提要
本文記實了一間由聲名卓著的岩土工程師創立的、在香港創業板上市的工程設計及顧問公司KSL HOLDINGS如何被內地資本控制並改變業務方向的過程。這個過程的本質就是借殼上市，香港稱「啤殼」。
作者 |
1 前言
近一年來，隨着大型基礎設施項目相繼竣工啟用，香港本地建築工程行業開始萎縮，不少大型工程設計公司都受到了衝擊，那中小企業日子怎樣？它們和大型機構有一點不一樣，很多都專註於私人發展項目（私人發展項目可持續性強）。行業不景氣以後這些企業如何存活下去？這是我想要探尋的問題。在這些中小工程企業中，KSL HOLDINGS可以說是其中一個的代表。它的過往成績斐然，歸功於創始人卓著的專業能力和專註的專業精神。當我初略研究完KSL HOLDINGS這個企業的運作時，原本想表達以下兩個結論：（1）行業周期是中小工程公司生存情況的晴雨表；（2）行業不景氣以後迫於生存壓力被迫賣給資本，然後轉型。於是滿心歡喜擬定了個題目叫：從基建工程行業周期看陸港兩地間的資本運作– 一個案例研究。可在隨後具體收集資料以及成文的過程中，卻發現了更多讓我失望的信息。想起魯迅在《紀念劉和珍君》里寫的話：「我向來是不憚以最壞的惡意，來推測中國人的，然而我還不料，也不信竟會兇殘到這地步。」 快一個世紀過去了，我覺得這句話仍然適用。
2 主角公司的前世今生
打開KSL HOLDINGS的主頁（https://www.kslholdings.com/），它的封面配圖是我這個岩土工程從業者所熟悉的基坑開挖及支護結構。這也代表了這家公司的主營業務，按照2014年它的招股書里的描述：主要在香港從事提供工程諮詢、承包及項目管理服務，專註於岩土工程領域。岩土工程是和研究及改造土體或岩石有關的土木工程分支。參與的岩土工程包括樓宇建築項目的地基設計及建築工程、興建地下設施的挖掘工程及結構設計、地盤平整工程及防止山泥傾瀉工程。
公司創辦於1996年，2014年這家公司經歷了一次上市前的重組，它的編年史可以概括為三個階段：重組前（1996-2014年7月），重組後(2014年11月到12月) ，以及上市後（2014年12月以後）。
2.1 重組前
重組前的股權架構如下圖。
VLA由創始人用個人資金於1996年在香港成立，主要從事工程設計和諮詢服務，這也是主要收入來源；CRPD於2001年由創始人利用個人資金在香港成立，從事組織繼續進修課程、研討會、會議以及出版技術書籍；啟信建築工程於2009年由創始人利用其個人資金在香港成立，主要為私人開發商提供項目管理服務。
2.2 重組後
為了籌備創業板上市，公司於2014年進入密集的股權操作，實現重組。步驟如下：
（1） Sonic Solutions於2014年7月3 日在英屬維京群島註冊成立為有限責任公司，由創始人全資擁有
（2） KSL Enterprises 於2014年7月8日同在英屬維京群島註冊成立，法定股本為50,000美元，分為50,000股每股面值1美元股份，但是只有1股繳足股，這一股成為全部已發行股本，為創始人擁有
（3） KSL Holdings於2014年7月17日在英屬開曼群島註冊成立為有限公司，法定股本為380,000港元，分為38,000,000股每股面值0.01港元股份，1股未繳股款股份配發及發行給了某一個認購人，該認購人同日將這1股轉讓給了Sonic Solutions
（4） 2014年9月16日，KSL Enterprises 向創始人以名義代價10000港元，10000港元，200港元分別收購創始人持有的VLA，啟信建築工程和CRPD。由此，這三家公司成為KSL Enterprises的全資附屬公司，注意第（2）步中創始人持有KSL Enterprises全部已發行股本，因此他還是實際控制人
（5） 2014年11月19日，KSL Holdings向創始人收購了KSL Enterprises已發行的那一股，代價就是抵消第（3）步中Sonic Solutions欠的那一股股款，至此Sonic Solutions持有KSL Holdings的控制權。同日，創始人及Sonic Solutions和KSL Holdings簽訂了不競爭承諾，在承諾有效期內，不會從事和KSL Holdings現有業務活動構成競爭的任何業務。承諾的終止期就是當承諾人不再持有該公司30%以上股份的那一天。
下圖概括了重組完成後的股權結構圖。
2.3 創業板上市
2014年12月5日，KSL Holdings在香港聯交所創業板以配售形式（只有某些特定人可以購買）上市，配售價0.6 港元，共出售1.028億股（其中0.514億股由股東出售，即創始人），集資2220萬港元。這和估值的2000萬持平。此外，公司還預留3.084億股（對數字敏感一點就會發現3.084 是1.028的3倍，假設2000萬是一個合理估值，那股東財富就膨脹了3倍），配售完成後按照股東持股比例以資本化發行的方式分配給股東們。由此看出，上市後實際總股份是4.111億股。12月5日首日交易結束，由配售價的0.6 港元漲至收4.26港元，造富如此瘋狂。下圖是上市以後的股權結構圖。
3 上市後的蛻變
上市完成後，主要股東就開始了一系列的出售股票套現行為。列表如下：
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日期 |
售出股份 |
套現價值 （港幣，元） |
所持股份比例 （售出前/售出後） |
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2015年11月10 日 |
93,000,000 |
93,000,000 |
73.78% / 51.17% |
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2016年4月1日 |
70,320,000 |
189,864,000 |
51.17% / 34.07% |
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2016年7月26日 |
30,000,000 |
30,000,000 |
34.07% / 26.77% |
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2016年11月2日 |
60,000,000 |
60,000,000 |
26.77% / 12.18% |
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2016年11月4日 |
17,680,000 |
17,680,000 |
12.18% / 7.88% |
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總計 |
3.9億港幣 |
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到2016年底，創始人已經完成了套現的目標。此外，由於持股遠遠低於30%，不競爭承諾對他已經沒有約束，他還可以另立公司開展工程業務。
再來看看控制權易手以後，這家公司發生了什麼。2016年11月1日，創始人辭去了董事會主席。新任主席由內地人士上任。之後的11月15日，公司董事會公布主要辦公地址發生改動，從九龍長裕街的億京廣場遷到了上環的粵財大廈。2018年2月8日，董事會宣布公司下屬的一個子公司在深圳前海成立了一個外資企業，主營業務是為中小企業提供共享辦公室。2018年5月，董事會宣布公司在香港的主要辦公地點遷往灣仔的海港中心。2018年9月17日，公司宣布下屬公司以1165萬港幣收購一家投資和資產管理的深圳公司，估值是1486萬人民幣。令人咂舌的是這家標的公司2017年的稅前利潤僅僅是1.4萬人民幣。2018年10月12日，董事會主席又易人，新任主席以前的單位是深圳市千里駿馬供應鏈科技有限公司，負責投資管理和投資策略。在此之前，他在深圳市固特佳橡膠製品有限公司從事內部控制與合規及人力資源管理。2018年12月3日，董事會提出更改公司名稱為「中國全民國際控股集團有限公司」。
4 借殼上市的套路
翻查新聞紀錄，就會發現上面這類操作已經是很多香港創業板上市公司運作的一個套路。上市只為「賣殼」賺一筆，非為集資及拓展業務，建築類企業尤其如此，比如毅信鑽探有限公司也是被一家內地企業（保集集團）控制的公司（保集健康）借殼上市，由地基打樁業務變身為從事地產、養老養生和健康醫療的業務。這類例子不勝枚舉。下圖來自媒體財華社在2018年3月21日的統計。
資料來源：財華社，https://www.finet.hk/Newscenter/news_content/5ab21585e4b0d1966a2ccc00
在這個創業板上市到賣殼的過程中，香港的一些保薦人(比如大有融資)和律師行(比如龍炳坤及楊永安律師事務所)做得如魚得水。包辦上市一條龍，為在香港沒有業務的內地公司來港上市，借出公司地址予這些上市公司掛單，為經手上市的公司提供秘書服務。這其中必有莊家的影子，有香港媒體總結了「賣殼一條龍」如下：
1．賣殼集團首領看中有潛質上市的公司，找中間人約該公司老闆上遊艇「模酒杯「，有些更聲稱替對方出資上市，直至成功賣殼才需分錢
2．首領會為上市公司安排好保薦人、律師及非執董
3．公司在創業板上市，上市當日股價大多炒到癲，眾人先賺一筆
4．到一、兩年後，莊家安排公司賣殼，到時得到幾億的殼價，齊齊分錢
而這些殼的買家，10個有9 個是內地資本。
