香港證監會就交易所規管上市事宜的表現作出的檢討：港交所你都幹了些什麼？（上）

作者 | 李琳 Lynn LI

來源 | 九卿看天下

2018年12月，香港證監會發佈了一個檢討報告，名字很長：

《證券及期貨事務監察委員會就交易所規管上市事宜的表現而做出的檢討報告》

香港證監會就交易所規管上市事宜的表現作出的檢討：港交所你都幹了些什麼？（上）

在這個檢討報告中，證監會主要通過以下4點看港交所做事是否「給力」：

（1）造殼上市的檢討；

（2）反收購交易（「借殼」）方面的檢討；

（3）交易所和核數師（審計師）；及

（4）交易所對政策的執行力。

這是香港證監會根據2018年3月與港交所簽訂了《上市事宜諒解備忘錄的首份補充文件》後發出的第一份檢討報告，若看過以往的年度檢討報告，就知道港證監今年發佈的檢討報告特別不同。大部分人以為是一份2018年的檢討報告，實際上是一份3年的檢討報告。

港證監的這份報告的關鍵詞是：「造殼上市」、「借殼上市」。

由於只能利用工作的碎片時間寫文章，我將把這篇檢討報告分為（上）（中）（下）部分和你們分享。

此外，我個人強烈建議有香港上市需求的公司領導們讀原文，可以從側面了解港交所、港監會對上市的態度和運行方式。

· 正 · 文 · 來 · 啦 ·

造殼上市

港證監說：其實我們一直密切關注市場，早就知道「造殼上市」了，特別是創業板上市要求低，導致成為造殼上市的溫床。據我們所知，港交所也是一直密切留意，為了抑制這種行為，港交所還在2016年6月發佈《首次公開招股指引信》，這封指引信里點明8種港交所認為是「類似空殼」特質的上市公司特質。

「

低市值；
僅勉強符合上市資格規定；
集資額與上市開支不合比例；
僅有貿易業務且客戶高度集中；
絕大部分資產為流動資產的「輕資產」模式；
與母公司的業務劃分過於表面；
申請人的業務只是按照地區、產品組合或不同開發階段等刻意從母公司業務劃分出來；及/或
在上市申請之前階段幾乎或沒有外來資金。

」

如果上市申請人出現了上述某些「類似殼股」的特點，交易所將要求申請人及保薦人提交如下分析資料：

1. 所得款用途：具體的款項用途；未來戰略及行業趨勢及相關的商業理據。

2. 未來目標及戰略：全面分析以證明其業務營運增長有關的策略計劃。

4. 溢利及收益增長：如果申請人（a）曾經出現了溢利增長及收益下跌或偏低；及/或（b）將在上市後錄得溢利增長下跌或偏低，應提交全面的分析以證明申請人的業務能力能夠持續發展。

4. 潛在夕陽行業：如果處在夕陽行業或者業內市場前景下滑，申請人需證明其業務可行性，及有能力及資源調整其業務回應市場需求變化。且業務回報值得公司付出上市費用。

個案關鍵數字：446；28；23；5

在《首次公開招股指引信》生效後，一共有446宗上市申請，證監會查了28宗。其中23宗似乎設計與空殼公司相關的重大潛在問題個案；5宗在《首次公開招股指引信》生效後提交予上市委員會以尋求指引的個案（後面將重點分析）。

上市審核流程

接獲申請

公開招股個案小組首先參照《首次公開招股指引信》所載的特點考慮有關申請，並填妥內部核對錶。

如出現「類似」空殼特點

個案小組將就申請人的（1）所得款擬定用途（2）集資需要；（3）業務策略及日後增長計劃，向上市申請人及保薦人作出詢問。

抽查5宗重點個案，1宗被否

個案一：「類似空殼」特點的創業板申請人

公司特點：（1）申請時正值香港經濟放緩，公司純利微薄，沒有明顯籌資需要，實際可以省略上市開支；（2）公司上市理由樣板式披露；（3）預期集資的金額較其他GEM上市公司集資額少；（4）其上市開支相對龐大，但實際金額卻不多。

上市委員會態度：
（1）公司規模小而集資金額低，是創業板的獨有特點；

（2）申請人2006年便開始營運並不是上市申請前不久才被「製造」出來的，經營業務場所也似乎是真是的。

總結：該個案屬於「邊緣」個案，上市委員會要求申請人顯示對上市有更大的承諾。為回應委員會要求，控股股東自願地同意將禁售期延長額外12個月。

上市委員會最終批准了上市申請。

後續影響：

（1）許多個案申請人在上市委員會並無要求下，自願延長禁售期。如：個案二及個案五。

（2）由於上市委員會對該個案的意見，上市部建議委員會批准通過多個（1）市值非常低（2）以大部分上市所得款支付上市開支的申請人上市。如：個案二及個案四

個案二：沒有明顯集資需求的主板申請人

公司特點：（1）有穩定盈利，屬於所屬行業龍頭；（2）有大量現金結餘，隨時可以提取的銀行信貸額及充足的營運資金流。（3）擬籌資金額不多，且首次上市籌資款項沒有任何特定用途。上市部質疑申請人上市理據。

上市委員會態度：雖然同意上市部的質疑，但覺得單單因為該理由拒絕申請人上市，過於嚴格。

上市委員會最終批准了上市申請。

個案三：具有「類似空殼」特點及殼股活動記錄的創業板申請人

公司特點：（1）申請人控股股東曾經設立及出售同一行業的公司。由於申請人控股股東過往曾經將類似的業務上市，並在禁售期滿後不久出售，上市部質疑股東對其經營業務的承諾。（2）申請人無法證明有落實其擴展計劃的業務需要，沒有即時資金需求及內部資源以實行擴展計劃。上市部認為：款項擬定用途與未來業務策略不相符。

上市委員會態度：意見不一

部分認為：交易所應基於無罪推定，而非有罪推定的原則來審核首次公開招股個案。如有合理懷疑，交易所不應視某公司為潛在空殼公司。

而其他委員並不認為申請人所述的所得款可信。申請人其實可以在不尋求上市的情況下獲得銀行貸款為其擴展業務提供資金。並注意到期業務性質低及市值低，申請人曾經輕易的把公司賣出（「賣殼」）。

上市委員會最終決定申請人不適合上市及拒絕申請。

後續影響：

上市部就另一宗上市申請尋求該委員會的意見，而有關申請人的控股股東同樣有涉及殼股活動的紀錄。在該個案中，該委員會決定上市部應繼續審核該公司的上市申請，但沒有提供理由以說明為何在評估該申請人是否適合上市時，有關控股股東過往涉及殼股活動一事並不構成問題。其後，有關上市申請獲該委員會批准。

個案四：所得款項用途與其業務性質不符的創業板申請人

公司特點：（1）申請人有意將大部分所得款拿來購買辦公室，講座及陳列室用途。（2）往績中，申請人並無購買任何物業，其租金支出微不足道。（3）利潤及純利負增長。

上市委員會態度：集中關注申請人利潤及純利負增長方面；要求申請人加強披露，如在【業務概覽】及【監管概覽】章節加強資料披露。

申請人在上市部沒有做出要求的情況下，自願將禁售期延長額外12個月。

上市委員會最終批准了上市申請。

後續影響：

上市部不會視建議使用首次公開招股所得款項來支付收購項目的申請人為潛在空殼公司，前提是他們可證明建議的收購項目與同業的收購項目相若，及在上市文件中適當地作出披露。

個案五：主板申請人有「類似空殼」活動記錄

公司特點：（1）申請人從上市公司中分拆出來；（2）控股股東有「類似殼股」活動記錄。

上市委員會態度：雖然屬於潛在空殼公司，但申請人似乎不是首次公開招股指引信所指的潛在空殼公司，業務規模似乎相當大。申請人上市時市值可能會介乎於18-22億元，大大超過近期主板大約7億港元的市值。上市委員會要求在招股說明書的另一標題下，重複披露過往曾出售公司的事項。

申請人在上市部沒有做出要求的情況下，自願將禁售期延長額外24個月。

上市委員會最終批准了上市申請。

後續發展

交易所在2018年4月刊發經更新的「首次公開招股指引信」（HKEX-GL68-13A-有關首次公開招股審批及申請人是否適合上市的指引）。
交易所強調其重點在於審核申請人是否適合上市，而不是採取「核對清單」的方式來判斷。特別是研究所述的所得款項用途及集資需要是否與其未來目標及策略一致，及上市申請人是否有上市的商業理據。
自刊發經更新的「首次公開招股指引信」起至2018年10月為止，交易所以申請人未能證明有上市的商業理據及似乎沒有確實的融資需要為由，已拒絕九宗上市申請。五宗被拒的上市申請正等待覆核聆訊。

港證監的總結

港交所上市委員會承認難以應用「首次公開招股指引信」的概念（特別是在「類似空殼」特點並不明顯的情況下），因為有關做法需要評估申請人的意圖。
在拒絕申請人上市申請之前要求無合理疑點的證據以證明申請人不適合上市，與「上市規則」有所抵觸。上市委員會沒有在個案三應用有關準則，而是在整體上檢視所有事實（包括融資需求;擴展計劃是否可獲得證實;及在建議擴展後業務是否沒有增長等），然後就該個案的情況作出判斷。
許多申請人的控股股東在交易所沒有作出相關要求下，自願地將禁售期延長，以證明其對上市有更大的承諾。港證監認為，自願延長禁售期可能是那些涉嫌製造空殼公司人士的手段，試圖藉此利用交易所的明確測試方針來達到他們將空殼公司上市的目的，因而可能屬於預警跡象。（真是諷刺啊）。
最後，港證監建議：交易所應檢討其作業手法及程序，確保上市部或創業板上市審批小組所提出的關注事項獲得處理，及將有關決定的理由適當地以文件記錄下來（不論該委員會是否認同或駁回所提出的關注事項）。至少，上市委員會的個案檔案及會議紀錄應載明足夠的細節，在會上討論的所有要點，及該委員會對上市部，GEM上市審批小組及上市委員會提出的關注事項所作的考慮，以及該等關注事項是如何獲得處理。

我的一些認知

1. 顯然，「造殼上市」的主體對於港證監或交易所都是一個重中之重的議題，所以放在了檢討的第一位。

2. 港交所在審核上市時的態度還是積極的，雖然港交所在審核是否造殼上市的標準沒有一個固定的標準，但對於有「類似殼股」的上市企業，並沒有採取「清單式」的一棒子打死的做法，而是綜合性、全局性考慮企業是否有真正上市需求。

3. 公司往績很重要。從案例分析看，即便是控股股東曾經有「賣殼」的記錄，但只要企業本身比較有說服力（如：市值大、盈利能力強等），還是有機會通過上市委員會聆訊上市。但如果企業本身資質剛剛過門檻，且控股股東在港交所和證監會的「類似空殼」活動記錄內，估計「死」的機會非常大。

4. 有些諷刺的是：延長禁售期本來應該是用來佐證自己上市決心的行動，也許是太多「邊緣企業」使用這種方式來佐證自己上市決心，導致證監會反而認為是許多「類似空殼」企業在利用交易所政策以達至上市目的。

5. 證監會認為港交所決策及會議記錄細節不夠，無法全面了解港交所決策機制及規範。如果連香港證監會都如此認為，那麼第三方就更無從推斷港交所的最終決策走向了。

6. 最後，所謂堵不如疏，道高一尺魔高一丈，很難有一個100%真正明確的清單式殼股篩選機制，永遠會有申請人無限測試港交所的「造殼」底線。說到底，港交所還是一個自負盈虧的上市公司（不可能強悍如某機構說不給上市就不給上），盈利、業績、投資者及業界的反饋對於其十分重要。如果港交所和港證監能考慮像美國的SPAC上市機制一樣，明着搞個殼公司出來（你想玩是不？老子就陪你玩），為這些殼股創造一個光明正大的市場？說到底，明着監管總比出一個個補窟窿強。