最近半年，境內外資本市場的氣氛變化頗有些乍暖還寒的意味：A股IPO的審核驟然趨嚴，過會率大幅降低，但同時證監會和股轉系統也先後推出了「H股全流通」試點、「新三板+H股」等新政；而港股的新政相對更為靈活、開放，生物科技、教育等行業以及VIE模式等概念不斷創造關注熱點……為此，我們計劃推出「香港IPO透視」系列文章，力求通過「境內外新鮮實例分析+中國法律法規節點縷析」的方式，為讀者呈現境內/境外不同資本市場的方方面面，希望能夠為擬上市公司提供一個更深入、更通透的視野，協助公司選擇適宜的證券市場。

自2017年10月17日中國證監會第十七屆發行審核委員會首次發審會召開至今短短數月，上市審核驟然趨嚴，中國（僅為本文之目的，「中國」僅指中國大陸，而不包括香港、澳門和台灣地區）A股市場的新股發行整體通過率從2017年度超過80%跌至2018年第一季度的45%；2017年全年A股IPO在審企業僅有149家撤材料，而2018年僅第一季度就已超過60家；財務盈利指標要求從創業板上市最後一年扣非後凈利潤不低於3000萬元，飆升至「主板中小板上市最後一年扣非後凈利潤不低於人民幣8000萬、創業板上市最後一年扣非後凈利潤不低於人民幣5000萬」（該等標準雖無明文公布，但從近期已過會項目的規模上來看已得到充分驗證）。一時間，「被否決的淚水」與「撤材料的茫然」將A股氛圍拖入冰點。

與此同時，香港市場的氣氛則明顯不同。2017年度，在香港聯合交易所有限公司（以下簡稱「聯交所」）上市的企業數量創歷史新高，新股發行161隻，1-11月上市失敗的企業僅為24家（包括申請被拒8家、撤回申請14家、申請被發回2家）。過去五年，聯交所一直在積極推進旨在優化香港上市制度的改革，並在2018年4月結出碩果：聯交所於2018年4月24日發佈《新興及創新產業公司上市制度諮詢總結》，決定在主板上市規則中增加生物科技章節、不同投票權章節及第二上市章節，且該等新規定於2018年4月30日正式生效。這是香港市場近25年來最大的一次上市機制改革，香港資本市場由此而更加開放。受惠於該等上市制度改革及其成果，加之原有的盈利測試等核心財務指標仍保持清晰而穩定，港股市場明顯回暖，不僅大量新經濟板塊的公司開始醞釀甚至已經啟動赴港上市工作，大量傳統行業公司也因難以滿足同期大幅提升的A股上市的盈利指標要求而轉謀香港上市。很多新三板掛牌公司亦已置身其中，將赴香港上市納入了公司的資本運作戰略布局。

本文中，我們將結合自身對新三板公司所處監管環境的理解，並基於我們對境內和境外資本市場業務的豐富法律服務經驗和項目實踐，就新三板公司為實現香港上市而可能涉及的關鍵法律問題進行梳理和分析，並就可能的解決思路與方案設計進行初步探討。我們希望文中所述能夠為謀求接軌香港資本市場的新三板公司（特別是民營企業）提供參考。

任何一家中國境內公司如擬於香港上市，從宏觀上講，可選擇的模式無外乎直接上市、間接上市這兩大類。只不過，每種模式各有其內在的適用要素，公司根據自身情況進行「度身選擇」即可。——從宏觀角度來看，新三板公司其實並無特殊之處；但從微觀角度來看，新三板公司某些內在的「身份標籤」將實質性影響其可以選擇的具體路徑。

在這個部分，我們將主要關注基於「共性」的宏觀層面。

在中國境內註冊成立的企業到境外上市有兩種不同路徑，分別為「直接上市」和「間接上市」。如果該公司在香港直接上市，則稱為「H股上市」，其實質性特徵在於：在內地註冊的股份有限公司，經中國證監會批準直接在香港公開發行股票並上市交易。H股模式上市完成後的公司股權架構簡化圖如下：

另外，「A+H」的兩地上市案例也已屢見不鮮。A和H分別是A股和H股的簡稱，「A+H」上市公司指同時或先後在中國發行A股、在香港發行H股的上市公司。「A+H」模式上市完成後的公司股權架構簡化圖如下：

那麼問題就來了：新三板公司和A股上市公司一樣，都是在中國設立的股份有限公司，既然「A+H」模式可行，那麼「新三板+H」 是否也應該可行？

對於「新三板+H」的可行性，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（以下簡稱「股轉系統」）與聯交所已經在進行探討。2018年4月21日，股轉系統與聯交所正式簽署了一份《合作諒解備忘錄》。據此，未來新三板公司可以在保持新三板掛牌的同時申請在香港上市，股轉系統對於新三板掛牌公司申請到聯交所上市將不設前置性審查程序及特別條件，股東超過200人也不會構成障礙；但同時，監管機構也並未就此提供特殊通道。——這意味着，原則上，新三板公司需在繼續遵循股轉系統的種種監管要求的同時（詳見後文微觀法律問題分析部分所述），亦須並行地滿足通常港股上市的要求。

因此，上述《合作諒解備忘錄》的簽署雖然相當於邁出了「新三板+H」的第一步，但並未對具體操作層面的問題進行論證或給予指引，實踐操作性並不強。作為一種設想，參照「A+H」模式，「新三板+H」如能實現，其股權架構圖或許如下圖所示：

另外，目前除了「新三板+H」的具體實施政策尚未出台之外，H股上市公司的內資股尚無法實現「全流通」同樣也是制約H股的核心節點因素。2018年4月20日，證監會在每周五舉行的例行新聞發佈會上宣布，H股全流通試點各項準備工作已經就緒，聯想控股成為首家入選試點的公司。確認首家試點企業，當然是對解決「H股全流通」問題的實質性推進。但是，這距離真正實現「H股全流通」的終極理想仍然「路漫漫其修遠兮」。從現實情況來看，H股也的確不是絕大多數民營企業的首選上市模式。——鑒於H股的現狀，我們在本文中暫不對H股上市進行深入探討，而是側重於對境外間接上市的「紅籌上市」模式進行分析。

間接上市又稱為「紅籌上市」，針對在香港上市而言，指中國境內企業的股東在境外設立控股公司，通過股權控制或協議控制（VIE[1]）的方式，將中國境內企業的資產或權益注入在境外註冊的離岸公司，由離岸公司（通常為開曼公司）在聯交所公開發行股票並上市交易的模式。

根據擬上市境內企業的性質，實踐中一般將紅籌上市區分為以下幾種細分方式：

就「小紅籌」項下的兩種細分模式，其各自最為常見的上市股權架構可簡化如下圖所示：

基於前述，我們認為：新三板公司如擬赴港上市，「小紅籌」模式應會成為大多數公司的首選路徑。我們將在下文中進一步分析。

雖然截至目前，市場上尚未有新三板公司以紅籌方式在香港上市的成功案例，但鑒於A股市場的風雲突變，加上港股市場的制度創新，赴港上市的確已經對包括新三板公司在內的眾多具有融資、股份流通需求，但距離成為「獨角獸」遙不可及的境內企業產生了巨大的吸引力。宏觀層面上做出了以「小紅籌」模式在香港上市的選擇後，微觀層面上，我們將基於對境內外資本市場監管環境的理解和實踐經驗，對新三板公司以紅籌方式在香港上市可能涉及的主要法律問題進行深入探討。

1. 什麼樣的境外投資者可以成為新三板公司的外資股東？

新三板公司在採用股權控制模式搭建紅籌架構的過程中，其實際控制人需要通過其所控制的境外主體取得新三板公司的股份，以實現對境內實際運營主體的控制，即：由境外主體直接或間接取得新三板公司的股份。

那麼，什麼樣的境外投資者可以成為新三板公司的外資股東呢？我們將目前須遵循的主要規定和相關條文的分析總結如下：

2. 境內身份的股東如何成為境外公司的股東？

搭建紅籌架構的必備步驟是使境內身份的股東成為境外公司的股東。由於境外擬上市主體的功能一般是僅作為控股公司而存在，擬上市集團的業務經營及盈利均來源於境內的實際運營公司（如，新三板公司），那麼，新三板公司的境內股東如何成為境外公司的股東？通常選擇的方式是通過在境外設立特殊目的公司（即Special Purpose Vehicle，以下簡稱「SPV」），由SPV持有境外擬上市主體的股份，再由境外擬上市主體間接持有境內新三板公司的股份。

新三板公司所面臨的監管規例比一般的民營企業要複雜一些，其境內身份的股東也要複雜一些，下表列出了主要規定及實踐中常見的「複雜情形」：

綜上所述，根據境內股東的身份性質，可大致將其區分三類：境內自然人股東、境內機構股東和「三類股東」。這三類境內股東如擬成為境外公司的股東，將面臨不同的「障礙」：

3. 新三板公司作為股份公司，需遵循「股票限售」的規定，怎麼辦？

由於新三板公司屬於「非上市公眾股份有限公司」，因此，在搭建紅籌架構的過程中，其股東面臨著如下多項股份轉讓的限制性規定：

由上表不難看出，「新三板公司+股份公司」這兩個「身份標籤」，其實限制了新三板公司調整股東/股權架構的「自由」。從目前的業內實踐來看，擬赴港上市的新三板公司大多會選擇「撕掉」這兩個「身份標籤」，即：

4. 新三板公司需要被紅籌架構中的境外公司收購，怎麼辦？

如前所述，新三板公司在搭建紅籌架構時，紅籌架構中的境外公司將收購新三板公司的股權並成為其控股股東。但「新三板公司+股份公司」這兩個身份標籤，此時將再次使得新三板公司面臨如下特殊的監管：

由上表不難看出，「新三板公司+股份公司」這兩個「身份標籤」，再次限制了新三板公司搭建完成紅籌架構的「自由」。而解決方式亦如前文所述，擬赴港上市的新三板公司大多會選擇「撕掉」這兩個「身份標籤」：先由新三板摘牌，繼而由股份公司變更為有限公司。

VIE模式下的紅籌架構，一般是由境外上市公司在境內設立的一家外資公司（WFOE）與境內的業務運營實體及其境內股東等主體簽署一系列具有約束力的協議，實現境外上市主體對境內運營實體的實質性控制及財務並表。VIE模式旨在解決身處外商投資限制類或禁止類行業的企業於境外紅籌上市的問題。

VIE模式和股權控制模式均是「小紅籌」模式下的細分概念，實質均是將境內運營公司的權益置於境外上市公司的掌控之下。只不過，在VIE模式下，將不會對境內運營公司的股權架構進行直接調整。截至目前，尚未見股轉系統和境外證券監管機構對於新三板公司搭建VIE架構於境外上市作出特別表態或出台任何政策，也未有成功先例出現。因此，對於該模式尚需抱以謹慎觀望態度。

從現有案例來看，VIE模式與新三板公司發生交集的情形是： VIE模式下的境內運營實體，通過合法途徑，成為了新三板公司的控股股東。以在美國紐約證券交易所（以下簡稱「紐交所」）上市的New Oriental Education & Techhnology Group Inc.（NYSE:EDU）為例：New Oriental Education & Techhnology Group Inc.已經於2006年9月7日採用VIE模式在紐交所上市，境內的新東方教育科技集團有限公司（以下簡稱「新東方集團」）是VIE模式下的境內運營主體；「新東方網」作為「新東方集團」的控股子公司，原來也是VIE模式下的境內運營主體之一， 「新東方網」於2016年1月28日被剝離出VIE協議範圍，之後於2017年3月21日在新三板掛牌（839896）。掛牌時新東方集團及境內外有關關聯方的股權及VIE架構圖如下：

（點擊圖片，可放大查閱）

此外，五八汽車（430081）、九城教育（836670）也存在類似情況。

但需要注意的是，在上述三個案例中，境外上市主體通過VIE模式所控制的境內實體均是新三板公司的控股股東，新三板公司本身並不是VIE協議範圍內的境內運營實體。因此，該等案例與新三板公司本身為謀求境外上市而自行直接搭建紅籌架構的情況存在實質性差異。

初步來看，若在紅籌架構重組過程中將新三板公司作為VIE協議項下的境內運營實體，由於以下原因，該模式得到聯交所和股轉系統認可的難度較大：

如前所述，考慮到針對新三板公司的種種特殊限制性要求和香港紅籌上市的通常要求，結合目前可由公開渠道獲知的有關案例情況，申請終止掛牌成為新三板公司轉赴境外資本市場的普遍前置性步驟。

從目前監管規定的情況來看，新三板公司申請終止掛牌至少需要遵循或考慮以下相關規定：

在後文中，我們將結合承辦相關項目的經驗以及對近期有關案例的分析，就新三板公司終止掛牌的審核要點作出簡要提示。

根據《終止掛牌實施細則》關於公司主動終止掛牌的規定，「股東大會關於終止掛牌的事項須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。」因此，就該等規定的文意而言，異議股東如為小股東，原則上似乎應不會影響終止掛牌事項通過內部審議程序並向股轉系統提出終止掛牌申請。但事實情況卻並非如此：希雅圖（832409）、夜光達（838321）等新三板公司在申請摘牌時，均系在董事會、股東大會審議通過後向股轉系統提出終止掛牌申請，最終卻因「異議股東問題始終無法徹底解決，公司撤回終止掛牌申請」。雖然這兩家公司均為「主動」撤回申請，但從謹慎性原則來分析，不排除是由於股轉系統鑒於公司未能解決異議股東問題，而在溝通諮詢過程中拒絕了公司的摘牌申請。

從我們經辦的其他終止掛牌項目的經驗來看，實踐中，股轉系統的確將重點關注有關股東大會就「終止掛牌議案」表決時存在反對票或棄權票的情形。如若存在該等情形，股轉系統將要求新三板公司就與異議股東溝通的情況、對異議股東的保護措施、以及最終是否與異議股東達成一致意見等情況進行說明。因此，若新三板公司可能無法與異議股東就摘牌達成一致意見的，建議與股轉系統提前溝通，以免因此影響終止掛牌的進程。

這個問題其實與前述第一個審核要點是相關聯的。在出現異議股東的情況下，若新三板公司最終未能與異議股東就摘牌與否達成一致意見的，由新三板公司控股股東或其指定第三人收購異議股東的股份是解決異議股東問題的主要途徑。相應地，股份回購價格如何確定就成為了焦點。就規定層面而言，目前股轉系統並未就終止掛牌時應如何確定對異議股東的股份回購價格作出具體要求。然而，從有關實際案例中可以看出，實踐中大多採用以下幾種方式：

因此，我們理解，以提供可選價格或其他較「成本價回購」更有利於異議股東的定價方式一般適用於實際上存在異議股東的情形。如果未能妥善解決異議股東問題，終止掛牌申請的通過很可能存在較大障礙，因此在與異議股東就回購價格進行協商時，新三板公司的控股股東在談判中通常處於相對弱勢的地位，最終確定的回購價格往往更有利於異議股東。

另外，實踐中也出現了部分公司經過多次修改股份回購價格後，最終獲得股轉系統同意終止掛牌的情形。

結合我們經辦終止掛牌項目的經驗來看，若無法與異議股東就股份回購價格達成一致意見的，可能對終止掛牌的進程帶來實質性影響。

綜合《終止掛牌實施細則》第9條、第26條的相關規定可知：

由上述規定可見，雖然《終止掛牌實施細則》尚未正式生效，但實踐中擬終止掛牌公司的信息披露、公司治理、交易情況、對異議股東的保護措施等情況，均已經被納入股轉系統在決定是否同意公司終止掛牌時的關注要點。若擬終止掛牌公司存在相關瑕疵事項且尚未予以規範的，則該等事項將對終止掛牌的進程有實質性影響。

基於前文多角度、多層次的分析，我們嘗試在這個章節中，對新三板公司實現紅籌上市的可能方案作出一些初步探討。由於前述很多「節點性問題」實質上都是作為「障礙性因素」而存在，在目前尚無任何官方操作性規則出台、尚無新三板公司紅籌上市成功案例的情況下，這種探討自然難以勾勒出完整、清晰、準確的「全景路徑圖」。因此，我們其實是希望，這種探討能夠盡量提示讀者對「在紅籌路徑設計的每個環節上，新三板公司分別將面臨哪些障礙性因素？可能的解決方式是什麼？最終效果可能如何？」等問題進行思考——畢竟，排除或繞開障礙性因素的每一步，本身就是鋪就紅籌路徑的每一步。

如前文所述，「新三板掛牌公司」+「股份有限公司」+普遍存在境內機構股東（在此亦包括「三類股東」等）等特點，是新三板公司已然存在的「內在基因」。各種「內在基因」的組合不同，新三板公司可以選擇的紅籌路徑和操作空間就不同。為便於行文，我們將主要結合最為常見的香港上市紅籌架構——股權控制模式——作出探討，並在文末對VIE模式作出簡要提示。

該等情況下的新三板公司應已是外商投資股份有限公司，原則上不涉及10號令的問題，但仍然受到境內法律法規針對新三板公司和股份公司的有關限制。

至此，如上述步驟均順利完成，則原則上講，中國法律項下的紅籌架構搭建工作已經實質性完成，公司在境內、境外中介機構的配合下繼續推進後續境外上市流程即可。待香港紅籌上市成功完成時，下圖或許可以簡單示意屆時股權架構的大致情況：

比較而言，方案二中的難點在方案三中均依然存在，只是方案三需要面臨更多一個難點，即：如何解決10號令的問題？

至此，如上述步驟均順利完成，則原則上講，中國法律項下的紅籌架構搭建工作已經實質性完成，公司在境內、境外中介機構的配合下繼續推進後續境外上市流程即可。待香港紅籌上市成功完成時，下圖或許可以簡單示意屆時股權架構的大致情況：

方案三與方案四均面臨同樣的考驗，即如何解決10號令的問題？只不過方案四的解決途徑是：

假如第二步能夠順利完成，新三板公司除了公司性質仍為「內資公司」以外，在其他方面所具備的基本條件已經與方案三中的新三板公司無異，按照方案三中的後續相關步驟進行操作即可。待香港紅籌上市成功完成時，下圖或許可以簡單示意屆時股權架構的大致情況：

在這種情況下，紅籌架構之境外部分原則上與前述方案並無太大差異，此外需要特殊考慮的問題則請見前文第三部分關於「協議控制模式（即VIE模式）下的紅籌架構：特殊法律問題分析」所述，於此就暫不做進一步分析了。

綜上所述，對於擬赴港上市的新三板公司而言，選擇「撕掉」「新三板公司+股份公司」這兩個「身份標籤」的方案一，可能是最理想的「陽關大道」。但對於因無法順利實現摘牌、已有境外股東、有可能引入合格境外投資者或者任何其他原因還希望保留新三板資格的新三板公司而言，選擇其他幾個方案赴港上市也是尚存一定的操作空間的，「羊腸小道」亦可能成為通途。畢竟，任何「最優」上市路徑和重組方案設計本質上都只能是在貼合公司自身條件前提下作出的最優選擇。

對於IPO項目而言，律師等中介機構為公司設計上市方案、重組路徑等其實大多僅是單純的技術性工作而已。在該等技術性工作的背後，律師更需要與公司深入溝通並達成一致理解的是：儘管不同證券市場在不同時期對財務指標等的考核要求有所不同，但在關注公司運營的合法合規性、業務的健康成長性等方面是實質性相同的；只要公司堅持在這些方面做到紮實、穩健、經得起挑戰和質疑，選擇適合自身的證券市場，再輔以經驗到位的中介機構團隊的協助，實現IPO上市計劃就是指日可待的事情了。

註：