科創板細則速評：中國版"納斯達克"再出發

科創板細則速評：中國版「納斯達克」再出發

飽受市場期待的科創板細則新鮮出爐，承載着中國新經濟、新技術振興的使命。作為「中國納斯達克之夢」的新載體，科創板與創業板、新三板有哪些不同？未來將面臨多少挑戰？

作者 | 鄧海清博士，華爾街見聞首席經濟學家

來源 | 華爾街見聞

一、中國版「納斯達克」細則掀開了「紅蓋頭」

飽受市場期待的科創板細則新鮮出爐，並迅速成為最熱的財經焦點。

科創板是「中國納斯達克之夢」的新載體，承載了中央對於「資本市場支持創業創新和技術進步」的殷切期盼。

美國的納斯達克市場的成功，使美國成功實現了新經濟的騰飛，成為美國經濟長期健康發展、保持全球科技進步和創新龍頭地位的重要支柱。因此，中國一直希望能建立自己的納斯達克，助力經濟結構轉型、產業升級和技術創新。於是先有創業板，後有新三板，但創業板、新三板都存在各種各樣的問題，導致融資效率低下。於是又有了科創板，可以說是念念不忘，孜孜以求。

2018年11月5日，國家主席習近平表示將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制。2019年1月23日，中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制總體實施方案》、《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》。此前最高領導層對於資本市場的發展問題一般都是原則性、方向性的提法，很少就具體的事項表態。此次科創板得到了罕見的高規格待遇，可見中央的決心極強，期望甚殷。

而今科創板細則公布，「中國納斯達克之夢」能否從理想照進現實？

二、「中國納斯達克之夢」3.0版本有何不同？

1、「中國納斯達克之夢」1.0：創業板

創業板設立時，各項制度主要還是參考主板和中小板，比如企業上市需要同時滿足規模和盈利這兩項指標的要求，導致部分企業為了達標上市而虛構營收和利潤，花樣頻出，比較普遍的是通過關聯交易或者財務造假進行報表粉飾。

結果部分質地較差或者成長中盈利能力變化起伏較大的公司也進入創業板市場，導致創業板在實際運行過程中不斷出現的「三高」（高市盈率、高發行價、高超募資金）現象，創業板上市公司也頻發上市破發、業績變臉、高管套現等一系列問題，讓投資者信心受挫，社會各界對創業板設立的意義也產生了質疑。

2、「中國納斯達克之夢」2.0：新三板

新三板設立的目標是建設多層次資本市場，為創新型、創業型、成長型的中小微企業提供融資服務，並設立了轉板制度。新三板實行備案制，對企業盈利和規模沒有硬性要求，投資者更青睞有話題、「能講故事」的企業。因此掛牌企業往往追求商業模式的創新，關注市場份額和流量，但不重視盈利指標，多數並不創造出新的需求和經濟增長點。

同時，與創業板相比，新三板對投資者設置的門檻更高（500萬以上資產+2年經驗），市場上散戶極少，活躍度不足，流動性差，被戲稱為「死板」，轉板制度也名存實亡。科創板將門檻定為50萬，很大程度上便是吸取了這一教訓。

3、「中國納斯達克之夢」3.0：科創板

相比於創業板和新三板，規則有較大創新。根據《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》、《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，科創板將試點註冊制，放鬆盈利要求，執行史上最嚴退市制度，投資者門檻為50萬資產+2年經驗，放寬漲跌幅限制，上市前5天不限漲跌幅，第六天開始設限20%。

可以說，對於此前市場批判的A股市場存在的各種痼疾，科創板的制度設計都進行了回應和創新。

三、科創板的挑戰：「良幣」成長煩惱

包括創業板、新三板、科創板在內的中國資本市場的改革的出發點都是好的，但最終能否成功還是取決於執行層面的效果。如果科創板並不能革除中國股市原有的各種弊病，無疑將淪落為創業板、新三板一樣的「雞肋」。但由於最高領導層的高度重視和關注，科創板推進的速度和成功的希望也會更高。

從長期來看，科創板的成功對原來的存量市場是一種鞭策，成功經驗也可以推廣。但從短期來看，肯定會對存量市場形成一定的分流，因此投資者對於A股短期風險需要更加關注。

作為「中國納斯達克之夢」的載體，科創板直接面對着香港市場和美國納斯達克的競爭。此前A股實行審核制，導致殼資源稀缺，估值抬高，這是吸引企業的重要方式。實施註冊制的科創板只能通過完善的市場機制進行競爭，這將是一場持續性的苦戰，比拼的是制度創新的速度和魄力。

目前市場上對科創板的討論，依然圍繞着如何引入資金展開。但我們認為，中央決定設立科創板，並不是為了替部分企業開闢一個新的「圈錢」場所。

證監會副主席方星海最近指出，現在中國股市的主要矛盾是活躍度不足。為什麼會出現這種情況？關鍵在於投資者對這個市場的信心不足，不願參與。比如最近兩天上市公司業績紛紛爆雷，商譽減值和應收賬款減值的計提金額巨大且此前毫無徵兆，廣大投資者缺乏對上市公司的監管手段，淪為「韭菜」，長此以往，投資者對股市不再信任，如何肯積极參与？

築巢才能引鳳，科創板成功的關鍵不在於在初期就引進多少資金，而在於打造一個規則完備、監管有效、信息透明、理性健康的市場，讓科創板成為價值發現的市場。

例如：放鬆行政干預和監管限制（如股票鎖定期限制、首日漲跌停限制等），推進市場化改革。對於各種欺詐、操縱、內幕交易、損害股東尤其是中小股東利益等行為，建立常態化監督機制缺位，加大事後懲治力度，對於大股東、上市公司和中間機構的違法違規行為，要保持嚴監管態勢不放鬆，敢於問責，形成威懾力。

因此，科創板的推出，不僅有利於科技創新企業股權融資，還可以通過制度改革和創新重新建立完善的股市規則，從根本上改變中國股市的種種弊病。設立科創板可以說是十八大以來資本市場的最大的改革，其意義甚至可以與設立自貿區、一帶一路戰略相提並論。

四、輸不起的夢想和使命

當前中國經濟正處於轉型升級、跨越中等收入陷阱的關鍵階段，需要保持改革定力，實現經濟發展方式由「高速度」向「高質量」的轉型。中國經濟未來持續發展的動力需要由資本投入、人口紅利向技術進步和創新切換，資本市場需要為科技創新提供更大的支持。因此，需要從「服務於中國經濟轉型升級、讓技術進步和創新成為中國經濟長期驅動力」的角度和高度來看待科創板設立的意義。

作為「中國納斯達克之夢」的新載體，科創板聚焦了政府、企業、投資者等各方的期待，肩負着中國新經濟、新技術振興的使命，我們不敢輸，更輸不起！

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