來源 | 律師工作報告

作者 | 德恆律師事務所徐帥、潘倩

何為紅籌「兩步走」？

紅籌架構是中國企業赴境外上市時的經典架構。但在搭建紅籌架構的過程中，如境內自然人直接以其設立的境外關聯公司收購境內公司股權的，可能因觸發《關於外國投資者併購境內企業的規定》（下稱「10號文」）第11條被審批部門認定為屬於「關聯併購」（如下圖所示）而須報商務部審批。而實務中，通過商務部關聯併購審批的難度較大，存在極大不確定性。

為應對上述審批困境，近年實務中經常採用「兩步走」模式（如下圖所示）：即第一步先引入一個境外獨立第三方投資人使境內公司由內資企業變更為中外合資企業，第二步再由離岸法域公司間接收購境內公司使其變更為外商獨資企業。通常理解，根據「10號文」第二條，該文只適用於「外國投資者購買境內的非外商投資企業」，境內公司變成中外合資企業後即不再適用「10號文」，無需通過商務部的「關聯併購」審批。

「兩步走」已經名存實亡？

近期傳聞，部分地區的商務部門已收緊審核尺度，並認定上述「兩步走」模式屬於故意規避商務部「關聯併購」審批，無論項目處於第一步還是第二步都不予批准，或者要求第二步距離第一步有一定的時間間隔。商務部門的主要判斷依據如下：

1. 外國投資者併購內資公司後，外資的持股比例小於或等於5%的；

2. 外國投資者與內資公司業務在商業上沒有關聯性的；

3. 第二步外國投資者併購內資公司後即刻由境外香港公司收購為外商獨資企業，缺乏商業合理性的。

如上述傳聞屬實，經典的紅籌「兩步走」模式無疑將名存實亡。

針對上述問題，我們電話諮詢了部分熱點地區的商務部門，諮詢結果如下：

1. 北京和廣州：內資企業變更為中外合資後便不再適用「10號文」，因此不適用其中關於「關聯併購」的規定，而應該適用《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》。只要不涉及負面清單，完成備案即可，一般不需經商務委員會審批。

2. 上海：「兩步走」模式確有規避法律的嫌疑，也是現在重點審查的對象，但最終是否認定為「關聯併購」，仍須根據企業的具體情況分析。

3. 深圳：審核中並不會將「兩步走」一概認定為「關聯併購」，而是會結合企業具體情況做出判斷。如認定企業屬於通過「兩步走」故意規避「關聯併購」審批的，即使存在時間間隔也不會審批。

對此，筆者也口頭諮詢了相關審核機關的有關人員，得到的回復與上述電話諮詢結果基本一致。近期並無公開文件明確要求收緊「兩步走」的審批，而是隨着審核經驗的積累，商務部門開始在個案審批中，對明顯存在規避「關聯併購」審批嫌疑的項目從嚴把握。

* 編者也了解到目前在深圳前海、浙江杭州、福建部分地區的商務部門對「兩步走」的審批極為謹慎、在逐步收緊中。

「兩步走」能否再搶救一下？

雖然商務部門對「兩步走」模式的審核尺度存在收緊的跡象。除了轉而採取移民等模式搭建紅籌架構外，在與監管充分溝通的前提下，企業仍可以嘗試按以下路徑實現「兩步走」搭建紅籌：

1. 增加外國投資者持股比例。即增加第一步中外國投資者的增資比例（為保持控制權不變更，最高以不超過50%為宜）。本步驟可以與公司引入境外投資機構相結合，也可在兩步走完成後由上市主體收購該外國投資者（如下圖所示），以便上市公司可以合併境內運營主體的所有權益。

    

2. 延長「兩步走」的時間間隔。如調整重組時間表，將兩步的時間間隔延長至6個月以上。

需特別注意的是，部分地區對「關聯併購」的認定並不受第一步外國投資者增資比例或兩步間隔期的影響。

由於實務中直接變更公司註冊地難度較大，可以由公司股東在審核尺度寬鬆地區新設一個股權架構相同的夾層公司，由夾層公司收購原有運營主體，再在夾層公司所在地報批實施「兩步走」。（如下圖所示）

鑒於各地對「兩步走」的審核尺度存在差異，且每個企業的情況也各有不同，除參考以上路徑外，在具體項目中仍需考慮不同項目的具體情況設計個性化的重組方案。我們也將持續關注「兩步走」模式的審核動態以及創新案例，並及時向讀者呈現進一步的研究成果。

作者：徐帥律師、潘倩律師助理

本文來源於律師工作報告，作者為北京德恆律師事務所徐帥律師、潘倩律師助理轉載請註明出處，歡迎在文章底部留言。

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