1. 地產港股上市一覽

20年市場沉浮，中國房地產行業經歷過沉寂，也迎來過爆發。我們梳理了自2000年以來港股上市的中國地產公司案例如下：

通過上述表格可以看出，2007年至2009年、2013年至2014年及2018年至今掀起了中國地產公司集中赴港上市的熱潮。2019年方才伊始，已有德信中國（02019.HK）上市成功，銀城國際（1902.HK）將於2019年3月6日掛牌上市，海倫堡、中梁控股、奧山控股等地產公司已遞交A1上市申請，等待聆訊。

在股價表現方面，2000年以來上市的地產公司中近60%的公司現有市值較發行日得到提升，約三成的公司總市值增長一倍以上，融創中國（01918.HK）的市值更是得到了超過10倍的上漲，中國地產公司在香港聯交所股價總體表現可喜。

2. 為什麼扎堆上市

總體而言，在以上幾個地產上市集中爆發時段，地產行業普遍面臨資金缺口：

• 2007年：房價經過幾年的上漲，部分房企發展壯大，而連年實行的房地產調控政策，讓地產融資成本不斷增高，07年初期央行更是多次上調存貸款基準利率和存款準備金率，銀行嚴控房地產開發貸款，房企融資壓力增大。

• 2009年：08年金融危機爆發後，市場內需不足，樓市蕭條，地產公司資金回籠速度變慢，政府轉頭實行寬鬆財政政策，房企需要資金擴大發展。

• 2013年至2014年：A股上市通道關閉，銀行信貸緊縮，融資渠道變窄，而13年下半年土地市場供應放量，房企需要資金補充土地儲備，地產企業間融資能力比拼加劇；同時，13年來內地房地產市場表現趨好，港股對內地房企估值上升，成為赴港融資的良好窗口期。

• 2018年至今：地產巨頭已幾乎全部完成上市，區域性房地產企業及中小房企上市如潮。最近幾年，一二線城市房價快速上漲，越來越多的中小型房企規模得到壯大。然而，近年來樓市調控不斷加碼，房地產調控收緊，銀行貸款、債權融資、信託和股權融資等房地產融資渠道均受到一定程度的限制，政策對於房地產開發企業的資金來源的管控水平都有所提升，房企主要融資渠道收窄。而區域性房企等中小型房地產公司首當其衝，面臨資金鏈斷裂的壓力，選擇海外上市成為最好的求生出路。

3. 為什麼劍指香港

香港作為亞洲金融中心，其具有的國際化程度高、市場開放、投資者專業、集資能力強、提升國際知名度等傳統優勢在此不再贅述。針對房地產行業，香港存在其特有的吸引力：地產行業一直是香港的支柱行業，樓市繁榮，港股市場對地產公司的估值相對偏高，有成熟的地產專業投資人，有利於地產公司募集資金。境內房地產行業屬於重監管行業，財務數據相對規範，存在財務造假的可能性較低，聯交所更為青睞，上市審核通過率高。

與香港聯交所對地產公司的寬容態度不同，A股及美股市場對地產上市似乎不甚友好。2010年「國十一條」出台，中國證監會要求房地產公司 IPO 和再融資都需要徵求國土資源部意見，實質上叫停了房地產企業上市。自此之後，除招商蛇口（001979.SZ）與新城控股（601155.SH）突破重圍成功A股IPO及少數幾家房企[3]通過借殼上市外，再無闖關成功的地產公司。而美國股市更加傾向於TMT行業等互聯網公司，截至目前僅有鑫苑置業（NYSE:XIN）一家地產公司於美國上市。

相比之下，香港成為存在上市抱負的地產公司的不二選擇。而選擇香港，也將為日後境外發債等再融資提供便利。

1. 房地產行業概覽

房子，離我們很近；但地產開發，似乎離我們很遠。根據國家統計局辦公室印發《2017國民經濟行業分類注釋》，房地產業包括房地產開發經營、物業管理、房地產中介服務、自有房地產經營活動及其他房地產業。而房地產開發經營是指房地產開發企業進行的房屋、基礎設施建設等開發，以及轉讓房地產開發項目或者銷售、出租房屋等活動。本文所指「地產公司」等相關名詞，均指房地產開發企業。

①  按行業

地產公司不斷突破自我，對商業模式不斷進行創新和升級調整。近年來，養老地產、特色小鎮等地產模式大熱，產業地產、物流地產也逐步崛起並佔領市場目光。根據觀點指數研究院出具的《2018中國房地產行業發展白皮書》的分類，因物業用途不同，房地產行業主要劃分為以下類型：

②  按拿地方式

拿地作為房地產開發項目的起始點，是房地產開發的基石，對開發商具有重要意義。目前開發商拿地以傳統的招拍掛方式為主，但是城市更新、收購、合作開發、協議轉讓等多元方式也給地產公司提供了更多的選擇空間。主要拿地方式的具體操作及時間、成本對比如下：

2. 地產開發流程介紹

房地產開發流程涉及到國土、規劃、發改委、環保、住建、消防、人防、安監、質監等多個主管部門的行政管理，主要分為土地出讓階段、項目立項階段、規劃報建階段和竣工驗收階段。各個階段的主要流程如下：

香港IPO，存在紅籌上市或H股IPO兩種方式。簡單來說，紅籌上市是以一個開曼公司或其他境外公司為主體上市，其中，大紅籌（即擬上市主體實際控制人或控股股東為國資、上市公司等中國企業）需經境內證券監管機構審批，小紅籌（即擬上市主體的實際控制人為自然人）則無需境內證券監管機構審批。而H股IPO是以中國公司直接作為上市主體，須經中國內地、香港兩地證券監管機構審批。由於2010年以來境內政策尚未放開對住宅地產開發商的上市限制，目前H股上市對住宅地產開發公司難以實現。因此，紅籌上市是多數境內房企登陸港股的可行選擇。在紅籌上市背景下，需要於境外新設上市主體並搭建持股結構，最終將境內資產注入境外架構，實現境外擬上市主體層面的財務合併報表，因此，涉及到境內資產向境外騰挪的重組步驟。本部分以小紅籌為例，介紹地產公司的重組。

1.  紅籌架構搭建

① 境外持股結構搭建

根據紅籌重組慣例，紅籌重組完成後總體將形成「實際控制人-SPV-Cayman公司-BVI公司-HK公司-境內公司」的持股結構。在重組啟動後，境內外重組通常同步進行：由實際控制人於境外搭建境外持股架構；同時，公司在境內進行非納入上市體系公司的剝離、同業競爭公司的納入等重組動作。境外持股結構搭建與境內公司剝離、納入完成後，通過股權收購或簽署VIE協議的方式，實現境內外權益的連接（下稱「境內資產出境」）。境內資產出境為紅籌重組中一個關鍵節點，應盡量避免境內資產出境後境外持股公司的股權變動，以免因間接轉讓境內資產適用《關於非居民企業間接轉讓財產企業所得稅若干問題的公告》而產生額外稅負。

〇  37號文

根據《國家外匯管理局關於境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（下稱「37號文」）的規定，境內居民通過境外特殊目的公司返程投資境內公司，在以境內外合法資產或權益向特殊目的公司出資前，應辦理境外投資外匯登記手續（下稱「37號文外匯登記」）。實踐中，如以境內機構為主體進行境外投資，應辦理ODI登記；而以境內自然人為主體進行境外投資，應辦理37號文外匯登記。而前述「境內自然人」不僅包括中國公民，還包括雖無中國境內合法身份證件、但因經濟利益關係在中國境內習慣性居住的境外個人。

〇  家族信託

家族信託擁有財富管理和持股平台的雙重功能，具有家族信託收益份額及資產配置不向公眾公開、財富分配保密、降低遺產稅等稅負成本、集中家族持股份額、有利於財富傳承等優點。

之前受限於信託持股結構在辦理37號文外匯登記時存在困難，上市前搭建信託結構的較少，通常在上市後再轉為信託持股。目前信託結構辦理37號文外匯登記略有鬆動[4]，設立家族信託作為持股平台，日益成為實際控制人流行的持股方式。

境外持股結構搭建完成後、境內資產尚未出境時的股權結構大致如下：

②  直接持股 or VIE：外資准入限制

按是否涉及外資限制或禁止類行業，實現境內資產出境，有境外上市架構內公司（境外公司或WFOE）收購境內公司股權（即「直接持股」）與簽署VIE協議控制兩種方式。從外資准入角度上，2011年至2018年的外商投資產業指導目錄不斷縮小對房地產開發行業的外資持股限制的範圍，因此，目前除電影院建設外，一般的住宅及商業房地產開發業務均不涉及外資限制類行業，房地產公司搭建紅籌架構均採取直接持股的結構：

③   換身份 or 兩步走：10號文

根據《關於外國投資者併購境內企業的規定》（下稱「10號文」）第11條，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司（下稱「關聯併購」），應報商務部審批。鑒於關聯併購商務部的審批在實踐中基本無法取得，實踐中通常採取以下三種重組方式：

• 引入無關聯境外投資者，持有境內公司少量股權，將境內公司變更為中外合資企業，後再由實際控制人控制的境外公司收購境內公司剩餘股權，俗稱「兩步走」。

• 變更實際控制人國籍，俗稱「換身份」。而「換身份」，包括實際控制人因自身原因，在重組啟動前即已取得常見移民地區國籍（如美國、澳洲、香港等）；以及實際控制人出於重組目的，在重組啟動後申請取得短期可以入籍的地區國籍（如聖基茨、幾內亞比紹）兩種情況。

• 使用10號文生效之前已設立的外商投資企業進行境內公司的收購。

2018年以來上市或遞交A1申請的地產公司中，針對10號文下關聯併購的問題的處理方法如下：

可以看出，在實際控制人為中國居民的情況下，「兩步走」是主流的重組選擇。物流地產上市公司中國物流資產（01589.HK）實際控制人為幾內亞比紹永久居民，是少數的通過變更實際控制人國籍的方式進行重組的案例。

〇   「兩步走」收緊

近期以來，部分地區的商務部門收緊對10號文下關聯併購的審核尺度，對 「兩步走」方案提出了新的審核標準，包括要求外國投資者入股比例提高、第一次外資併購（變JV）與第二次外資併購（變WFOE或者WFOE再投資企業）間的時間間隔應在半年或以上、外國投資者應與境內公司存在業務關聯性等。在部分地區「兩步走」受挫的情況下，可以考慮以下變通方法：（1）採取換身份的方案；（2）通過新設、遷址等的方式，變更境內控股公司地址，在可以完成「兩步走」方案的地區進行重組。

以「兩步走」為例，在境內資產出境後的股權結構大致如下：

④   重組後股權結構

在完成境內資產出境後，通常會由Cayman公司向無關聯境外投資者發股，以置換其通過中間層公司持有的境內公司股權，將無關聯境外投資者的權益上翻至Cayman公司層面，實現Cayman公司對境內公司的完全控制，俗稱「境外換股」。在完成境外換股步驟後，紅籌重組全部完成，重組後的股權結構大致如下：

2. 地產公司特殊的重組要點

①  在HK公司與境內公司之間夾設WFOE

房地產公司體量大、資產重、股本溢價高，重組過程中的股權轉讓需要大量現金佔用，且將可能產生較高的稅負成本。如重組中以境外公司（如HK公司）直接收購境內控股公司，根據10號文，應當以擬轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果作為確定交易價格的依據。如境外公司（如HK公司）在境內設立WFOE，並以WFOE作為收購境內控股公司的主體，則屬於兩個境內公司之間的股權轉讓，有利於減少重組中的股權轉讓所需現金以及因股權轉讓而產生的稅務成本。

②  設立境內控股公司

房地產公司各地項目公司數量龐大，設立境內控股公司將全部項目公司納入旗下，有利於公司的商業統籌管理，並能為紅籌重組帶來很大便利。在實際控制人為中國居民的情況下，如境內公司不存在統一的控股公司，則需要在各個境內公司層面分別進行「JV-WFOE兩步走」的操作，重組過程繁瑣。設立境內控股公司的情況下，僅需在控股公司層面進行外資併購動作即可，簡化重組操作。

③  非納入上市體系公司的剝離

房地產公司集團體系內往往存在部分經營物業管理、房屋中介等相關服務業務的公司，且從事地產開發業務的子公司中也可能存在住宅地產、商業地產、文旅地產等的區分。因此，在確定擬上市公司的主營業務後，需要將上市體系內主營其他業務的公司進行剝離。在公司考慮圈定擬上市業務及公司範圍時，需要綜合考慮擬上市公司體量、業務獨立性、資本故事豐富性、盡職調查複雜性以及其他公司未來資本操作可能性等因素。

④   空殼公司的註銷和剝離

房地產公司通常在各地設立眾多子公司，為爭取潛在的地塊和開發項目做準備，但大部分子公司為空殼公司，名下未持有開發項目且近期沒有拿地計劃，亦不存在勞動員工。為節省上市計劃啟動後工商稅務調檔以及開具合規證明的工作量，建議在重組中對前述空殼公司進行註銷或者轉讓出上市體系。報告期內，特別是重組開始後轉出上市體系或註銷的公司可能將引起聯交所的關注，建議對剝離或註銷公司進行簡單的盡職調查，併合理解釋其剝離或註銷的商業原因。

1. 紅籌上市背景下地產公司的常見法律問題及核查方式

享受資本盛宴之前，需要接受合規體檢的考驗。而選擇上市，也是地產公司系統性梳理合規問題、整改現有法律瑕疵、走上規範化經營的重要契機。聯交所對於擬上市的公司要求進行歷史沿革、資質證照、重大合同、勞動用工、稅務規範、訴訟仲裁、行政處罰、資產情況等進行全方面的法律盡職調查。結合地產公司法律盡職調查的經驗，以下為針對房地產公司紅籌上市中常見的法律問題及核查方法：

2. 近期上市地產公司的不合規事項披露

前車之鑒，後車之師。已上市的地產公司在招股書中披露的不合規事項是存在上市計劃的擬上市公司的一面鏡子，便於其在上市啟動前自查整改。2018年上市或遞交A1申請的地產公司在招股書中披露的不合規事項總結如下：

一直以來，房地產業都屬於資金密集的行業，對融資有很高期待。然而，樓市調整之下，房企資金渠道日漸收窄，高度依賴資金支持的房地產行業愈發顯得形勢嚴峻。近兩年來，房地產行業市場集中度越來越高，中小房企在夾縫中求生存的境況愈發窘迫。在融資渠道收緊的壓力下，謀求上市來緩解資金緊張，成為中小房企當下最重要的續命之道。資本寒冬時期，中小房企將要面臨的是，要麼擴大規模、要麼被吞併。對於房地產這個資金密集的行業來講，能否在最短的時間內以最低的成本獲得資金支持，已經成為制約企業發展快慢和擴張規模的重要因素之一。房企A股上市之路遙遙無期，港股上市成為內地房企，特別是中小規模區域房企，近解「燃眉之急」、遠達「做大做強」的不二選擇。

感謝實習生陳潤堅、黃怡對本文的貢獻。

[1] 在借殼上市的情況下，該日期表示上市公司公告上市公司控制權發生變更的日期，下同。

[2] 在借殼上市的情況下，該列數據表示上市公司公告上市公司控制人發生變更之日的市值，下同。

[3] 綠地集團借殼金豐投資、藍光發展借殼迪康葯業、京漢置業借殼湖北金環、華夏幸福基業借殼ST國祥、格力地產借殼ST海星、銀億股份借殼ST蘭光等。

[4]我們近期完成過數筆搭建家族信託並順利完成37號文外匯登記的案例。