「敢在冬天上市的企業，一般都是好企業」
這是郭廣昌在12月14日，復星旅文港交所上市時說的話，意思也很明確：我們就是好企業。
但事實上，好不好不是郭廣昌說了算。
復星旅文一開盤，便跌破了每股15.6港元的發行價。
之後一路下行，收盤報價為每股14.98港元，跌幅為3.97%，總市值183.22億港元。
上市前一天公布的招股結果也不盡人意。
據復星旅文12月13日披露：
其香港公開發售部分認購不足，僅錄得647.48萬股申請，相當於初步可認購數目2142萬股的0.3倍，發售價定價為15.6港元，為15.6-20港元招股價範圍的下限。
餘下部分將回撥至國際發售，國際配售部分發售最終股數為2.08億股，相當於全球發售初步提呈發售股份（行使超額配股權前）約96.98%。國際配售部分獲得適度超額認購。
一周以來，復星旅文的股價一直低於發行價，這不禁讓市場生疑：
復星旅文未來在哪？
01
高負債、低利潤
復星旅文屬於復星國際旗下的「快樂生態板塊」，一度被認為是「全球最大的休閑度假村集團」。
從2010年開始，復星國際就開始投資文旅業務，之後不斷在國內外攻城略地。
其中在2015年3月，歷經20個月，擊敗意大利投資大亨安德魯·波諾米，復星國際以每股24.6歐元、總價70億人民幣的代價，成功收購Club Med（地中海俱樂部），這是復星國際在文旅業務布局上最著名的一役。
同年3月，復星國際投資英國休閑旅遊集團Thomas Cook。
同年4月，復星集團宣布入股加拿大太陽馬戲團。
截止今年6月30日，復星旅文在26個國家和地區擁有69個休閑度假村，業務範圍達到40個國家和地區，無房統計復星旅文旗下業務包括：
1. 國際休閑度假Club Med（地中海俱樂部）
2. 國內旅遊度假三亞·亞特蘭蒂斯
3. 英國休閑旅遊集團 Thomas Cook，並與其成立的合資旅行社酷怡。
4. 「旅遊目的地專業運營商」愛必儂
5. 「文化和娛樂活動提供商」泛秀
6. 國際親子玩學俱樂部 Miniversity
7. 在線旅遊平台和旅行社復游旅行，以及全球會員俱樂部復游會
8. 日本北海道滑雪場運營商 Hoshino Resorts Tomamu
12月21日最新消息，日本西南部的荷蘭風格主題公園豪斯登堡（Huis Ten Bosch）的運營商 Huis Ten Bosch Co日前也表示，將出售近四分之一的股權給中國復星國際集團。
但殘酷的是，即便是有如此眾多的項目支撐，復星旅文近四年一直未實現盈利。
2015年、2016年、2017年、2018上半年，復星旅文營收分別為89.25億元、107.83億元、117.99億元、66.67億元；期內利潤分別產生虧損凈額約9.54億元、4.73億元、2.95億元、1.35億元，歸母凈利潤為-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元。
復星旅文的銷售及行政開支以及融資成本對於其利潤影響頗大。
2015年至2017年，該公司銷售開支及行政開支分別高達21.21億元、25.04億元、29.65億元，2017年上半年及2018年上半年該部分開支分別為14.85億元及18.23億元，基本侵蝕了毛利。
而其融資成本也持續高企，前三個年度均在40億元以上。
連年虧損卻在麗江、太倉跑馬圈地，這導致其負債持續攀升。
截至2015年、2016年及2017年12月31日以及截至2018年6月30日，復星旅文流動負債凈額分別為43.16億元、25.94億元、38.11億元及58.15億元。
而截至2018年9月末，復星旅文的流動負債凈額進一步攀升至73億元。
復星旅文解釋稱，流動負債凈額主要來自於為中國內地的業務經營擴張(尤其是三亞·亞特蘭蒂斯)提供資金的應付關聯公司款項，以及棠岸項目買家預付款項形式的合約負債增加。
但事實上，自2010年進入中國以來，佔據復興旅文業務量90%的Club Med（地中海俱樂部）的擴張速度始終緩慢，8年內僅有6家開業。
華美酒店顧問機構首席知識官趙煥焱表示：「地中海俱樂部在中國的連鎖店發展相對疲軟，各地旅遊項目星羅棋布，沒有特色很難勝出。」
2017年時，Club Med（地中海俱樂部）方面曾透露將在2020年於中國擴張至20家。
以目前僅有6家的速度來看，顯然難以實現目標。
招股書顯示，此次IPO募集資金的19%將用於擴張現有業務，52%將用於開發麗江及太倉項目及發掘具有珍貴資源的新旅遊目的地，約26%用於償還部分未償還的銀行貸款，3%用作營運資金及一般企業用途。
高負債、低利潤，復星旅文迷茫的未來也讓資本市場明白了：
郭廣昌所謂的「好企業」，不過是自我安慰罷了。
02
文旅+地產
復星旅文經營模式分為三部分：
1. 運營度假村
2. 開發、運營及管理旅遊目的地
3. 基於度假場景的服務及解決方案業務
其商業邏輯便是：
通過自持的度假村（目前在運營的為海南的亞特蘭蒂斯度假村，麗江及太倉的項目仍在開發階段），和租賃或者共同管理的度假村吸引遊客，再通過Club Med（地中海俱樂部）和 Thomas Cook運營及管理產生收入和利潤。
期間在自有度假村建立符合當地特色的周邊產業，或者承包所租賃度假村需要修善的運營項目加大公司的收入。
值得關注的是，復星旅文的九成營收都來自於度假村業務。
據招股書披露，2017年復星旅文來自度假村業務分部的收入達到117.58億元，佔總收入的99.7%；2018年上半年為63.69億元，佔比95.5%。
從2015年-2018年上半年，Club Med（地中海俱樂部）收入占復星旅文總收益的100%、100%、99.7%和95.5%。
收入來源單一的Club Med（地中海俱樂部），在中國的擴張也遇到了麻煩。
Club Med（地中海俱樂部）1950年創辦在法國，其主要模式分為「高山滑雪」和「陽光海島」兩類。
對於中國市場來說其實並不適應，中國假期較少，很難去遠途旅遊目的地度假。
復星旅文曾對此做出了符合「中國特色」的城市近郊Joyview度假村，但現如今在中國只有兩家。
此時正在重點開發的麗江項目，也走的是高端路線。
公開信息披露，麗江項目未來計劃在引入國際品牌的同時，深度挖掘雲南當地文化，而太倉項目包含大型樂園，涵蓋冰雪、水、演藝和其他主題，以及建設阿爾卑斯小鎮等。
目前，這些重資產項目的資金來源主要包括復星旅文自投、貸款和地產銷售等。
麗江項目的建設預計於2018年底前開始，2020年底或2021年初開始分階段完工，並於其後兩三年內竣工。
預計於2019年分階段動工的重資產太倉項目，2020年底開始分階段完工，並於其後3-4年內全面竣工。
不難發現，復星旅文還是傳統的文旅模式。
以當下復星旅文的商業邏輯來看，若復星旅文想要在未來有效增加公司的收入，只有以下兩點措施：
1. 增加所參與經營的度假村數目，而且最好的情況是增加租賃的度假村數目，這樣的話公司就能以輕資產的模式運行，降低風險。從這一點上看，重資產數量較多的復興旅文優勢並不明顯；
2. 通過提高度假村的消費價格，為公司產生收入和利潤的增長。如果從這一點來看，或許會有一些機會，因為目前的旅遊業正值高速發展期，但是復星旅文的模式令人堪憂。
但是似乎復星旅文有自己的「想法」。
今年4月正式開業的三亞·亞特蘭蒂斯自2018年2月(試營業)以來，三亞·亞特蘭蒂斯實現收入超2億元。
其中，復星旅文還採用了目前較為普遍的「文旅+地產」模式。
三亞亞特蘭蒂斯項目包括棠岸地產配套，包括1004個可銷售住宅度假單位(197個別墅及807套度假公寓)。
截至今年6月底已出售966個單位，待確認的銷售金額達到69.89億元。
這也不禁讓人生疑，復星旅文難道是用文旅的概念在拿地，然後再走房產銷售的老路。
對此，復星旅文董事長兼首席執行官錢建農稱：
在三亞亞特蘭蒂斯周邊銷售地產項目僅是為了平衡公司現金流，給投資者交代，但絕不是以做地產為目的。
錢建農甚至戲稱：
「在公司內部，誰說做地產我會罵他的」。
03
文旅不是聞驢
話雖然這麼說，但如今不少房地產企業蜂擁進入文旅產業，打着文旅旗號低價拿地，但是做的還是地產營生，其實是披着文旅皮的聞驢。
今年9月中央曾發文《關於完善促進消費體制機制 進一步激發居民消費潛力的若干意見》表示鼓勵消費。
而旅遊業是消費大頭，伴隨着宏觀政策的把控和房價的階段性見頂，房企們都瞅准了機會扎進文旅產業中「撈金」。
醉翁之意不在酒，而在於拿地多少。
今年6月，保利地產設立保利（海南）旅遊發展有限公司。
8月，融創在海南成立融創文化旅遊發展有限公司，後更名為融創文化旅遊發展集團有限公司。
11月5日，富力文化旅遊發展有限公司（富力文化旅遊）在海口市註冊成立，該公司註冊資本為1億元人民幣，其經營範圍包括以自有資金對旅遊業、房地產業、文化、影視、養老項目投資；旅遊項目的開發、建設等。
11月8日和12月13日，兩座萬達城相繼簽約，分別落戶蘭州與延安，兩個項目的總投資分別為300億元、120億元，合計420億元。
萬達城的建設屬於文旅產業，這不禁令人想起萬達與融創間的「世紀交易」，融創已通過逾500億元的代價將原屬萬達旗下的13個文旅項目納入麾下。
今年以來，包括藍光、碧桂園在內的各大房企紛紛加大對文旅產業的布局力度。
文旅產業已然成為了各大房地產企業新的「戰場」，據了解目前已經有超過1/3的百強房企進入到了文旅產業。
文旅地產，最本質的核心是「文旅」而非「地產」，如果脫離了文化的加成，那麼與商業地產就別無二致了，也失去了發展文旅地產的初衷。
復星旅文本來就靠着文旅產業Club Med（地中海俱樂部）起家，現在又去賣房，到底是為何？
錢建農曾表示：
復星旅文已在今年9月份實現了盈利，這會在未來公布的財務數據中體現。
但願復星旅文未來不用再靠賣房求生，而是能認真琢磨自己的老本行文旅事業，專註做好。
無
