來源 | 正旦企管

近年來，與借殼上市及殼股活動相關的問題引起媒體廣泛報道。據報，藉助空殼公司進行借殼上市的需求令這些公司的價值飆升，因為部分市場參與者為求以借殼方式將非上市業務或資產上市，願意支付大額溢價收購已上市的空殼公司。

根據《上市規則》，反收購（反收購行動）交易被當做猶如是新上市般處理，並且必須符合《上市規則》第八及第九章所列載有關新上市申請的程序及規定。

借殼上市涉及經可以策劃的交易及安排，藉此令資產得以上市，並可同時規避適用於新上市申請人的規定，當中包括《上市規則》下的各項首次上市準則，例如是否適合上市，財務資格準則及是否有足夠公眾人士對發行人的業務感興趣。若不將此類交易視為反收購行動，上市發行人便得以逃避相關的披露及盡職審查責任，以及監管審核程序。

根據《上市規則》第14.06（6）條所界定，反收購行動指上市發行人的某項收購或某連串收購，而有關收購按交易所的意見構成一項交易或安排（或一連串交易或安排的其中一部分），或者屬於一項交易或安排（或一連串交易或安排的其中一部分）；而該等交易或安排具有達致把擬收購的資產上市的意圖，同時亦構成規避有關新申請人規定的一種方法。這是一項原則為本測試。

《上市規則》第14.06（6）（a）及（b）條載有適用於兩類涉及發行人控制權變動的特定反收購行動的明確測試，分別為：

在釐定某項交易是否屬於一項反收購行動時，交易所認為重要的是在容許正當業務活動（例如業務合併及擴充）與必須維持市場質素（透過要求反收購行動必須符合新上市規定）之間取得平衡。

交易所於2014年5月就應用反收購行動規則下的原則為本測試發出了指引（《反收購行動指引信》）。根據原則為本測試，交易所會考量六項準則，來評估某項收購是夠構成達致擬收購資產上市的意圖，同時亦構成規避新上市規定的一種方法。這些準則分別為：

若交易所經考量上述六項準則後將某項交易視為「極端」個案，該交易便會根據原則為本測試視作反收購行動處理，除非（i）擬收購的資產能符合《上市規則》第8.05條下的最低盈利規定；及（ii）規避新上市規定不會構成重大關注問題，該交易在該情況下則會被視作極端非常重大收購事項而非反收購行動處理。

為解決涉及借殼上市及殼股相關活動的問題，交易所於2018年6月就建議修訂反收購行動規則展開市場諮詢（《借殼上市諮詢文件》）。該諮詢文件所載的建議一方面旨在加強反收購行動規則，以防止借殼上市（尤其是涉及空殼公司的借殼上市）；而另一方面旨在加強適用於上市發行人的持續上市準則，以阻止製造及維持上市空殼公司。

證監會檢視了全部95宗曾在上市發行人監管會議上討論的潛在反收購行動個案的會議紀要，藉此了解上市部為識別潛在反收購行動而逐項考量在原則為本測試下的六項準則時的經歷，探討了上市部對該等準則的應用情況是否符合《反收購行動指引信》所載的指引，以及是否切合原則為本測試的反規避性質。

1. 業務規模的比較

《反收購行動指引信》述明，若發行人收購一項與其現有業務截然不同的業務，該收購便更有可能被視為一種為求令到目標資產得以上市的方法。尤其是若目標業務屬專門行業，而現有管理層並無相關專業知識以管理新業務；又或收購後，發行人將只會以經營新業務為主，使其現有業務變得微不足道，那麼上述情況的可能性會更大。

上市部在判斷擬進行的收購會否導致發行人的業務出現根本轉變時，通常會比較新業務與現有業務之間的相對規模，當發行人的現有業務不會終止或以絕對數值衡量不會變得微不足道時，上市部並不認為業務有根本轉變。在此情況下，他們認為無需為施行此項準則而評估新業務的規模是否遠較現有業務的規模為大。

2. 「現有」業務的範圍

在評估某項交易會否導致發行人的業務出現根本轉變時，上市部通常須判斷哪些業務構成發行人的「現有」業務，以及是否應將近期收購或發展的業務視為「現有」業務的一部分，還是應將它們視為令到「新」業務得以上市而進行的一連串交易的一部分。

交易所在2017年6月發出的上市決策中，釐清了其在此範疇的處理方針。在該上市決策所列舉的例子中，發行人宣稱其在電玩遊戲業進行第一次收購後，電玩遊戲業務已成為主要業務活動之一，而擬向同一行業的另一名賣方進行的第二次收購則為擴充該現有業務的安排。然而，交易所斷定該兩項收購構成了一連串收購，並應該合併計算，理由是該等收購於短時間內先後進行，將共同導致該發行人大量參與一項不同的新業務。交易所進一步表示，該兩項收購連同發行人出售其原有業務的建議，將會令該發行人的主要業務完全改變，並構成旨在令電玩遊戲業務得以上市的一連串交易。

交易所指出，有關規則沒有訂明在進行原則為本測試時可將一連串收購合併計算的明確時限，而有關評估須視乎個別個案的情況而進行。

3.信賴發行人的陳述

證監會在檢視個案檔案時注意到，上市部在評估業務是夠出現根本轉變時，通常信賴發行人作出有關現有業務將會繼續經營的陳述。

在三宗個案中，當上市部審核擬進行的有關反收購行動疑問的交易時，有關發行人都表明將會繼續經營現有業務。然而，有關發行人當時已局部出售或縮減其原有業務，或其財務報表現已經惡化。此外，這三宗個案中均已發生控制權轉變及轉換董事會，而在現有業務方面擁有經驗的執行董事全部或大部分被在新業務方面擁有經驗的新執行董事所取代。在有關交易後的六至十五個月內，有關發行人便建議出售或進一步縮減其原有業務。儘管交易所對於這些發行人擬出售或進一步縮減現有業務的做法提出了關注，但已完成的交易不能被事後審核為反收購行動。

4.證監會的觀察所得

證監會留意到，上市部職員在判斷擬進行的收購會否導致發行人的主要業務出現根本轉變時，通常會比較新業務與現有業務之間的相對規模。在經檢視的95宗個案中，證監會發現有五宗個案的個案以狹義方式詮釋《反收購行動指引信》中有關「主要業務出現根本轉變＂準則的指引，而只要發行人的現有業務不會終止或以絕對數值衡量不會變得微不足道，他們便不會比較業務的相對規模。

證監會亦留意到，有四宗個案涉及發行人近期收購或展開了與其原有業務無關的業務，並隨後在同一行業進行了更大型的收購。交易所認為新展開或收購的業務屬有關發行人的「現有＂業務的一部分，並將其後進行的更大型交易視為擴充該「現有＂業務的安排。

為消除對於交易所按照此項準則進行評估的方式的任何誤解，交易所在《借殼上市諮詢文件》中重申反收購行動規則乃以原則為本，並建議假如發行人各項新業務的合計規模與其原有業務的規模相比顯得龐大，交易所可能會認為主要業務出現了根本轉變。根據該建議，交易所在進行評估時，會將新業務的合計規模與發行人原有業務在最近期擬進行交易時的規模作出比較（而「原有業務＂指發行人在一連串交易中的首宗交易或事件發生之前所經營的業務）。該諮詢文件亦就如何比較新業務與原有業務提供了指引，並舉例說明了該建議。

《上市規則》提供了指引，說明應如何計算百分比率（即資產比率、代價比率、盈利比率、收益比率及股本比率），以評估某宗交易應否被視為非常重大交易或其他交易。

《反收購行動指引信》闡明，交易所並無就釐定交易規模是否極端設定絕對的門檻水平。交易所在評估某項收購對發行人的影響時，會考慮其現有業務的性質及規模，以及該項收購會否導致發行人的業務出現根本轉變。

交易所採用規模測試進行評估時，會在考慮所有規模比率後才得出結論，而不會單憑某一個比率偏高而斷定某宗個案屬極端規模。

1.要多大規模才屬「極端＂？

證監會在檢視上市部的個案檔案時，留意到有部分個案涉及的交易規模在 100%至 110%之間，或是在110%至150%之間，在規模準則下都被視為「重大＂。然而，在某些個案中，即使撇除了最高並可能屬異常的比率後，每宗個案中剩下最高的比率仍在200%至超過400%的範圍內，但上市部卻沒有將這些比率視為極端規模。對此，上市部回應稱，現時並無明確測試以釐定規模是否「極端＂。

2. 百分比率的計算

上市發行人監管個案小組在審閱公告草擬本或查詢的過程中，會審閱由發行人提交用以釐定交易規模的百分比率計算。

證監會在檢視上市部的個案檔案時，注意到有一宗個案涉及就收購目標公司分期支付代價，而在計算代價比率時卻沒有計及各期付款。這宗個案的詳情如下：

證監會在檢視上述個案的相關檔案時留意到，當上市發行人監管個案小組考慮收購該目標公司是否構成該發行人作出反收購行動時，接納了由該發行人提交、單憑須予支付的收購代價餘額計算得出的代價比率。並無任何記錄顯示個案小組曾修改規模測試的計算，或要求該發行人重新提交經更新的規模測試計算，藉此將向該借款人批出的首筆貸款（用作支付該項收購的首期代價）或該發行人承擔的其他承諾計算在內。

上市部解釋（i）雖然經修改的規模測試並無記錄在檔案內，但向該借款人批出的首筆貸款已被考慮並記錄在檔案中；及（ii）在通函階段，個案小組已識別出並考慮到其它承諾；然而，有關評估並未記錄在相關檔案中。由於在通函階段修改的規模比例（99%）（已計及多項承諾）仍稍微低於非常重大收購事項的水平，加上根據原則為本測試下的其他準則作出評估的結果並無改變，故個案小組的結論是該宗交易不屬於反收購行動。

3. 證監會的觀察所得

當評估某宗交易的規模是否屬於極端時，證監會建議上市部應就其結論所依據的理由備存更詳細的紀錄。

證監會亦建議，上市部在處理如同上述個案時，應以批判性的態度考慮發行人所提交的資料（例如比率的計算），並在適當情況下索取經更新的資料。假如在進行反收購行動的初步評估（通常在查詢或公告階段）之後出現可能對該初步評估有所影響的新資料，上市部應根據新取得的資料，重新評估擬進行的交易是否構成反收購行動，並就該重新評估備存詳細的書面紀錄。

《反收購行動指引信》訂明，在釐定某宗交易是否屬於反收購行動時，交易所會考慮有否向賣方發行任何受限制可換股證券，使賣方擁有發行人的實際控制權。交易所注意到有部分涉及發行受限制可換股證券的個案欠缺支持採納有關交易安排的商業理由。交易所在處理這些個案時，會考慮發行受限制可換股證券是否是為了逃避在明確測試中觸發控制權轉變的一種方法，以及買方實際上是否在「控制＂發行人。即使某項建議可以通過明確測試，仍可根據原則為本測試被視為反收購行動。

證監會在檢視個案檔案時觀察到，上市部有些職員似乎認為此項準則僅在《反收購行動指引信》所指明因發行受限制可換股證券而令實際控制權出現變動的情況下才適用，而不會在其他情況下適用。舉例來說：

證監會向上市部查詢了其在處理上述個案時有否考慮控制權轉變的事實，而上市部向證監會表示其在審核潛在反收購行動時，假如當中並不涉及發行受限制可換股證券，便不會將控制權轉變或實際控制權轉變作為原則為本測試下其中一項評估準則加以考慮。上市部其後向證監會表示其在處理上述個案時，已應用原則為本測試，並斷定該等交易並非反收購行動。

證監會的觀察所得

證監會留意到，《反收購行動指引信》中有關「發行受限制可換股證券而導致實際控制權轉變＂的準則以狹義方式被詮釋。交易所在《借殼上市諮詢文件》中建議明確地將現行的「發行受限制可換股證券而導致實際控制權轉變＂準則延伸至涵蓋發行人控制權或實際控制權出現任何轉變的情況，而交易所會評估發行人的控制權或實際控制權轉變是否構成將新業務上市的一連串安排的一部分。