥機制中不會被減少認購數量的特權，無形中對其他機構投資者構成擠出效應，影響了投資者的多樣化、多元化，同樣不利於股票流動。

香港基石投資配售原則

港交所規定基石投資配售應遵循如下原則：

1. 配售必須以首次公開招股價為準；

2. 所配售的首次公開招股股份須設禁售期，一般為上市日起至少六個月；

3. 每名投資者在上市申請人的董事會內不得設有代表，同時獨立於上市申請人及其關聯方以及他們的聯營方；

4. 配售安排的詳情（包括投資者身份及背景）需在上市文件內披露；

5. 假如基石投資者被認定為《主板規則》第8.24條（《創業板規則》第11.23條附註2及3）規定的公眾人士，即便有至少六個月限售期，該投資者持有的股份亦屬於《主板規則》第8.08條（《創業板規則》第11.23條）所指的公眾持股的一部分。

港交所在2013年針對基石投資者出台了一份指引函，該函重申：上市公司持股人均應被公正、平等對待，招股書中包含的信息均應準確、完整，不得具有誤導性、欺騙性。有基於此，港交所在指引函中明確，基石投資若遵循上述原則，則不違反交易所規定。但交易所注意到，一些上市申請人及其控股股東、保薦人或聯合承銷成員在承諾配售額之外，通過附函和其他方式向基石投資者提供附加利益，在市場低迷不振情況下此風尤盛。交易所聲明，如果基石投資者直接或間接享有其他附加利益，將被視為誤導公眾。如果在IPO認股過程中直接或間接享受如下附加利益，基石投資者將被歸類為pre-IPO投資者：

1. 免交經紀傭金；

2. 有權要求控股股東或其他任何人於上市後回購其持有的股份；

3. 分享承銷費；

4. 上市申請人保證將用其IPO所融資金投資於基石投資者管理的基金；

5. 協議允諾基石投資者獲得另一個IPO的配售；

6. 達成任何其他非正常定價的、與認購IPO股份有關的交易或協議。

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