提要
本文记实了一间由声名卓著的岩土工程师创立的、在香港创业板上市的工程设计及顾问公司KSL HOLDINGS如何被内地资本控制并改变业务方向的过程。这个过程的本质就是借壳上市，香港称“啤壳”。
作者 |
1 前言
近一年来，随着大型基础设施项目相继竣工启用，香港本地建筑工程行业开始萎缩，不少大型工程设计公司都受到了冲击，那中小企业日子怎样？它们和大型机构有一点不一样，很多都专注于私人发展项目（私人发展项目可持续性强）。行业不景气以后这些企业如何存活下去？这是我想要探寻的问题。在这些中小工程企业中，KSL HOLDINGS可以说是其中一个的代表。它的过往成绩斐然，归功于创始人卓著的专业能力和专注的专业精神。当我初略研究完KSL HOLDINGS这个企业的运作时，原本想表达以下两个结论：（1）行业周期是中小工程公司生存情况的晴雨表；（2）行业不景气以后迫于生存压力被迫卖给资本，然后转型。于是满心欢喜拟定了个题目叫：从基建工程行业周期看陆港两地间的资本运作– 一个案例研究。可在随后具体收集资料以及成文的过程中，却发现了更多让我失望的信息。想起鲁迅在《纪念刘和珍君》里写的话：“我向来是不惮以最坏的恶意，来推测中国人的，然而我还不料，也不信竟会凶残到这地步。” 快一个世纪过去了，我觉得这句话仍然适用。
2 主角公司的前世今生
打开KSL HOLDINGS的主页（https://www.kslholdings.com/），它的封面配图是我这个岩土工程从业者所熟悉的基坑开挖及支护结构。这也代表了这家公司的主营业务，按照2014年它的招股书里的描述：主要在香港从事提供工程咨询、承包及项目管理服务，专注于岩土工程领域。岩土工程是和研究及改造土体或岩石有关的土木工程分支。参与的岩土工程包括楼宇建筑项目的地基设计及建筑工程、兴建地下设施的挖掘工程及结构设计、地盘平整工程及防止山泥倾泻工程。
公司创办于1996年，2014年这家公司经历了一次上市前的重组，它的编年史可以概括为三个阶段：重组前（1996-2014年7月），重组后(2014年11月到12月) ，以及上市后（2014年12月以后）。
2.1 重组前
重组前的股权架构如下图。
VLA由创始人用个人资金于1996年在香港成立，主要从事工程设计和咨询服务，这也是主要收入来源；CRPD于2001年由创始人利用个人资金在香港成立，从事组织继续进修课程、研讨会、会议以及出版技术书籍；启信建筑工程于2009年由创始人利用其个人资金在香港成立，主要为私人开发商提供项目管理服务。
2.2 重组后
为了筹备创业板上市，公司于2014年进入密集的股权操作，实现重组。步骤如下：
（1） Sonic Solutions于2014年7月3 日在英属维京群岛注册成立为有限责任公司，由创始人全资拥有
（2） KSL Enterprises 于2014年7月8日同在英属维京群岛注册成立，法定股本为50,000美元，分为50,000股每股面值1美元股份，但是只有1股缴足股，这一股成为全部已发行股本，为创始人拥有
（3） KSL Holdings于2014年7月17日在英属开曼群岛注册成立为有限公司，法定股本为380,000港元，分为38,000,000股每股面值0.01港元股份，1股未缴股款股份配发及发行给了某一个认购人，该认购人同日将这1股转让给了Sonic Solutions
（4） 2014年9月16日，KSL Enterprises 向创始人以名义代价10000港元，10000港元，200港元分别收购创始人持有的VLA，启信建筑工程和CRPD。由此，这三家公司成为KSL Enterprises的全资附属公司，注意第（2）步中创始人持有KSL Enterprises全部已发行股本，因此他还是实际控制人
（5） 2014年11月19日，KSL Holdings向创始人收购了KSL Enterprises已发行的那一股，代价就是抵消第（3）步中Sonic Solutions欠的那一股股款，至此Sonic Solutions持有KSL Holdings的控制权。同日，创始人及Sonic Solutions和KSL Holdings签订了不竞争承诺，在承诺有效期内，不会从事和KSL Holdings现有业务活动构成竞争的任何业务。承诺的终止期就是当承诺人不再持有该公司30%以上股份的那一天。
下图概括了重组完成后的股权结构图。
2.3 创业板上市
2014年12月5日，KSL Holdings在香港联交所创业板以配售形式（只有某些特定人可以购买）上市，配售价0.6 港元，共出售1.028亿股（其中0.514亿股由股东出售，即创始人），集资2220万港元。这和估值的2000万持平。此外，公司还预留3.084亿股（对数字敏感一点就会发现3.084 是1.028的3倍，假设2000万是一个合理估值，那股东财富就膨胀了3倍），配售完成后按照股东持股比例以资本化发行的方式分配给股东们。由此看出，上市后实际总股份是4.111亿股。12月5日首日交易结束，由配售价的0.6 港元涨至收4.26港元，造富如此疯狂。下图是上市以后的股权结构图。
3 上市后的蜕变
上市完成后，主要股东就开始了一系列的出售股票套现行为。列表如下：
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日期 |
售出股份 |
套现价值 （港币，元） |
所持股份比例 （售出前/售出后） |
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2015年11月10 日 |
93,000,000 |
93,000,000 |
73.78% / 51.17% |
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2016年4月1日 |
70,320,000 |
189,864,000 |
51.17% / 34.07% |
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2016年7月26日 |
30,000,000 |
30,000,000 |
34.07% / 26.77% |
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2016年11月2日 |
60,000,000 |
60,000,000 |
26.77% / 12.18% |
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2016年11月4日 |
17,680,000 |
17,680,000 |
12.18% / 7.88% |
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总计 |
3.9亿港币 |
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到2016年底，创始人已经完成了套现的目标。此外，由于持股远远低于30%，不竞争承诺对他已经没有约束，他还可以另立公司开展工程业务。
再来看看控制权易手以后，这家公司发生了什么。2016年11月1日，创始人辞去了董事会主席。新任主席由内地人士上任。之后的11月15日，公司董事会公布主要办公地址发生改动，从九龙长裕街的亿京广场迁到了上环的粤财大厦。2018年2月8日，董事会宣布公司下属的一个子公司在深圳前海成立了一个外资企业，主营业务是为中小企业提供共享办公室。2018年5月，董事会宣布公司在香港的主要办公地点迁往湾仔的海港中心。2018年9月17日，公司宣布下属公司以1165万港币收购一家投资和资产管理的深圳公司，估值是1486万人民币。令人咂舌的是这家标的公司2017年的税前利润仅仅是1.4万人民币。2018年10月12日，董事会主席又易人，新任主席以前的单位是深圳市千里骏马供应链科技有限公司，负责投资管理和投资策略。在此之前，他在深圳市固特佳橡胶制品有限公司从事内部控制与合规及人力资源管理。2018年12月3日，董事会提出更改公司名称为“中国全民国际控股集团有限公司”。
4 借壳上市的套路
翻查新闻纪录，就会发现上面这类操作已经是很多香港创业板上市公司运作的一个套路。上市只为“卖壳”赚一笔，非为集资及拓展业务，建筑类企业尤其如此，比如毅信钻探有限公司也是被一家内地企业（保集集团）控制的公司（保集健康）借壳上市，由地基打桩业务变身为从事地产、养老养生和健康医疗的业务。这类例子不胜枚举。下图来自媒体财华社在2018年3月21日的统计。
资料来源：财华社，https://www.finet.hk/Newscenter/news_content/5ab21585e4b0d1966a2ccc00
在这个创业板上市到卖壳的过程中，香港的一些保荐人(比如大有融资)和律师行(比如龙炳坤及杨永安律师事务所)做得如鱼得水。包办上市一条龙，为在香港没有业务的内地公司来港上市，借出公司地址予这些上市公司挂单，为经手上市的公司提供秘书服务。这其中必有庄家的影子，有香港媒体总结了“卖壳一条龙”如下：
1．卖壳集团首领看中有潜质上市的公司，找中间人约该公司老板上游艇“模酒杯“，有些更声称替对方出资上市，直至成功卖壳才需分钱
2．首领会为上市公司安排好保荐人、律师及非执董
3．公司在创业板上市，上市当日股价大多炒到癫，众人先赚一笔
4．到一、两年后，庄家安排公司卖壳，到时得到几亿的壳价，齐齐分钱
而这些壳的买家，10个有9 个是内地资本。
